第四章 华夏幸福组合融资现状分析
4.1 组合融资动因与可行性分析。
4.1.1 动因分析。
（1）战略扩张需要组合融资扩大资金支持。
自 2011 年上市以来，华夏幸福不断调整战略目标，扩大战略版图，致力于成为全球领先的产业新城运营商，形成了“环北京-环渤海-长江经济带-自贸区-粤港澳-东南亚”战略扩张路线。战略的不断拓展需要足够的资金支撑，华夏幸福在扩大区域版图的同时，需要调整融资策略以获得更多的资金，片面地依靠一两种融资方式难以满足巨额资金需求，组合融资策略不但可以分散财务风险，而且可以极大地拓展资金来源。售后回租融资租赁、债务重组、发行债券、委托贷款、收益权转让、资产证券化等多种融资方式被华夏幸福挖掘利用。2017华夏幸福大力推广 PPP 资产证券化、美元债等多项低成本的融资模式，为其产业新城全球扩张战略提供了有效保障。
（2）高负债迫使企业组合融资分散风险。
房地产行业“高投入”的行业特性，使得资产负债率普遍高于其他行业。华夏幸福近七年的资产负债率都在 80%以上，2012 年负债率高达 88.52%，然而近年来国家统计局统计的房地产行业平均资产负债率则在 75%-80%之间，华夏幸福的资产负债率比房地产公司均值还要高出将近 10%。总体而言，资产负债率与企业的财务风险成正相关关系，较高的资产负债率给企业带来较大的偿债风险。华夏幸福越来越高的负债率使得银行贷款的道路越走越艰难，在此窘境下，华夏幸福管理层认识到，创新融资渠道并利用组合融资方式是减小融资风险的有效方法。
（3）利益驱动降低资金成本。
华夏幸福作为一家民营上市房地产公司，在企业上市初期，由于受到企业规模、行业地位等条件限制，企业在市场中的认可度有限，增加了企业融资难度。一方面，在进行银行贷款时信用评级不够高，所以贷款利息较高；另一方面，创新融资方式缺少强大后盾支持难以进行，华夏幸福在双重囧境下，不得不转向门槛较低的信托融资方式，但是所付出的资金占用成本较高，高负债下依赖信托并非明智之举，双重因素导致华夏幸福付出了较多的融资成本。利益最大化原则驱动使得华夏幸福开始探索创新融资方式。
（4）政策监管全面从严，借款、信托融资难度增大。
房地产行业发展初期的融资政策较为宽松，融资方式也比较简单，但随着行业的飞跃发展，高额的利润率促使了越来越多的投资者涉足房地产业，原有房地产企业更大规模地开展投融资活动，利益的驱使下，房地产企业投融资愈发缺乏理性。为抑制房地产企业非理性的投融资活动，控制行业风险，我国政府自 2003 年后对房地产行业的监管全面从严，针对银行贷款和信托融资行为出台多项规范性文件。尤其是在 2011 年前后，多次上调金融机构的存款准备金率和存贷款基准利率，通过加大银行信贷难度有效地抑制了房地产企业的融资行为。
监管政策提高了银行、信托等金融机构的贷款标准，增加了房企融资难度，房企在房地产政策全面紧缩的政策环境下必须创新融资方式，实现融资渠道拓展。
4.1.2 可行性分析。
（1）经营积累提高企业实力和市场地位。
华夏幸福自 2011 年借壳上市以来，通过短短七年的经营积累，资本总额由最初的 275.8亿增长到 2499 亿，资本总额扩大了近十倍，作为一家民营上市公司，华夏幸福的发展速度十分惊人，2015 年至 2017 年连续三年位居我房地产上市公司 A 股十强榜单。2017 年资产总额、净利润、营业收入等多项指标都位居行业前茅。不论是企业规模还是社会影响力，华夏幸福都是我国最具实力的房地产公司之一。企业实力和市场地位的提高是企业合理的投融资行为的积极效果，同时又可以反过来提高企业融资能力。企业规模、行业地位、经营能力是投资者衡量投资价值的必要因素，华夏幸福良好的市场表现会提高企业信誉，降低融资难度，甚至会减少融资成本。组合融资策略的实现与企业实力和市场地位的提高相辅相成。
（2）政府项目获得政府支持。
华夏幸福能灵活应用多种融资方式，保证投资项目获得充足资金的一大关键，就是获得了政府的支持，政府支持不但可以获得财政资金的投入，而且能够提升融资能力。一方面华夏幸福牢牢把握中央政府各项经济决策，例如顺应国家“一带一路”发展战略和“加快产业升级”工作重点，坚持以建设产业新城为特色，布局海内外市场。另一方面率先在我国运用PPP 市场化运作模式，与地方政府合作建设多个项目，建设合作共赢的政企关系，华夏幸福PPP 项目多次被评为房地产开发优秀典范。顺应国家发展方针决策，维护了政府利益，为华夏幸福赢得了坚强的后盾支持，增强了投资者对华夏幸福各个项目的投资信心，提升了企业的信用级别。政企合作关系是推动华夏幸福 PPP 项目资产证券化、政府引导基金等表外融资不可或缺的要素。
（3）良好的银企关系维护资金链稳固。
多家银行系统的支持，保证了华夏幸福银行贷款、融资融券、汇票承兑等多个融资方式能顺利进行，使资金运作和项目运营有了坚实的支持。目前来看，虽然不断上调的贷款利率及严紧的国家政策使得房地产开发企业在银行信贷方面受到限制，但我国房地产开发企业对银行贷款的依赖依然会持续较长的时间。华夏幸福已与中信银行、民生银行、广大银行等多家银行签署战略合作协议，建立与银行的长期战略伙伴关系。华夏幸福作为多元化融资的典型代表，保持企业与银行间的良好稳定关系，不完全依托于银行，保证了充足的授信额度和稳定的贷款利率。
4.2 华夏幸福组合融资方式。
为深入了解华夏幸福组合融资在实践中的应用情况，以及不同融资方式对华夏幸福带来的影响，以下对华夏幸福 2014 年年初至 2017 年年末公布的年报、公告共计 150 多篇披露资料进行收集、归类、统计，分别对证券融资（增发股票、发行公司债券、资产支持证券等）、信托、售后回租、权益转让、债务重组等融资应用情况及影响进行了深刻剖析，挖掘不同融资方式的内涵及实质，以期提升房地产企业对多种融资方式的认识，拓展组合融资视野。
4.2.1 增发股票。
证券市场是一个资金高速流动、资金规模巨大的投融资市场，是解决资金供求矛盾和流动性的有效交易场所，是保证市场体系完整的重要组成部分。在证券市场中最常见的融资方式就是发行股票和债券。华夏幸福自上市至今至进行过 2 次股票增发活动，第一次是 2011 年以每股 3.95 元的价格定向增发 3.55 亿股，募集资金 14.04 亿元；第二次是 2016 年以每股 22.64元的价格定向发行 3.09 亿股，募集资金 68.95 亿元。从发行次数来看，华夏幸福通过股权融资筹集资金的频率很低。从发行价格可以看出，华夏幸福股票价格有了大幅度的上升，由此不难看出华夏幸福企业价值在证券市场上的认可度大大提升。
4.2.2 信托融资。
资产信托是指委托人（提供资金一方）基于对受托人（信托公司）的信任，将其所有的财产委托给受托人，并向受托人表明自己的意愿，受托人按委托人指定的资金使用对象、资金用途、贷款期限、利息率等条件发放贷款，受托人负责到期收回本金和利息的一项金融贷款业务。委托人在这过程中对受益对象（资金使用的对象）、资金用途等具有充分的自主选择权。
信托融资虽然成本较高，但是由于监管门槛较低，资金来源面广，资金巨大，一直是房地产企业最为倚赖的融资手段之一，信托借款在华夏幸福融资总额中也占据了较大比重。根据表 4.1 可知，2014 年华夏幸福组合融资初始阶段，信托融资余额有 231.19 亿元。占有息资金的比例高达 76.53%，2015 年信托融资余额 273.60 亿元，占有息资金的比例有 56.62%，2016年信托融资余额下降为 175.97 亿元，占比下降至 24.81%，余额和占比都大幅下降，2017 年信托融资余额 203.40 亿元，占比继续下降为 18.4%，短短四年华夏幸福将信托融资的占比下降了四分之三，信托资金占比的不断减小，显示了华夏幸福对高成本信托融资的依赖，是华夏幸福组合融资不断成熟的表现。
4.2.3 公司债券。
近年来，华夏幸福公司债券的使用则极为频繁，如表 4.2 所示，华夏幸福从 2015 年才开始利用债券进行融资，虽然时间较晚但使用相当频繁，融资规模也快速增长。2015 年发行债券 80 亿，2016 年 225 亿，2017 年 16 亿，短短三年合计融资 321 亿元，其中 75 亿公开发行其余全部非公开发行。
债券融资主要的优点是有两点，一是利率较低利息费用较少，债券利率通常低于同期银行借款，甚至不足信托借款的一半，华夏幸福三年平均债券利率不足 5.5%，这相对行业债券利率而言也是较低的。二是期限较长，计入应付债券科目，优化长短期负债比率，减小短期还债压力。华夏幸福除 2016 年第七期非公开发行的 10 亿元公司债券期限为一年外，其余债券期限全部超过三年，通常为四到五年，最长的期限达到七年，根据会计准则规定超过一年公司债计入“应付债券”会计科目。华夏幸福及子公司债除 10 亿元一年期债券计入其他流动负债外，其余 70 亿全部计入“应付债券”科目。
4.2.4 商业信用融资。
商业信用融资是指企业在进行商品买卖时，以商品为媒介提供的借贷活动，商业信用融资是经济活动中最普遍的一种债权债务融资关系。它不同于直接的借贷活动，是一种与商品买卖同行的自然融资活动，不需要做单独的筹资安排，也不必向外部机构办理筹资手续，所以商业信用融资程序便利；此外，在没有现金折扣的情况下，或者使用不带息应付票据和预收货款条件下，商业信用融资没有实际筹资成本的支出，成本较低。商业信用融资可以分为应付账款融资、商业票据融资以及预收账款融资，企业通常不会单独在报表中披露商业信用融资明细，但通过财务报表应付账款、应付票据、预收账款科目可以大致了解企业商业信用融资情况。
由表 4.3 可知，2014 年其商业信用融资余额为 578.7 亿元，2015 年为 851.03 亿元，2016年为 1242.69 亿元，2017 年商业信用融资余额为 1663.65 亿元。从不同科目数据占比可以了解到，应付票据和应付账款融资占比较少，合计占比约 20%，预收账款占比巨大，约为 80%，预收账款占比始终较高的原因与房地产行业预售制度密切相关，房屋预售取得销售现金流入极大地缓解了资金压力。华夏幸福预收账款数额的逐年增加，是华夏幸福销售能力增强、经营不断扩大的结果。
4.2.5 融资券与票据。
短期融资券是指在银行间债券市场中发行的期限不超过一年的债务融资工具。短期融资券通常筹集的金额较大，因为期限短、弹性小所以利率很低，但发行条件非常严苛，对企业的营运能力、盈利能力、信用等级具有很高的要求。如表 4.4 所示，华夏幸福直到 2017 年才成功发行短期融资券，获得 70 亿资金，平均利率不足 5%，短期融资券的使用可以极大地缓解短期资金紧缺的状况。此外，华夏幸福对外发行了 19 亿元 5 年期的中期票据和期限为 3 年的共计 2 亿美元的优先票据，进一步拓展了融资渠道，为其海外战略扩展提供了资金支持。
70 亿元短期融资券计入“其他流动负债—短期应付债券”，19 亿中期票据和 6.5 亿美元优先票据计入“应付票据科目”。
4.2.6 PPP 项目资产证券化。
资产证券化又被称为资产支持证券（ABS），是一种以基础资产未来将要带来的现金流为支持，通过结构化设计提高信用级别的金融证券。1970 年在美国首次亮相，2005 年才在我国起步。PPP 项目资产证券化顾名思义是以 PPP 项目为基础资产的资产支持证券。2016 年国家才发布 PPP 项目资产证券化相关文件，对“PPP+ABS”创新融资行为加以规范和指导。2016年国家发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确重点推动资产证券化的 PPP 项目范围。在《通知》支持下，华夏幸福以最快的速度和最高的效率在《通知》出台不足三个月的时间内，完成了该批项目上报、审批与发行等系列过程，成功发行首批 PPP 资产证券化项目“华夏幸福 ABS”。
该种创新融资方式以华夏幸福 PPP 项目为依托，以公用事业服务收入的收益权为基础资产进行融资规划。华夏幸福 PPP 项目资产证券化，获得了国家发改委和财政部 PPP 示范项目的政策支持。在 PPP 项目资产证券化过程中，对供热等公共事业服务未来相对稳定的现金流进行合理的预测，综合采用内外部增信方式以提高项目信用级别。内部增信环节采用结构化分层设计实现内部增信，按证券信用优先和次级结构顺序分配现金流，优先级投资者能率先获得本息的偿付，该种增信方式成本较低；外部增信由长期信用等级很高的华夏幸福提供，华夏幸福通过对项目提供连带保证责任担保和差额支付承诺，极大的提高了证券信用等级。
由此可见，“华夏幸福 ABS”巧妙地利用内外部双重增信方式，为优先级投资者的权益提供了较强的保障，合格投资者的投资热情高涨。
如表 4.5 所示，2016 年至 2017 年两年间华夏幸福共利用了四项 PPP 项目融资 64.06 亿元，所有项目平均利率不超过 6%，从成本上来看同样优于负债和信托。具体来看 2016 年华夏幸福物业一期 ABS 分 7 次共募集资金 23 亿元，2017 年华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP项目供热收费收益权 ABS 分 7 次共募集资金 7.06 亿元，华夏幸福固安新型城镇化 PPP 项目市政物业服务第一期 ABS 分 4 次共募集资金 2 亿元，华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP项目 ABS 分 7 次共募集资金 32 亿元。从期限上来看，基本上从 1 到 6 年均匀分布，使得资金流入更加稳定有序。64.06 亿元资金中除 8.8 亿一年期短期债务计入“其他流动负债—短期应付债券”科目外，其余 55.2 亿元计入“应付债券”科目。
4.2.4 商业信用融资。
商业信用融资是指企业在进行商品买卖时，以商品为媒介提供的借贷活动，商业信用融资是经济活动中最普遍的一种债权债务融资关系。它不同于直接的借贷活动，是一种与商品买卖同行的自然融资活动，不需要做单独的筹资安排，也不必向外部机构办理筹资手续，所以商业信用融资程序便利；此外，在没有现金折扣的情况下，或者使用不带息应付票据和预收货款条件下，商业信用融资没有实际筹资成本的支出，成本较低。商业信用融资可以分为应付账款融资、商业票据融资以及预收账款融资，企业通常不会单独在报表中披露商业信用融资明细，但通过财务报表应付账款、应付票据、预收账款科目可以大致了解企业商业信用融资情况。
由表 4.3 可知，2014 年其商业信用融资余额为 578.7 亿元，2015 年为 851.03 亿元，2016年为 1242.69 亿元，2017 年商业信用融资余额为 1663.65 亿元。从不同科目数据占比可以了解到，应付票据和应付账款融资占比较少，合计占比约 20%，预收账款占比巨大，约为 80%，预收账款占比始终较高的原因与房地产行业预售制度密切相关，房屋预售取得销售现金流入极大地缓解了资金压力。华夏幸福预收账款数额的逐年增加，是华夏幸福销售能力增强、经营不断扩大的结果。
4.2.5 融资券与票据。
短期融资券是指在银行间债券市场中发行的期限不超过一年的债务融资工具。短期融资券通常筹集的金额较大，因为期限短、弹性小所以利率很低，但发行条件非常严苛，对企业的营运能力、盈利能力、信用等级具有很高的要求。如表 4.4 所示，华夏幸福直到 2017 年才成功发行短期融资券，获得 70 亿资金，平均利率不足 5%，短期融资券的使用可以极大地缓解短期资金紧缺的状况。此外，华夏幸福对外发行了 19 亿元 5 年期的中期票据和期限为 3 年的共计 2 亿美元的优先票据，进一步拓展了融资渠道，为其海外战略扩展提供了资金支持。
70 亿元短期融资券计入“其他流动负债—短期应付债券”，19 亿中期票据和 6.5 亿美元优先票据计入“应付票据科目”。
4.2.6 PPP 项目资产证券化。
资产证券化又被称为资产支持证券（ABS），是一种以基础资产未来将要带来的现金流为支持，通过结构化设计提高信用级别的金融证券。1970 年在美国首次亮相，2005 年才在我国起步。PPP 项目资产证券化顾名思义是以 PPP 项目为基础资产的资产支持证券。2016 年国家才发布 PPP 项目资产证券化相关文件，对“PPP+ABS”创新融资行为加以规范和指导。2016年国家发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确重点推动资产证券化的 PPP 项目范围。在《通知》支持下，华夏幸福以最快的速度和最高的效率在《通知》出台不足三个月的时间内，完成了该批项目上报、审批与发行等系列过程，成功发行首批 PPP 资产证券化项目“华夏幸福 ABS”。
该种创新融资方式以华夏幸福 PPP 项目为依托，以公用事业服务收入的收益权为基础资产进行融资规划。华夏幸福 PPP 项目资产证券化，获得了国家发改委和财政部 PPP 示范项目的政策支持。在 PPP 项目资产证券化过程中，对供热等公共事业服务未来相对稳定的现金流进行合理的预测，综合采用内外部增信方式以提高项目信用级别。内部增信环节采用结构化分层设计实现内部增信，按证券信用优先和次级结构顺序分配现金流，优先级投资者能率先获得本息的偿付，该种增信方式成本较低；外部增信由长期信用等级很高的华夏幸福提供，华夏幸福通过对项目提供连带保证责任担保和差额支付承诺，极大的提高了证券信用等级。
由此可见，“华夏幸福 ABS”巧妙地利用内外部双重增信方式，为优先级投资者的权益提供了较强的保障，合格投资者的投资热情高涨。
如表 4.5 所示，2016 年至 2017 年两年间华夏幸福共利用了四项 PPP 项目融资 64.06 亿元，所有项目平均利率不超过 6%，从成本上来看同样优于负债和信托。具体来看 2016 年华夏幸福物业一期 ABS 分 7 次共募集资金 23 亿元，2017 年华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP项目供热收费收益权 ABS 分 7 次共募集资金 7.06 亿元，华夏幸福固安新型城镇化 PPP 项目市政物业服务第一期 ABS 分 4 次共募集资金 2 亿元，华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP项目 ABS 分 7 次共募集资金 32 亿元。从期限上来看，基本上从 1 到 6 年均匀分布，使得资金流入更加稳定有序。64.06 亿元资金中除 8.8 亿一年期短期债务计入“其他流动负债—短期应付债券”科目外，其余 55.2 亿元计入“应付债券”科目。
4.2.7 可续期委托贷款。
委托贷款是指委托人（提供资金一方）将其合法来源的资金委托给银行，受托银行根据委托人要求的用途、金额、期限、利率等条件，将资金代为发放给受益人（使用资金一方），同时监督受益人使用过程并协助收回本息的贷款业务。可续期委托贷款是指只约定一个初始借款期限（通常 3 至 5 年），初始借款期届满后，融资人可以根据自身需求选择是否延期，融资方在可承受的范围内甚至可以永不归还本金的委托贷款。在此情况下，可续期委托贷款变为永续债务，会计准则规定永续债债务合同在没有担保、没有结算条款等条件下，可计入所有者权益中的“其他权益工具-永续债”科目。
由表 4.6 可知，华夏幸福自 2016 年才开始利用可续期的委托贷款进行融资，虽然起步较晚，但在短短两年内，华夏幸福就用此金融工具融资 90 亿元。华夏幸福在披露信息中将此90 亿融资活动金融工具都归为“可续期委托贷款”，但仔细来看，只有 2016 年 11 月及 2017年 1 月与兴业财富、兴业银行股份有限公司北京分行签署《可续期委托贷款借款合同》真正属于委托贷款活动，其余三项是通过信托公司发起的信托计划，但五项融资活动都是通过委托人（资管公司或信托公司）进行，委托受托实质相同，且无固定贷款期限，都属于永续债。
华夏幸福根据会计准则的规定将 90 亿元的可续期债务计入“其他权益工具-永续债”。
从企业融资角度来看，将实质上为债务的事项在权益中列示，优化了企业资本结构，起到了正面的宣传作用。从信息披露的角度来看，这无疑会使报表使用者低估债务高估权益。
4.2.8 售后回租融资租赁。
售后回租融资租赁是企业将自制或者外购的资产对外出售，同时与购货人签订融资租赁合同租用标的物。相比银行借款复杂的审批流程和较高审核标准，售后回租只需要出售人和购买方双方约定即成，方式更加灵活。华夏幸福利用该方式将园区的资产实现变现，有利于解决短期融资压力，增加了资金流动的效率。
根据表 4.7 汇总整理的华夏幸福售后回租融资租赁资料可知，华夏幸福 2014 年至 2017年共进行了 13 起售后回租融资租赁活动，取得了超过 41 亿的资金流入。售后回租的标的物全部为园区地下管道或道路工程资产，期限通常是 2 到 3 年，此外华夏幸福对所有售后回租标的物都附了回购事项。简单而言，就是华夏幸福把工业园区的地下管线等资产卖给融资租赁公司，租赁公司再把管线回租给华夏幸福，华夏幸福按租赁合同的约定支付租金，再于租赁期满后按约定的价格购回标的物。从披露信息发现，2014 年平均年租息率超过 7%，最高达 10.5%，2015 年平均租息达 5.5%，2014 年年租息下降至 4.55%左右，三年间年租息率明显下降。
表面上出售资产与融资租赁是两项单独的经营活动，并不属于筹资行为，但从会计学的角度，出售资产时借计“银行存款”科目，贷计“固定资产清理”等科目，回租时借记“固定资产”科目，贷记“长期应付款”科目，实质上是一种从他方获得现金，在未来偿付的融资行为。华夏幸福售后回租融资租赁合同全部附回购事项，实质上是一种以租赁物为担保的借款活动，其付出的租金相当于使用他方资金所支出的利息。
4.2.9 债权和收益权转让。
权益转让实质上是将未来将要取得的现金流入放到当期对外出售取得资金。转让人在此过程中会将未来收益折价对外出售，受让人则支付对价以期取得未来收益。
如表 4.8 所示，华夏幸福 2014 至 2017 年间转让的权益包括债权、股权收益权、应收账款收益权、特定资产收益权和项目收益权，合计取得现金 52.7 亿元。具体来看，华夏幸福转让三项债务取得 14 亿元，转让三项股权收益权获得 16.5 亿元，转让对外应收账款取得 15 亿元，转让《商品房买卖合同》项下除首付款外的购房款项特定资产取得 3.2 亿元，转让道路基础设施建设项目对应的收益权取得 4 亿元。由于存在债权不能偿还和收益不确定的风险，此类转让通常需要担保人担保，以保证受让人权益。华夏幸福 9 项转让活动中有 8 项被担保，推动了转让活动的顺利进行。
4.2.10 债务重组。
如表 4.9 所示，华夏幸福及其全资子公司 2014 年以来共对外签署了两项债务重组协议，两次债务重组活动不但涉及债权人和债务人的重组协议，还涉及权益人将债权转让的事项。
华夏幸福子公司在债务重组中不但取得营业外收入，减少了债务负担，同时延长了债务期限，增加了资金使用期限。2014 年 3 月华夏幸福全资子公司廊坊京御房地产开发有限公司，将其对下属子公司天津幸福基业的 10.018 亿元债权，以 10 亿元的价格转让给北京天地方中资产管理有限公司，债务重组期限为 2 年，相当于华夏幸福子公司廊坊京御从北京天地方中资产管理有限公司取得期限为 2 年的十亿元的融资额，延长了资金的占用期限。2014 年 8 月华夏幸福又以同样的方式获得了期限为 30 个月的 8 亿元资金。
为保证债务重组的顺利，华夏幸福公司及公司实际控制人王文学先生、廊坊京御、九通基业为转让债务提供了连带责任保证担保和股权质押担保。债权人在此过程中必须对债权做出让步，债务人在此过程中会将债权人让步的权益，计入“营业外收入”。
除了上述几种融资方式外，华夏幸福利用的融资方式还有许多，一些融资规模和使用频率较少的融资方式，如银行承兑、银团贷款等，在此不一一讨论，还望谅解。
