第二章 文献综述及理
2.1 文献综述。
2.1.1 融资结构理论。
西方发达国家资本主义市场经济促进了西方房地产经济的快速发展，经济学家对融资相关理论研究也由来已久。西方学者对企业融资的研究主要集中在资本结构上，以融资结构为切入点来判断房地产企业融资策略和融资方式选择。西方融资结构理论的发展具体可以分为三个阶段，第一阶段被称为早期企业融资结构理论，以大卫·杜兰特（David Duranus）的早期资本结构理论为代表，在其 1952 年的着名文章《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》中，将融资结构理论细分为净收益理论、净经营收益理论以及传统理论三种[1]；第二阶段被称为现代企业融资结构理论，以莫迪格莱尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）的 MM 理论为代表，1958 年这两位美国经济学家联合出版《资本成本、公司财务与投资管理》一书，其中指出在理想的假设条件下，公司资本结构与市场价值并无关系[2]；第三阶段是 70年代后出现的的融资结构理论，具体包括 1973 年斯宾塞（Spence）在信息不对称前提下提出的信号理论[3]、1984 年梅叶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）提出的新优序融资理论等[4]。
2.1.2 房地产企业融资风险。
国内外学者从不同角度对融资风险进行了探讨。2002 年 Herve A.kevenides 研究指出，政治变动风险、利率变动风险、流动性不足风险、货币通货膨胀风险等风险，是房地产企业面临的最主要的投融资风险，房地产企业可以通过创新衍生金融产品提高风险管理能力。
国内学者对房地产企业融资风险的研究主要集中在风险的成因、评价指标和风险控制方法三个方面。风险成因方面，1993 年我国学者李宝霞、陈敏把融资风险解释为，企业因借债增加而带来的还不起债的风险，以及股东收益的变动性[21]。2004 年贺武和刘平将影响企业融资风险因素分为内因和外因，内因风险主要有负债规模过大、资本结构不当、融资方式组合不当、债务成本过高等；外因风险主要包括国家宏观财政政策、货币政策、税务政策、宏观经济环境等因素[22]。2011 年李素红等学者指出单一的融资模式无法适应复杂多变的房地产市场环境，同时使企业融资活动面临严重的风险[23。
财务风险评价指标方面，我国学者对风险评价指标提出了修正建议。2003 年张娟娣提出，房地产预售制度决定了房地产行业预收账款快速增长，预收账款快速增长导致企业流动负债数额剧增，房地产企业财务报表显示的信息往往与实际存在偏差，报表使用者对企业偿债能力的判断可能会存在偏差，因此常规的财务报表分析方法有待改进[24]。2010 年王文平、万为华认为，房地产企业特殊性决定了资产负债表内的预收账款科目反映的是经营业绩水平，而不是财务杠杆水平；由于预收账款占负债的比重较大，所以报表使用者在分析偿债能力时应当剔除预收账款的影响[25]。
融资风险控制方面，2012 年朱梓菡研究房地产融资现状后指出，我国房地产行业融资环境恶化，企业的平均融资成本上升，总体偿债风险增加，房地产企业应当全面加强风险管控，提高对外部环境变化的反应能力[26]。2009 年陈希琴通过对万科进行案例研究，总结了万科的融资经验，企业资本结构要与企业自身特征以及行业环境相匹配，组合融资渠道有利于规避紧缩政策带来的不利影响，此外，不断创新融资方式才能保障企业长期大规模的资金需求[27]。
2013 年战昱达通过对我国房地产企业财务状况进行研究，提出了风险防范的建议：房地产企业需要在发展中求生存，提高销售能力，加速资金回笼，同时建立财务风险预警体系[28]。2015年张潇予认为房地产行业预售制度，可以占用价值链下游顾客的资金，预收账款是房地产企业的代表性融资方式，相比其他融资方式，预收账款风险小、无显性成本，能极大地补充经营性现金流，缓解企业资金紧张问题[29]。2016 年郑慧开、谢赤对万科地产进行了细致的案例研究，发现万科预收账款比例明显高于行业平均水平，债券融资比例较低，对银行借款的依赖较小；房地产企业应当优化债务融资结构，以减小融资成本和财务风险[30]。
2.1.3 房地产企业融资方式。
1977 年美国经济学家 Jackson 和 Stevenson 对房地产经营风险进行了大规模的模型分析，总结了美国房地产储蓄贷款的特点：其一，银行贷款是房地产企业的主要资源，资金成本较高；其二，单次贷款额度有限，企业通常需要多次贷款；其三，贷款期限较短，最长期限不超过 11 年[6]。 1994 年 Damien Maguire 和 Andrew Axcell 对比分析了欧洲三大房地产市场法国、英国和德国的房地产企业融资情况，对比研究显示，法国房地产企业在利用债务融资时倾向于银行贷款、较少的债券以及信贷担保；英国倾向于依靠短期银行贷款；德国则倾向于采用银行贷款与抵押支持债券。另外，对于权益融资，虽然三国存有差异，但融资来源都集中于房地产机构、基金和保险公司、海外投资者以及养老金几个方面[7]。1997 年 FredericS.Mishkin 和 Stanley G Earkins 通过大规模调研，从金融市场和金融机构关系的角度概述了房地产企业的融资情况[8]。1996 年张维迎指出了融资渠道的选择直接影响企业融资结构，企业在选择融资渠道时应当充分考虑外部经济环境、行业发展状况和自身情况三方面因素[31]。2008 年胡志凌通过对我国房地产融资现状和发展趋势进行分析，全面科学地总结了我国房地产企业应用的融资方式，具体有股权融资、债券融资、银行贷款、自有资金、房地产基金、房地产信托和商业信用[32]。2003 年刘洪玉在内的五位清华大学房地产研究所教授，对房地产行业发展与资金来源的关系进行了分析，指出单一的融资途径会影响我国房地产行业的发展速度，当房地产行业发展到成熟阶段，应当采用不动产基金、债券等融资方式取得资金，而不是利用银行贷款和发行股票[33]。2004 年巫文勇对我国房地产企业融资方式做了进一步研究，他强调房地产企业制定合理的融资策略，一方面要借鉴海外长期积累的金融证券化经验，另一方面要结合我国房地产企业实际情况[34]。2014 年王誉臻研究指出中小型房地产企业较大型房地产企业而言，市场应对能力和抗风险能力都较弱，在创新融资方式的应用方面，中小型房地产企业通常是被动的接受者，当前我国中小型房地产企业摆脱融资困境最常用的方式就是地产信托和股权合作，王誉臻还强调房地产企业要积极探索保值回购、售后回租等创新融资方式[35]。2017 年王明吉、崔学贤认为 PPP 项目资金投入大，回收期限长，会削弱企业参与项目的积极性；资产支持证券融资方式能够盘活企业资产、提高资金流动性、降低融资成本[36]。2018 年邓冰、孙祁祥认为 PPP 项目资产证券化有利于拓宽融资渠道、降低财务成本、优化资本结构[37]。
2.1.4 房地产企业组合融资。
1978 年和 1984 年唐纳森（Townsend）和梅耶斯（Mayers）都对房地产企业可利用的融资工具进行了全面的分析和总结，将融资方案和程序按住宅类、收益类和计划中进行分类，同时对多种融资方式组合进行了实证分析[9]。2005 年孙翠兰对融资工具和市场发展进行分析，指出房地产企业资金需求量巨大，单一的融资工具无法满足企业需求，更无法适应市场发展，房地产企业应当利用多种融资方式进行组合融资[38]。2008 年谢林海和刘建胜在系统分析房地产企业创新融资渠道和特征的基础上，归纳出九种融资方式，具体是转让股权融资、公司债券融资、项目融资、信托融资、资产支持证券、融资租赁、海外基金、并购和合作开发，他们指出理性地选择融资渠道和融资组合应当考虑市场环境和相关制度宏观环境，同时还需综合考虑融资成本、目的、风险等因素[39]。2011年刘旦研究指出我国房地产企业在银行贷款比例较大，对银行等金融机构的依赖程度高，房地产企业应当拓展融资渠道，构建组合融资模式[40]。2012 年董文华通过研究我国房地产市场发展情况和融资工具，指出当前我国房地产市场发展不成熟，融资模式存在制度上的缺陷，利用融资租赁等新型融资工具进行组合融资可以优化融资结构[41]。
2.1.5 研究评述。
综合上述研究，国内外房地产行业发展程度不同，遇到的融资问题也不近相同，融资相关理论成果也有所区别。国外的理论研究由来已久，理论构架相对比较成熟，创新性和实用性程度较高。国内房地产融资理论研究较晚，虽然借鉴了西方学者的理论研究成果，但创新性不足，较多的研究停留在理论表面，缺乏具体的案例研究，对一些实际问题缺乏具体的指导方案。国外学者较多地从融资结构入手，提出结构的优化措施，而国内学者则更加侧重不同融资方式的应用和组合。本文梳理了国内外研究成果，借鉴了优秀学者的研究思路，再以具体的房地产企业为案例，进行微观研究，发现优化案例对象组合融资的方法。
2.2 相关理论。
2.2.1 MM 理论。
MM 理论是美国经济学家莫迪格莱尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）在共同着作《资本成本、公司财务与投资管理》一书中提出的融资结构理论，该理论是融资研究领域最具影响力理论之一，奠定了现代融资结构研究的基础。MM 理论的基本思想是，当不考虑企业所得税的影响时，如果企业的经营风险全部相同，只有资本结构存有不同时，那么资本结构与企业价值并无关系。MM 理论严苛的基本假设条件使其在现实应用中存在缺陷，因此，莫迪格莱尼和默顿·米勒在 1956 年对该理论的假设条件进行了修改，以税后债务成本替代原先的债务成本。1997 年 MM 含税模型又得到了拓展和完善，模型研究指出加权成本与负债比成反比，负债率与公司收益成正比。但 MM 理论始终将代理成本和财务危机成本的影响忽视在外。
2.2.2 代理成本理论。
代理成本理论是在分析企业经营者和所有人之间委托代理关系的基础上，充分考虑融资风险和融资成本的情况下，形成的一种最佳资本结构理论。现代企业经营权和所有权分离，由此造成了企业所有人、经营管理者和企业债权人之间的信息不对称和利益冲突。代理成本理论表明，企业所有人是企业经营所得的直接受益者，因此会迫使管理者增加外部债务资金，以此取得高额的回报，但这必然增加了企业的财务风险，如果企业投资失败，直接影响债权人取回本金获得利息收入的权益。因此，权益融资和债务融资的适度配比，可以有效地控制经营风险和融资成本，是支撑企业运行和发展的保证。
2.2.3 信号传递理论。
信号传递理论的核心内容就是投资者可以根据企业所传递的信息，分析企业的相关情况进而进行投资选择。该理论指出，企业披露的信息能够在一定程度上反映企业经营的一些情况，例如：当企业的负债比率较高时，会传递较高的财务风险信息；股利减少会对潜在投资者产生正面的市场效应。针对企业传递的各种信息，企业股东会分析和预测潜在投资者的反应，因此不可避免会弱化不利信息，这样必然造成信息的不对称，投资者将不能全面准确地衡量被投资企业的各项情况。信号传递理论创新地将信息进行了表内和表外的区分，鼓励企业从宏观和微观的角度全面分析融资方式，做出合理的投资选择，吸引市场中的投资者。
2.2.4 优序融资理论。
优序融资理论是 1984 年梅叶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）在信号传递理论基础上的进一步推理，该理论避开了 MM 理论不现实的完全信息假设，将信息不对称和交易成本纳入研究范围，确定了内源融资最优、债券融资次之和股权融资最后的优后次序。具体而言，内源融资约束少，无需支付资金使用费用应当最先考虑，其次是成本较低的债务融资，最后是对企业原股东股票价值最不利的股权融资。
2.2.5 融资方式解析。
融资方式即筹集资金所用的具体方法，实践中企业采用的融资方法纷繁多样，通常归类为权益融资方式、债务融资方式以及混合融资方式。权益融资主要是发行股票，债务融资主要包括银行借款、发行公司债券、融资租赁等，混合融资的典型代表有可转换证券和认股权证。表 2.1 运用对比分析法归纳了主要融资方式的优缺点。
