3 我国上市公司并购重组企业价值评估中收益法选用现状分析
本章以 2013 年深市主板上市公司发生的并购重组评估案例为样本,首先从评估目的、并购方所属行业、评估价值和交易价格的关系这三个方面对我国上市公司并购重组企业价值评估的总体情况进行了统计分析。然后,选取可能影响收益法选用的几个因素进行了重点的描述性统计和实证分析,从而对收益法在不同影响因素下的选用状况进行研究。描述的因素主要包括行业、评估目的、被评估企业性质、关联交易、重大资产重组、收益法与其他评估方法评估结果差异率。
3.1 上市公司并购重组总体概况
本章研究是以 CSMAR 国泰安数据库的并购重组数据库为基础,查阅巨潮咨询网、深圳证券交易所等网站所披露的上市公司公告,整理出 2013 年深圳证券交易所主板上市公司所发生的 143 笔上市公司并购重组事件作为样本。选取样本的标准为:1.评估报告披露日期在 2013 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日期间。2.委托方为上市公司。3.评估目的为对外投资、股权收购、股权转让、增资、减资、资产收购、资产转让、吸收合并、资产置换。4.评估对象为股东全部价值或股东部分权益价值。5.截至 2013 年 12 月 31 日已披露评估报告且已成功交易。
据统计,2013年度深市主板共 80 家上市公司发生并购重组交易,涉及的资产交易规模总计达742.82亿元,经评估的股权价值总计1181.62亿,评估所选用的价值类型均为市场价值。
3.1.1 按评估目的分类资产评估和交易情况【1】
按评估目的统计 2013 年上市公司并购重组的资产评估和交易情况如表 3.1 所示。在本文所统计的评估目的中,从交易宗数来看,位于前三位的依次为股权收购,股权转让和增资。股权收购是 2013 年上市公司并购重组交易最主要的评估目的。该评估目的发生的交易宗数为 69 例,占 2013 年上市公司并购重组交易总数的48.25%,位列第一。从交易金额来看,位于前三位的依次为股权收购、资产置入和吸收合并。以股权收购为评估目的所评估的股权价值和交易金额最大,分别占 2013年上市公司并购重组总数的 61.23%和 55.92%,两项比例均位于各个评估目的的首位。以资产置入为评估目的所评估的股权价值和交易金额分别占 2013 年上市公司并购重组总数的 10.58%和 15.94%,两项比例均位于各个评估目的的第二位。以吸收合并为评估目的所评估的股权价值和交易金额分别占 2013 年上市公司并购重组总数的7.39%和 11.76%,两项比例分别位于各个评估目的的第四位和第三位。
由此可以看出,股权收购是上市公司发生并购重组进行资产评估的最主要评估目的,此外,股权转让虽然交易宗数所占比例较多,但交易金额显着小于资产置入和吸收合并。
3.1.2 按行业分类资产评估和交易情况【2】
按上市公司行业统计 2013 年上市公司并购重组的资产评估和交易情况如表 3.2所示。本文的上市公司行业分类依据为 2012 年 10 月 26 日证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012 年修订)》。在本文所统计的上市公司行业中,从交易宗数来看,位于前三位的依次为制造业、文化传播行业和房地产行业。制造业是 2013 年上市公司发生并购重组交易最主要的行业。该行业发生的并购重组交易宗数为 75 例,占2013年上市公司并购重组交易总数的52.45%,位列第一。从交易金额来看,位于前三位的依次为制造业、文化传播行业和房地产行业。制造业上市公司发生并购重组所评估的股权价值和交易金额最大,分别占 2013 年上市公司并购重组总数的60.93%和 64.73%,两项比例均位于各个行业的首位。文化传播行业上市公司发生并购重组所评估的股权价值和交易金额分别占2013年上市公司并购重组总数的11.34%和 9.98%,两项比例均位于各个评估行业的第二位。房地产行业上市公司发生并购重组所评估的股权价值和交易金额分别占 2013 年上市公司并购重组总数的 9.71%和7.60%,两项比例分别位于各个评估目的的第四位和第三位。
由此可以看出,制造业是上市公司发生并购重组最活跃的行业,此外,文化传播和房地产行业在 2013 年的并购重组活动也表现活跃,交易规模较大。
3.1.3 资产评估价值和交易价格关系【3】
在本文所统计的样本中,2013 年上市公司并购重组最终交易价格与资产评估结果完全相符的宗数为 111 例,占总数的 77.62%,基本相符的宗数为 6 例,占总数的4.20%。完全相符和基本相符的交易宗数总共占比高达 81.82%。由此可见,2013年,资产评估的价值仍然是上市公司并购重组交易定价的主要依据。评估机构对企业价值的鉴证意见对并购重组的交易有着重要的影响。
3.2 收益法的选用统计分析
3.2.1 收益法的选用总体概况
本文对 2013 年上市公司并购重组的评估方法进行整理,得出上市公司资产评估方法的使用情况如表 3.4 所示。【4】
3.2.1.1 评估时收益法选用情况
通过对表 3.4 分析可以看出,从评估时使用评估方法来看,2013 年上市公司并购重组交易多数是结合两种评估方法对被评估企业股东权益进行评估。将收益法作为评估方法之一的交易宗数达到93例,占总数的65.03%。收益法的运用主要是与成本法相结合,对同一评估对象同时使用成本法和收益法进行评估的交易共 85 宗,占评估交易总数的 59.44%。同时使用收益法和市场法的交易案例共 8 宗,占评估案例总数的 5.59%。选择收益法作为评估方法之一的理由主要有:第一,具有完善历史经营材料,稳定的业务收入来源,相关收益的历史数据也能够获取。第二,企业未来规划明确,管理层能提供收益预测数据,被评估单位对未来业务开展实施方案和相配套的融资、建设、市场开拓、经营管理等有较详细的计划方案。第三,企业在继续保持现状的经营管理模式情况下,能够在可预测的未来保持持续盈利,而且评估人员可以预测和量化企业相关的收益费用、投资、风险等因素。
2013 年上市公司并购重组未使用收益法作为评估方法之一的交易宗数为 50 例,占总比34.97%。其中单独使用成本法的交易宗数为48宗,同时使用成本法和市场法的交易宗数为 2 宗。不选择收益法作为评估方法的理由主要有:第一,企业成立时间短,缺少可靠的历史数据,项目处于开发阶段,未来无法预测。第二,公司整体使用成本法,主要资产使用收益法。第三,历史经营成效差,被评估单位近几年持续亏损,净资产为负。第四,受宏观经济影响大。市场变动对原材料价格及产成品销售价格影响较大。在现在的状况下,公司经营所依托的相关市场环境较差并且没有明显改善的迹象。第五,公司属于公共事业行业,有关价格形成机制不合理,价格普遍低于其真实成本,连年亏损,不具备市场竞争性,政府补贴收入对该公司的经营成果产生重大影响。第六,收入主要依赖关联方。
3.2.1.2 最终评估结果收益法选用情况【5】
2013 年上市公司并购重组最终评估结果选用的评估方法如图 3.1 所示。从评估最终结果的选用来看,成本法和收益法都占据了重要的地位,其中最终结果选择成本法的共86宗,占评估交易总数的60.14%。普遍来说,在市场不够完善,公司的财务数据不规范,真实性不够,收益法资料收集程度可靠性较差的现状下,成本法仍然在我国公司并购重组实践中占有很大比例。
最终结果选用收益法的共53宗,占评估交易总数的37.06%。近几年来,随着评估技术的不断提高,越来越多的企业并购重组评估将收益法评估结果作为最后的评估价值,收益法的地位也越来越重要。
最终结果选用市场法的共 3 宗,占评估案例总数的 2.10%。
只有一宗交易,即转让部分浙商银行股份有限公司股权价值评估项目15将收益法和市场法的评估结果各赋予 50%的权重,按两种方法的算术平均值确定的最终评估价值。该笔交易考虑到在公开市场上能够获得与浙商银行处于同一行业的可比公司的信息,可以在市场法中运用的对比指标比较充分,而且浙商银行的业务目前已经逐步稳定,未来收益以及与其相对应的收益率能够合理预测和估算。评估人员同时使用了收益法和市场法对目标公司进行评估。收益法和市场法的评估结果分别为25,130 万元 23,170 万元,两者相差 1,960 万元,差异率为 8.46%。评估人员认为上述两种评估方法的实施情况正常,参数选取合理,所以将两种评估方法的评估结果各赋予 50%的权重比例以确定被评估股权的最终评估价值。
3.2.2 行业与收益法的选用【6】
按发生并购重组的上市公司所属行业对评估结果选用方法进行统计,情况如表3.5 所示。根据本章的第一节中对 2013 年上市公司发生并购重组的评估与交易情况的统计,在交易宗数和金额上,位列前三名的行业依次为制造业、文化传播行业和房地产行业。结合表3.5对最终结果选用评估方法的统计可以看出,制造业最终结果选用方法的分布与总体的分布最为接近,其中收益法的选用比例为 33.33%。而文化传播行业和房地产行业在评估结果选用方法比例上与总体的分布有着较大差别,有着明显的行业特征。文化传播行业最终评估结果收益法的选用比例为 75%,显着高于其他行业。房地产行业最终评估结果选择收益法的只有一宗交易,选用比例仅为5.56%,而成本法的选用比例则高达 94.44%。
文化产业是资金密集型和知识密集型的复合产业,拥有前期投入大,投资风险高,投资回报率更高的特点,文化产业的繁荣与发展需要大量的资本投入。因此,传播与文化产业只有集中资源,扩大规模,整合优势团队渠道,才能更好地发展。
2011 年我国为“推动文化产业成为国民经济支柱性产业”,出台了一系列政策配合传播与文化产业的快速发展。这给传播与文化产业带来非常好的时机。未来将以准上市公司和已上市公司为文化产业的并购的主体,产生一系列的产业整合。与此同时,有关传播与文化企业的整体价值评估以及其部分品牌资产等价值评估需求也将越来越大。从核心价值链分析,为传播文化企业创造价值的主要因素是内容创意,高素质的团队,品牌和传播渠道。这些都属于传播文化企业的无形资产。也就是说传播与文化企业中的无形资产创造了企业的大部分利润。然而这些无形资产以及商誉多数并未体现在账面价值中。在常用的三种评估方法中,收益法能够更好地体现无形资产和商誉的价值,因此,在文化传播行业收益法的使用比例也比其他行业要高。文化传播行业评估结果没有使用收益法的共 5 宗交易,其原因主要有:政府补贴收入对被评估企业的经营成果产生重大影响,且企业经营的商品品种不稳定,难以对未来经营成果进行预测;收入主要为收取子公司的咨询费;未来的收益和其所对应的风险主要由子公司承担。
房地产行业也有其自身的鲜明特点。主要表现在其核心资产是存货,公司拥有的土地储备和开发项目在很大程度上决定了公司未来的收益水平。房地产企业的开发支出、预售价格及预售面积、收入确定等受到很多因素的影响,再加之近期国家对房地产行业宏观调控力度加大,公司在未来是否能拿到开发项目、能拿到什么样的项目都有很大的不确定性。而且项目公司经营期相对制造业来说短很多,未来的收益期限也不容易确定。这些特点都直接影响着房地产行业评估方法的选择。房地产行业最终评估结果选择收益法的只有一宗交易,选用比例仅为 5.56%。
房地产行业最终评估结果选择收益法的交易为中宏控股股份有限公司拟收购北京中弘文昌物业管理有限公司股权项目16,该交易中被评估企业经营业务主要为物业管理,房地产咨询等,该笔交易在评估时同时使用了成本法和收益法,成本法的评估结果为 197.66 万元,收益法的评估结果为 2505.08 万元,收益法比成本法相差1167.37 倍。评估报告中给出的收益法增值原因为:北京中宏文昌物业管理有限公司目前拥有三个项目,未来还将承接中宏西岸首府项目和平谷夏各庄项目,这些项目合在一起将形成一定的规模效应,而且其收益状况较好,因此导致了评估增值。而最终评估价值选择收益法的评估结果的原因为:中宏文昌物业管理有限公司经过六年发展,已形成了自己独特的经营理念和经营方法等。经过比较分析,评估人员认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映中宏文昌物业管理有限公司的所有者权益价值。
在本文统计的样本中,94.44%的房地产行业交易最终评估结果选择了成本法评估结果,不选择收益法的原因主要是企业拥有的项目尚未开发或在建的项目已在收尾阶段,基准日尚未取得新的土地储备及新项目待开发,无法对企业未来的收益状况和收益水平进行预测。部分交易在评估时将主要资产用收益法评估,而整体则运用成本法的思路。
3.2.3 评估目的、企业性质、关联交易和重大资产重组与收益法的选用
根据本文 2.3.1 节的分析,评估目的,价值类型、行业特点、被评估公司所处发展阶段及在行业中的地位、资料收集难度等都会对评估方法的选用产生影响。由于本文研究样本在评估时均使用了市场价值,因此未对价值类型对收益法选用的影响进行分析。行业对于收益法选用的影响本文已经在前一小节做了具体分析。而被评估公司所处发展阶段及在行业中的地位会受到企业性质(国有或非国有)的影响,如国有企业一般在垄断性行业及关系到国家经济命脉的行业中具有领头和重要的地位且大部分国有企业的规模较大、成立时间较长。此外,证监会对于并购重组交易中的关联交易和重大资产重组的审核相对更加严格,上市公司和评估机构对关联交易和重大资产重组也更加重视,这些对收益法评估相关资料收集难度及详细程度也会产生一定的影响。
因此,本小节通过将评估目的、企业性质、关联交易和重大资产重组四大因素与最终结果收益法的选用建立 logistic 回归模型,分析以上四大因素与最终结果收益法的选用的关联关系。统计的样本量为 143。【7】
由图 3.2 可以看出,本次统计的四大影响因素中,关联交易在步骤 1 中显着性(sig.值)大于 0.05,没有通过显着性检验,也就是说是否为关联交易对是否选择收益法影响很小。步骤 2 将关联交易因素剔除方程,再次进行回归,剩下的三个因素均通过了显着性检验(sig.值均小于 0.05),即企业性质、重大并购重组还有评估目的与评估结果收益法的选用有相关关系。根据β系数的大小,可以看出,在影响收益法在评估结果中选用的因素中,评估目的影响最大,其次是企业性质,最后是重大并购重组。最后通过检验的三个因素的β系数均为正数,根据变量的定义,可以将回归结果解释为股权收购等股权置入类评估、国家持股和国有法人持股企业评估以及属于重大资产重组类的评估更偏向于使用收益法。
通常,上市公司通过并购重组置入优质资产,置出不良资产,而国有企业在部分行业中的地位较重要,且部分国有企业具有特许经营权等优质的无形资产,因此股权收购等股权置入类评估和国有企业的评估中收益法的选用比例相对较高。重大资产重组类项目对资产评估环节更加重视,一般选择的评估机构实力较强,对收益法的掌握也更好,因此收益法的选用比例也较高。
3.2.4 评估结果差异率18与收益法的选用
3.2.4.1 收益法和成本法评估结果差异率分析
本文统计样本中,同时使用成本法和收益法的交易共 85 宗,两种评估方法的评估结果差异率如表 3.7 所示。【8】
从表3.7我们可以看出,在同时使用成本法和收益法的评估中,最终结果选择成本法和最终结果选择收益法的评估结果差异率平均值分别为 20.83%和 280.63%,两者相差 13.47 倍。
分析统计样本的评估报告,对于成本法和收益法评估结果相近的评估项目,评估人员考虑到收益法各项参数预测主观性较大,大多选择了成本法评估结果作为最终的评估价值。而对于收益法比成本法评估结果高出很多的项目,评估人员一般认为收益法不仅考虑了各项资产在企业经营中的合理和充分利用,还考虑了账面上没有体现的因素等对企业价值的影响。这些因素包括企业所享受的各项优惠政策、公司的管理能力、营销能力、人力资源、客户关系、要素协同作用等。由于这些因素在成本法中无法充分体现,所以最终选择了收益法。3.2.4.2 收益法和市场法评估结果差异率分析【9】
由表 3.8 可以看出,本文所统计的样本中共有 8 宗交易同时使用了收益法和市场法进行评估。比较收益法和市场法的评估结果,有 6 宗交易的收益法评估结果小于市场法评估结果,其中最终评估值选择收益法的 5 宗交易收益法和市场法评估结果差异率均较小(小于 30%),最终评估值选择市场法的 2 笔交易收益法和市场法评估结果差异率均较大(大于 30%)。另有一宗交易最终评估值综合了收益法和市场法的结果,将两种方法的评估结果各赋予 50%的权重。
3.3 收益法选用现状小结
总体来看,2013 年有将近三分之二的上市公司并购重组在进行企业价值评估时选择了收益法,收益法的使用比例较高。但从最终结果选择的评估方法来看,收益法只占到 37.06%。分析评估报告中收益法选择与否的理由,本文发现对于历史经营状况稳定良好并且有具体的未来规划的目标企业大多运用了收益法进行评估,而对于近几年出现亏损和受宏观经济变动影响较大的目标企业基本上没有选择收益法评估。此外资料收集可靠性较差也是评估人员放弃收益法评估结果作为最终评估价值的理由。从行业的角度来看,收益法在不同行业中的选用比例有较大差别。收益法选用比例高的行业主要有文化传播行业和信息行业等。这些行业大多有形资产较低但收益较高,企业价值与账面价值相差较大。
根据本文的实证分析,股权收购等股权置入类评估、国家持股和国有法人持股企业评估以及重大资产重组类的评估更偏向于使用收益法。通常上市公司通过并购重组置入优质资产,置出不良资产,因此股权置入类的资产质量相对较高也更适宜使用收益法评估。部分国有企业具有特许经营权等优质的无形资产,收益法的选用比例也会相对较高。而重大资产重组类项目对资产评估环节更加重视,一般选择的评估机构实力较强,对收益法的掌握也更好,因此收益法的使用比例较高。
从同时使用收益法和其他方法的评估结果差异率来看,在同时使用收益法和成本法时,评估结果差异率对于收益法的选用影响较大,最终选择收益法评估结果的项目收益法和成本法评估结果差异较大。
