2 上市公司并购重组中企业价值评估与收益法理论分析
2.1 上市公司并购重组概念与动因
并购、资产重组活动可以在理论上被表述为,以公司法人或者资产组合为交易标的,在资本市场完成交易的活动的总称7。上市公司并购重组主要是指能够对上市公司股权结构、资产负债结构以及利润业务方面实施重要影响的活动。从方式而言,主要包括上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立。
目前,对我国上市公司并购重组进行规范的法规主要有:《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》。
证监会 2012 年 2 月 14 日修订的《上市公司收购管理办法》在总则第五条中规定收购人可以通过取得股份或通过投资关系等途径成为一个上市公司的控股股东或实际控制人。证监会 2011 年 8 月 1 日修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产在最近一个会计年度内达到相关资产总额、营业收入以及净资产额的一定比例就构成重大资产重组。
由以上证监会的相关规定可以看出,我国上市公司并购重组的交易目标可能是上市公司也可能为非上市公司。本文所指的上市公司并购重组与我国现行法律法规的相关定义一致。
我国上市公司进行并购重组的动因是多样的,但其根本目的是做强做优上市公司,给投资者带来可持续的回报9。上市公司往往会看中并购重组中产生的协同效应。协同效应是两家公司合并后能够实现的绩效大于它们独立存在时的绩效之和。协同效应会提升企业的整体效率。
2.2 价值评估在并购重组中的作用
并购重组的核心是发现价值以及判断价值。资产评估机构作为独立的第三方,在并购重组活动中为并购双方提供有关资产交换价值方面的专业判断或专家意见,起到价值的咨询和鉴证的作用。
根据《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》的规定,对于管理层收购以及资产交易定价以资产评估结果为依据的,上市公司都应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。并购目标公司的账面价值是历史价值,往往与目标公司的实际盈利能力相差较远。目标公司的公允价值可能远高于其账面价值,如果按照账面价值来定价,并购双方很难达成共识。在这种情况下就需要评估机构作为独立专业的第三方,为并购提供一个公允的价值。估值结果(通常是企业价值)可以作为并购交易价格的重要参考依据,尤其是对于上市公司非流通股的交易。
近年来,上市公司并购重组发展迅速,在并购重组的定价过程中,资产评估结果已经成为资产定价的重要参考依据,部分交易直接以资产评估结果作为交易价格。据统计,在2008-2010年上市公司重大资产重组中,有近90%的案例参照资产评估结果进行交易定价。
根据我国资产评估准则的相关规定,企业价值评估的对象有企业整体价值、股东全部价值和股东部分权益价值。目前,我国上市公司并购重组的交易对象主要是企业股东全部权益或股东部分权益,因此我国上市公司并购重组活动的资产评估主要是企业价值评估。
2.3 并购重组中评估方法的选择
《国际评估准则》在谈到资产评估基本方法时指出:成本法、市场法和收益法是资产评估中最常用的三种基本方法。在理论上,三种评估方法评估出的价值应该趋同,选用哪一种方法都应该能够得到合理的评估价值,但评估方法的选择也受到评估目的、价值类型、评估对象所处行业等因素的影响,而且不同评估方法由于其本身的评估出发点以及所需要的数据的不同,在企业并购重组中的适用性也会出现差别。本节首先分析了影响评估方法选择的因素,然后根据不同评估方法的特点分析.
2.3.1 评估方法选择的影响因素
2.3.1.1 评估目的
资产评估的评估目的既是资产评估所要实现的具体目标,又是资产评估结果的具体用途。评估目的贯穿了评估的整个过程,是要首先明确的基本要素。资产评估目的在宏观的层面上对资产评估对象及其面临的市场条件具有约束和限定的作用,并且通过这种约束和限定对评估技术思路、评估具体技术方法的选择产生直接或间接的影响。
2.3.1.2 价值类型
价值类型在整体上对资产评估对象面临的市场条件具有约束作用,从而对评估方法的选择产生一定的影响。在价值类型确定的情况下,评估方法的选择具有多样性,只要能够获得满足价值类型结果的方法都是可行的。但价值类型的确定直接制约了方法应用中各种指标、参数的取得,这将影响评估方法在实现价值类型上的有效性。在实际选择评估方法时要根据评估目的、评估条件和确定的价值类型合理选择有效的评估方法进行评估。本文认为对于上市公司并购重组中目标公司的评估应选用市场价值或者同时提供市场价值和投资价值。正如前文对价值评估在并购重组中作用的分析:资产评估是对价值的咨询与鉴证,资产评估结果是并购重组定价的重要参考,但并不等同于定价。投资价值中考虑了许多非市场因素,容易使人们将投资价值与定价混淆。在上市公司并购重组活动中,运用市场价值更便于监管部门、决策部门等相关机构和人员监督定价的公允性。
2.3.1.3 行业特点
企业所处行业的行业环境和竞争状况都会直接影响企业的生产经营。不同行业的发展状况各具特点,市场增长率、市场结构、风险程度都不同。行业内各方面的竞争也都影响着企业价值实现。例如,高科技企业中无形资产占主要部分,且具有良好的发展前景;制造行业的资产主要是设备和厂房;房地产行业固定资产占主要地位;医药行业专利技术和无形资产较多,未来发展方向比较明确;航空业几大公司占市场份额较高,较稳定,但面临着行业转折点。不同行业各自的特点则影响着不用评估方法的适用性,最终影响着对目标公司评估方法的选择。
2.3.1.4 公司所处发展阶段及公司在行业中的地位
企业的发展阶段一般分为创业期、成长期、成熟期和衰退期。处在创业期的企业很可能处于亏损状态或收益很少,这时使用收益法则很可能会低估企业价值。处在成长期和成熟期的企业,收益开始逐渐增加并趋于稳定,企业的人才和客户资源也越来越有价值,这时就比较适合使用收益法。处在衰退期的企业,收益开始下降并可能出现亏损,公司经营困难,评估时很可能被确定为清算价值,这时成本法则比较合适。
此外,一个企业在行业中的地位越重要,其收益越稳定,越容易预测。而且行业领头企业的管理水平、技术实力、开发能力和职工队伍等组织资本也会较高,这时采用收益法就更加适合。
2.3.1.5 资料收集难度
评估方法的选择还要考虑到资料的获得难度。例如,如果市场上有大量与本次评估相类似的业务,用市场法就更能体现其市场价值。如果被评估企业未来发展情况很难确定,未来收益也很难预测,就无法使用收益法。
2.3.2 评估方法的适用性
成本法是以在评估基准日再次取得被评估资产的重置成本为基础的评估方法。
成本法计算相对简单,容易理解,对数据要求也比较低,有较强的客观依据。从目标公司的价值创造的角度看,在上市公司并购重组评估中,成本法比较适合存货或实物资产为主要价值创造的来源的企业,如房地产行业的企业。若为公司创造价值的无形资产较少且均在账面有所体现,则可以运用成本法作为整体企业价值的评估思路,而在具体评估某部分存货或资产时运用收益法。从目标公司经营状况的角度看,在上市公司并购评估中,成本法比较适合近年亏损或收益很低的公司。对于这类公司,若用收益法评估则会出现负数,或很低的评估值。但从长远角度来看,公司不会长期处于亏损或低盈利的状态,否则就会倒闭,公司一定会通过改变或调整经营政策等方法提高公司营利能力,但其具有很大不确定性,所以无法准确预测其未来收益,这种情况下成本法更加适合。另外成本法在实际评估工作中也可作为后备方案或补充方案,但成本法在并购企业价值评估中不应占据主要地位。
市场法是指通过比较可比对象和被评估资产各种差异,对市场上可比资产的近期交易价格进行调整,从而确定被评估资产价值的方法。市场法是一种客观的估价方法,最显着的优点是它假设估计少。它是利用市场来完成评估过程中最难把握的部分,即评估预期增长的盈利能力对企业价值的影响,从而也更精确。如果条件成熟,可以与收益法同时使用,两种方法相互比较、验证。但是要真正找到大量的可比公司很困难。如果企业规模、所处市场环境不一样,用于比较的参数的合理性和可比性就大打折扣。另外,市场并不总是有效的,如果所选择的可比公司在市场中整体价值高估或低估了,被比较公司价值评估的准确性会受到很大的影响。市场法在证券交易市场、产权交易市场比较规范成熟的国家较为广泛应用,不适合产权交易不够规范的新兴市场。
收益法是以预期收益原则为基础,认为资产的价值在于其能够为所有者或控制者在未来带来的预期收益。收益法在估值过程中考虑了企业未来的潜在收益能力,智力资本等因素。根据本章第一节的分析,企业并购重组的主要动因就是与被并购企业产生协同效应或看中被并购企业的未来发展前景,即潜在价值。无论是协同效应还是潜在价值都是从未来的角度看目标企业的价值,看中的也是企业未来能够带来的效益。因此,理论上,对于上市公司并购重组,收益法是最能体现目标资产价值的方法。国际上几乎所有并购重组案例都采用收益法评估被收购企业价值。但收益法的参数不容易确定,而且其运用过程中需要评估假设和主观判断,评估难度大,争议也较大,目前我国收益法的应用还有限,仍需要不断改善收益法相关参数测算方法,将收益法与风险测算相结合,从而更好的发挥收益法的优势、更准确的评估企业价值。
总的来说,对于并购重组中企业价值评估,收益法应该是首选评估方法,尤其是对于那些有形资产投入比例低的行业中的企业。
2.4 企业价值评估中收益法的评估模型与基本参数
2.4.1 收益法评估模型
收益法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来收益的现值之和。即:【1】
以收益法原理为基础的企业价值评估模型主要包括股利折现模型(DDM)和折现现金流量模型(DCF)。其中折现现金流量模型(DCF)又分为股权自由现金流量折现模型(FCFE)和企业自由现金流量折现模型(FCFF)。收益法各种模型的基本框架如表 2.1。【2】
股利折现模型(DDM)假定公司的权益价值等于用适当的折现率对公司未来股利的折现所得到的现值。使用股利折现模型计算得出的是股权的价值,其折现率也应该选择股权的资本成本。股利折现模型中,公司未来的股利预期相对简单,运用起来也比较容易。但目前国内股利分配政策仍不完善,股利只是公司收益的一部分,在股利分配政策经常变动的情况下使用股利折现模型将不能合理体现股权的真正价值。
股权自由现金流量折现模型(FCFE)认为股权的价值是企业收益中与股权投资者相对应的部分用股权资本成本折现得到的价值。股权自由现金流量折现模型计算出的价值是股权的价值,该价值归属于企业的股权投资者。
企业自由现金流量折现模型(FCFF)认为公司的价值是公司未来自由现金流量按照企业的资本成本折现后的价值。企业自由现金流量折现模型计算的价值是企业的整体价值,其对应的权益主体为股权投资者和债券投资者。在用企业自由现金流量折现模型评估股权价值时,需要将企业自由现金流量的折现值,即企业价值(EV)减去付息债务的价值。
尽管在理论上股权自由现金流量折现模型(FCFE)和企业自由现金流量折现模型(FCFF)在计算股权价值时得到的结果应该是相等的,但是实务中往往更偏好使用企业自由现金流量折现模型(FCFF)11。企业自由现金流量折现模型(FCFF)有着较多的优点:第一,明确地估计了在企业管理下的资产价值;第二,与大多数公司的资本预算程序相一致,特别是考虑了公司的财务政策。用企业自由现金流量折现模型计算出的企业整体价值(EV)可以看做企业所有经营活动的价值总和。股权自由现金流量折现模型(FCFE)比较适用于权益只占资产的很小一部分的金融机构。因为在这种情况下对企业整体价值的错误估值可能会对权益价值的的估算产生巨大的影响。
2.4.2 收益法基本参数
从收益法的基本公式中可以看到,收益法有三个基本的参数:收益期限(n)、收益额(CF)和折现率(r)。这三大基本参数的确定是收益法评估过程中的关键。
2.4.2.1 收益期限
收益期限是指资产在未来期间能够获得收益的年限。一般分为有限期和无限期。在并购重组企业价值评估中,对于企业的某种重要特许经营权等有明确期限限制的,一般就按照该经营权的有效期确定目标企业的收益期限。更加普遍的情况是假设目标企业可以持续经营,也就是说企业收益期限为无限期。在收益期限为无限期的情况下,评估人员还应该根据企业的收益特点确定详细预测现金流的年限和未来现金流量稳定时期的年限。
2.4.2.2 收益额
收益额也就是收益法用来折现的收益口径。在现金流量折现模型(DCF)模型中就是未来现金流量。收益额的预测一般依据自上而下的思路,需要考虑的因素从企业所处的宏观经济环境、行业环境到企业自身在行业中的地位、竞争优势和历史经营状况等。企业在预测收益额中进行的各种预测假设应当相互一致。在预测企业未来现金流量时还应该考虑各种情景,如根据对企业未来销量、销售价格、相关费用和资本支出的不同设想悲观情景和乐观情景等。需要注意的是,收益额要与折现率相对应。如果先将企业各种情景下现金流量加权求得期望现金流量再折现,则使用风险调整后的资本成本。如果先将各种情景下现金流折现再按各情景的权重加权求和,则要使用无风险利率。
2.4.2.3 折现率
折现率是收益法中用来折现未来收益的一种期望报酬率。折现率的使用要与未来收益口径相一致。根据前文对收益法基本模型的介绍,我们可以看到,折现率主要包括两种:股权资本成本和企业资本成本。
折现率的测算方法主要有资本资产定价(CAPM)方法、资本资产加权平均成本(WACC)方法和风险累加法。
第一,资本资产定价(CAPM)方法提供了估计股权资本成本最普遍的方法框架。通常在理论和实务领域都认为:权益所要求的回报率比公司债券和国债所具有的风险高。CAPM 模型计算的基本公式为:【3】
CAPM 公式中有四个重要的指标:无风险利率( )、股权资本预期市场风险系数( )、市场的风险溢价(ERP)( )mfr r和公司特别风险调整系数( )。
这四个指标的选择并不是毫无争议的,市场风险溢价确定过程中选择的市场组合还有股权资本预期市场风险系数的估计都不是显而易见的,需要根据我国资本市场的现实情况合理选择与确定。
第二,资本资产加权平均成本(WACC)方法是估计企业资本成本的主要方法。
该模型的基本公式如下:【4】
w1——付息债务价值的比例,等于付息债务的价值除以付息债务和权益价值的总和;2w :权益资本价值的比例,等于权益价值除以付息债务和权益价值的总和;WACC 模型中有三个主要指标:权益资本成本、扣税后付息债务成本以及付息债务与权益资本价值的比例。其中权益资本成本一般使用 CAPM 模型来确定,付息债务价值和权益资本价值的比例一般通过分析目标公司资本结构,即长期债务与权益的比例来确定。
第三,风险累加法是用无风险利率加公司可能遇到的风险报酬率来确定。其中风险报酬率的确定公式表达如下:
风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率 (2.4)风险累加法计算相对简单,但其风险的调整较主观,在市场发展较好的情况下最好选择更具有市场数据依据的方法来确定资本成本。
