第五章中国远洋和马士基的财务政策评价和比较
第一节财务政策概论
一、资本结构政策
(一)资本结构政策概论
企业资金来源于两个方面,一是投资者投入的原始资本,即自有资本,也就是所有者权益;二是向金融或其他经济组织融资,即借入资本,也就是负债。
资本结构是指一个企业所拥有的全部资本中自有资本与借入资本所占比重及其比例结构关系。
资本结构政策,解决的是如何寻求稳健、低廉的资金成本,使企业能够持续经营及实现股东财富最大化的问题。资本结构政策包括两个方面:企业的负债程度和偿债能力。从负债程度和结构来看,包括总负债(短期负债和长期负债)与权益资本的比例关系、长期负债与权益资本的比例关系和短期负债与长期负债的关系。从偿债能力来看,包括盈利与应付本息的比例关系、经营性净现金与应付本息的关系、总现金与应付本息的比例关系。
对于企业的偿债能力方面,不同的债权人关注点是不同的。长期债权人关注企业长远的获利能力和经济效益;短期债权人最关心的是在一年内或一个营业周期内,企业必须偿还的债务总金额,以及企业在同一期间内拥有的可用来偿还流动负债的流动资产或速动资产(可用流动比率或速动比率来反应)。此同时,通过对可用于支付的流动资产与近期需支付的流动负债的比例,可以了解企业的清算能力。
(二)资本结构政策的选择
负债融资具有两面性:适度的负债可以产生财务杠杆作用,有利于降低公司的资金成本,并且可以产生节税效益。过度负债则会加大公司的财务风险,易使其陷入财务困境。在制定融资管理政策时,需要明确以下几个问题:
1、负债经营政策的选择必须以资本结构的优化为基础。根据西方资本结构理论,可采用以下两个标准来判断资本结构是否“最优”:一是加权平均资本成本最小化。二是企业总价值最大化。
2、考虑影响资本结构的主要因素。影响资本结构的因素有很多,主要是:企业所处的行业、销售的稳定性、企业的财务状况和经营成果、企业所面临的风险大小、管理者的态度、贷款者的态度。
3、进行融资的每股进行收益分析。对每股收益的变化进行分析,可以判断资本结构是否合理,如资本结构合理,则能提高每股收益,如不合理则相反。
二、股利政策
(一)股利政策概论
股利政策,是关于如何分配企业利润的政策,其核心是确定合理的股利支付率与股利支付额。股利政策涉及到股东收益和企业发展的关系问题,因为如果企业用于发展的留存收益多了,那么可供分配给股东的利润就少了;反之,用于企业发展的留存收益少了,可供分配给股东的利润就多了。
(二)股利政策的选择
一个公司在制定股利政策时,必须考虑内部和外部的有关影响因素:从内部因素上看,主要有盈利状况、变现能力、偿债能力、筹资能力、投资机会等;从外部因素上看,主要有法律限制、股东要求和债务合同约束、通货膨胀及其他。
对上述因素的不同考虑,形成了不同类型的股利政策,如表5-1。
三、营运资本管理政策
(一)营运资本管理政策概论
营运资本是公司在日常经营活动中投资于流动性资产的那部分资本,包括流动资产和流动负债。由于营运资本在公司的资金总额中占比较大,且随公司内部条件和市场环境的变化而处于高速运转中,这种不确定性使营运资本管理质量直接影响公司整体的资本运作。作为短期财务决策行为,营运资本管理政策是要使企业的偿债能力、盈利水平和资产风险达到一个相对的平衡。
从偿债能力来看,净营运资本之所以被用来衡量企业的偿债能力,是由于商业信用的存在(如除销),使得企业对流动资产何时转化为现金流入的预测存在困难。现金流入和流出量之间的不平衡性将影响一个企业应保持的净营运资本的水平,即若企业的现金流入与流出越具不确定性,则该企业就越应保持较多的净营运资本,以备偿付当期的到期债务。
从盈利水平来看,与“净营运资本”相对应的“净流动资产”是以长期资金为其资金来源,基于流动资产与固定资产盈利能力上的差别,以及短期资金与长期资金筹资成本上的差别,“净营运资本”越多,意味着企业是以更大份额的筹资成本、较高的长期资金运用到盈利能力较低的流动资产上,这将降低企业整体的盈利水平。
从资产风险来看,通常用净营运资本的大小来衡量企业陷入无力偿付到期债务而导致技术性无力清偿的可能性。企业的净营运资本越多,意味着流动资产与流动负债之间的差额越大,则陷入技术性无力清偿的可能性也就越小。但风险与收益是呈正比的,即要赚取高额利润,就要以承担高风险为代价;反之若只愿意承担较小的风险,那么只能在盈利水平上做出一定让步。
营运资本管理策略选择的影响因素是多重的,其中包括销售水平、现金流动的变动性、经营杠杆以及财务杠杆等。企业应根据其自身的具体情况,结合企业对风险的态度,慎重选择能使股东财富最大化的、适合企业的具体情况的营运资本管理策略。
(二)营运资本管理政策的选择
营运资本管理政策一般有居中型、保守型和激进型三种,如表5-2。每个企业应当根据自己对待收益与风险的态度,在这三种政策之间作出恰当的选择。
四、投资管理政策
(一)投资管理政策概论
投资管理政策是对企业长期投资所作出的总体规划,确保企业能长期生存和发展。正确的投资决策有利于企业成长,错误的投资决策则会使企业面临破产。
企业的投资可以划分为"长期投资”、“短期投资”、“固定资产投资”以及“流动资产投资”。其中,类似大型固定资产的长期投资对企业未来的发展具有全局性、战略性和长期性的影响。
(二)投资管理政策的选择
根据企业投资管理政策性质的不同,一般可以划分为稳定型、扩张型、紧缩型三种政策。
1、稳定型投资政策。它适用于外部环境稳定,是一种维持现状的政策,企业能最大限度地获取利润来为将来的发展做准备。
2、扩张型投资政策。指企业生产规模进一步扩大,新产品和经营项目增加。
3、紧缩型投资政策。当企业在经营过程中发生重大失误、经营优势丧失或是面临巨大威胁时应该釆取采取紧缩型投资政策。该政策又可分为完全型和部分紧缩型投资政策。
4、混合型投资政策。该政策是企业在一定时期内同时采取两种政策。
选择恰当的投资管理政策有利于保证企业长期的生存和发展,能有效地对企业内部人力、物力、财力进行合理的配置,保持企业旺盛的生机和活力。
第二节中国远洋和马士基的财务政策分析
一、资本结构政策分析
航运业是资金密集型的行业,表现在两个方面:一是船舶日趋大型化自动化,导致建造成本急剧上升;二是船舶从建造到下水投入运营需要较长时间,导致投资回收期长。因此企业欲扩大规模、实现规模效益,仅依靠自有资本购置营运所需要的船舶几乎是不可能的,负债经营是大多数航运企业的必然选择。然而借入资本是需要按期还本付息的,若航运企业的营运维系过于依赖借入资本,不仅会造成企业沉重的债务负担和还款压力,而且外部经济环境的微小变化,如航运市场的疲软,利息率的提高、应收帐款的不能及时收回等,就会给企业带来强烈的震动和影响。因此,自有资本比率的高低将直接影响航运企业能否持续而稳定的发展。
1、负债程度
如前文所述,航运企业具有投资大、回收期长、经营风险高、盈利能力弱的特性,决定了大多数航运企业的资本结构是以负债为主。
(1) 总资产负债率
中国远洋的总资产负债比率已经达到了 70%以上,说明中国远洋主要依赖外部融资而非内部融资,并且在上文的分析中我们看到其主要是依靠是有息负债而非无息债。当前国际航运市场竞争空前激烈,航运企业所面临的市场形势非常严峻,高负债经营给中国远洋带来了巨大的经营压力。首先,紧绷的负债政策使得中国远洋近年来的利息支出急剧上升,增加其财务风险。其次,过高的负债率使中国远洋的债务资本成本和权益资本成本上升,这将冲减负债所产生的节税效益,不利于中国远洋的长期发展。
相比之下,马士基资本结构政策则更稳健。2008-2012年其总资产负债比率一直维持在50%左右,自有资本比率远高于中国远洋,使得马士基具备较强的抵御外界环境变化的能力,稳定的财务状况和较好的财务弹性,有利于其进行财务扩张,为其健康稳定的发展打下了坚实的基础。近年来马士基的负债比率略有下降,需要支付的财务费用不断减少,又减轻了企业的负担。
(2) 长短期资金比率
负债按其偿还期长短分为流动负债和长期负债。航运企业长期资金主要用于船舶购买、建造,资金占用数量大,时间长。因此对于航运企业而言,如果长期负债比例过低,因短期债务偿还期短,会影响航运企业的生存与发展。正如前文在对资产负债表结构分析所见,中国远洋和马士基均以长期负债为主。马士基的长期负债始终保持在65%左右,而中国远洋则在55%-70%之间上下波动,如表5-3。五年间,两家公司的长期负债平均值分别是:中国远洋63. 36%,马士基64. 77%。
2、偿债能力
从短期偿债能力看,中国远洋的短期偿债能力优于马士基,原因是中国远洋手上持有大量的现金。但从长期偿债能力看,中国远洋的长期偿债能力令人担忧,原因在于2008-2012年间,其盈利能力和经营性净现金的生成能力不断减弱,甚至出现负数。预计未来几年内,航运市场仍将在低位运行,中国远洋能否提高其盈利能力和现金创造能力仍然是一个未知数。
从短期偿债能力看,马士基的流动比率和速动比率均远低于中国远洋,但仍在正常值范围内,基于其经营活动不断地创造现金,可以预见马士基的短期偿债能力是有保障的。从长期偿债能力来看,不管是基于利润的利息保障倍数和本金保障倍数,还是基于现金的利息保障倍数和本金保障倍数,马士基的长期债务偿还均是有保障的。
二、股利政策分析
中国远洋和马士基主要实行的是现金股利政策。但中国远洋的股利政策较不稳定,当企业盈利的时候,企业有现金分红,反之则不分红,属于变动股利政策。
中国远洋的这种不稳定的股利政策会给投资者传递出一个极为不好的信息:公司的发展不稳定,前景堪忧,从而影响公司的股价,表5-4统计了中国远洋历年股票涨跌的幅度。中国远洋的股价从最高时的每股68. 4元(2007年10月25日)一路下滑到3. 3元(2013年12月31日)。虽说行业萧条,前景不被看好是主因,但股价的大幅下跌也与中国远洋不稳定的股利政策也有着巨大的关联。股利政策的不稳定将严重阻碍中国远洋的资本融资渠道。
马士基每年均有分红,即使在2009年企业遭遇百年来首次亏损也依然有分红,每年的分红比例大于15%,可以推测其股利政策属于低正常加额外股利政策。
三、营运资本管理政策分析
整体而言,中国远洋的流动比率、现金比率以及营运资本需求量比率均高于马士基,说明中国远洋的流动性较好,短期偿债能力强于马士基。但流动性较强的资产其盈利能力较弱,这也使得中国远洋的盈利能力远差于马士基。
中国远洋的营运资本管理策略正慢慢从保守型向居中高型转变。2009年中国远洋通过发行债券筹集到了 100亿人民币的长期资金,使得其资产中的现金存量快速增长,与此同时流动负债在收缩,导致中国远洋具有较高的流动资产,和较低的流动负债,此时的营运资本策略属于保守型的。2011年航运业持续低迷,企业的价值不断降低,其资本融资渠道受到阻碍,为了保证经营和投资的需要,中国远洋只能采取债务融资方式,特别是在2011年和2012年,其应付账款上升幅度较大,因此使得其流动负债水平不断攀升,高流动资产和高流动负债显现了中国远洋的居中型营运资本战略。
马士基则一直采用了所谓的“零营运资本”的激进型营运资本政策,其目的就是要加速流动资产的周转,节约资金的使用。马士基在航运市场上具有更高的知名度和拥有绝对的竞争优势,通过兼并收购和提升服务增加其市场份额,这保证了其能够获得稳定增长的现金流,加上其经营管理能力较成熟,马士基通过保持较低的流动资产水平可以获得更多的利润;同时,追求规模效益的马士基因建造新船需要加大固定资产的投入,此时基于对马士基的知名度和高增长的预期,供应商和银行都愿意给予较优厚的商业除购和贷款,因此马士基会保持较高的流动负债水平。总言之,马士基在营运资本管理上表现为低流动资产和高流动负债。
综上所述,虽然马士基釆取的是激进型的营运资本策略,但因其有经营活动现金的净流入来做保障,其短期债务的偿还依然是有保障的。而中国远洋虽然采取了保守型或居中型的营运资本策略,却只能使得其表面上具有较强的短期偿债能力,实际上反映的是中国远洋较低的资产营运能力。
四、投资政策分析
根据年报数据的披露,我们看到不管是中国远洋还是马士基每年都有大量的投资净现金支出。说明两个企业的投资政策是较激进的。因为航运行业的特殊性,想要成为行业的领导者,企业必须追求规模经济,才能降低成本,获得竞争优势。因此建造大型船舶在航运业中已蔚然成风。但是中国远洋和马士基的投资政策因其不同时点的选择而得到了不同的结果。中国远洋在航运高峰期投资巨额造船租船,使得其在运力过剩的情况下仍然有大量造船进度款须支付,导致其资产使用效率逐年恶化。马士基则认为其航运己有足够的运力应付市场的增长,不再对集装箱航运进行大额投资,而把重点放在盈利能力更高和更稳定的石油、钻井平台以及港口等业务部门。不同的投资策略决定了企业投资的效果和成败。
EBITDA能反映航运企业盈利的水平、获取现金的能力和再投资的能力,为进一步分析,我们用资本幵支对EBHDA比来衡量投资是否过度。由表5-5可见近年来中国远洋EBHM多次为负,因此其投入的资本并不能给企业带来效益。
而马士基的资本开支占EBnDA的比率近年来波动较大,但均未超过1,说明其投资规模没有超过其盈利能力,并且从现金流量表来看其投资资金的来源主要是经营活动产生的现金流。可见马士基的多元化投资政策是有效的。
