第 2 章 中小企业股权融资与其理论基础
2.1 中小企业股权融资的界定
2.1.1 中小企业的划分
（1）国际上中小企业的划分
19 世纪末，第二次工业革命的成功推动了现代商业体系的形成和发展，“中小企业”概念在此时首次被提出，但无论是在规模、生产能力、效率还是竞争力等方面中小企业都相对较弱，大型企业则有其强大的优势，成为当时经济发展的主导力量。
从 20 世纪 80 年代开始，相对大型企业，中小企业的概念基本形成。从理论上说，中小企业指的是劳动力、劳动手段、劳动对象在企业中的密集度相对较低，或者生产和交易的数量规模相对较小的企业，也就是说人员规模、资本规模、经营规模等都相对较小的经济单位。但这么多年来，关于中小企业的界定也并没有一个准确、固定的标准，不同的国家（地区），或同一国家（地区）在经济发展的不同时期，中小企业的界定标准在也都各有不同，而且界定标准也会随着全球经济形势的变化和历史时期不同而改变。通常来说，国际上各国（地区）的中小企业界定标准通常以定量和定性为主。定量标准主要是从企业雇员人数、企业资本、营业收入等为主的单一或复杂的标准结合使用。目前大多数欧美和亚洲国家（地区）界定中小企业的标准多采用此种定量的标准。定性标准其基本上是利用中小企业在性质上的根本特征，也就是一间独立的由业主或合伙人管理的占有较小市场份额的企业。其中小企业的核心特征主要是较小的市场份额、独立所有并经营、业主直接管理。这是多数欧美国家对中小企业关注的早期阶段。
（2）我国中小企业的界定
我国的经济发展相对于世界发达国家相对滞后，随着改革开放，中小企业发展随着我国的经济迅猛发展而蓬勃发展起来。从上世纪 50 年代初期到目前，伴随着我国经济体制的转变以及社会的不同发展阶段，我国对中小企业的界定标准共经历了八次变动。第八次调整，也是我国现行的中小企业标准是 2011 年 7 月 4 日，工信部等四部门根据我国《中华人民共和国中小企业促进法》和《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发〔2009〕36 号）联合制定发布了《中小企业划型标准规定》。规定划分了三种类型的中小企业，分别是中型、小型、微型，详细标准是按照从业人员总数、资产总额、营业收入等指标，结合不同行业的特点，细化出十六大类行业的划分标准。新标准在行业范围上大幅缩小，界定标准大量简化，认定标准以国家统计部门的法定统计数据为根据，这就极大减轻了企业申请优惠政策时的工作量。具体标准如下表：
2.1.2 股权融资的界定
（1）企业融资的界定
企业融资指的是企业为使其自身及其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡而实施的资金筹集的行为与过程。按来源渠道，企业融资分为内源性融资和外源性融资，内源性融资主要是企业的内部积累，包括内部的自有资金、在生产经营过程中的内部留存收益、内部集资、折旧等；外源性融资通常说的是企业从外部通过不同的方式筹集发展资金，外源性融资又分为直接融资和间接融资，直接融资指的是作为资金需求者的企业直接向资金供给者筹集资金的方式，包括发行股票、发行债券、民间资金等，间接融资说的是企业通过金融中介机构间接地从资金供给者手中筹集资金的方式，包括银行贷款、金融机构融资等。各种融资关系如图 2.1.
（2）股权融资的界定
1）股权融资定义
股权融资指的是，拥有企业所有权的股东愿意出让一部分企业股权，运用引进新股东的方式来增加企业资本的融资方式。
2）股权融资特点
无负担性。企业依靠股权融资的方式募集到的资金，无须像银行贷款和债券那样担心到期支付固定的本息的负担，而是可以依据企业的生产经营情况、盈利情况和现金流量、是否有更好的投资机会等来决定是否分配股利以及分配多少。
资金永久性。通过股权融资方式筹集到的资金具有永久性，没有固定的到期日，也没有利息，属于企业的永久性资本，除非公司清算，不需要归还投资人。这样就能满足中小企业生产经营的最基本的资金需求，促进企业保持长期稳定的生产经营状态。
不可逆性。企业采用股权融资方式筹集资金不需要还本，投资人如果想收回资金，只能借助于流通市场买卖股票的方式来完成。
低风险性。由于股权融资募集到的资金没有固定的到期日，也不必支付固定的股利，所以相对就不存在还本付息特别是出现意外情况而无法偿还到期债务导致企业破产的财务风险。同时，股权融资本身也是一种利于风险分散和补偿机制的融资方式。
另外，战略投资者的进入还会产生协同效应，不断壮大企业的实力，提高企业的资金信贷水平和知名度。
高流动性。股东虽然不能从企业抽回投资，但是在股票市场，投资人可以随时通过转让买卖、继承、抵押等方式完成资金、股权的转移，这样在一定程度上就优化了企业的资本结构和现金流。这样的高流动性使得股权融资成为一种重要的融资方式被中小企业不断使用。
高筹集性。通常来说，股权融资的融资规模相对较大，更易于筹集大量的资金。
通过发行股票的方式可以积聚大量的闲散资金，就可以持续不断地壮大企业的资本实力，同时通过上市也能提高企业的知名度和信用度，由此产生的资本公积金和盈余公积金等，就成为企业筹措债务资本的基础和保障。
3）股权融资渠道
依照融资途径分类，股权融资可以分为内源性股权融资、外源性股权融资两种。
其中内源性股权融资是企业内源性融资的组成部分。它是指企业在内部通过一定的方式获得的资金，由初始投资形成的股本、折旧资金以及留存收益（包括企业的盈余公积金和未分配利润）构成，而留存收益融资是企业把没有分配给所有者而留存在公司的盈利作为再发展的资金留存在企业生产经营中，这实际上是股东们对企业的一种追加投资，其性质实质上是内源性股权融资[14].
外源性股权融资指的是，企业在金融市场公开上市发售，出让部分所有权，所需资金直接借助股票等金融工具，从投资者流入企业，成为新股东的投资者拥有与其股份相对应的企业控制权和成长权的融资方式。外源性股权融资可分为上市公开发行股权融资和私募发行股权融资。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来筹集资金，包括公开直接上市和间接上市，也就是常说的企业上市、上市企业的增发和配股、借壳上市和买壳上市等，这些都是运用公开市场进行股权融资的具体形式。通过公开市场发售的方式来进行股权融资是大多数企业理想的融资方式。一方面，企业通过上市公开发行股票会募集到大量的资金，另一方面，由于公开发售，金融市场会为企业的价值做出市场化的定价，当市场认可企业的价值，这样就可以为企业的股东们带来巨额财富。私募股权融资就是企业自行寻求特定的投资人，通过各种方式吸引其通过投资入股企业的方式进行融资。由于绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求和约束，因此，对大多数中小企业而言，较难达到其股票市场提出的约束条件，私募发售也就成为中小企业进行股权融资的主要方式，包括投资于种子期项目的创业投资（也就是天使资本投入）、发展期的直接投资、并购融资、过渡期企业的过渡融资或者上市前的融资。而本文研究的中小企业股权融资方式主要指的是外源性股权融资。
其具体的股权融资方式如下表 2.3:
2.2 中小企业股权融资的理论基础
对中小企业来说，融资的过程就是资本结构调整和优化的过程。而中小企业采用何种融资方式才能更有效的促进企业发展、才能实现企业价值的最大化，是资本结构理论要研究的内容。另外，中小企业股权融资的效果如何才能得到最大限度的提高，不仅是中小企业发展的需求，同时也是近年来资本结构理论的发展方向。因此，在对影响中小企业股权融资的必要性和环境、现状及存在的问题进行分析以及提出行之有效的对策之前，有必要对企业融资方式选择理论及其他相关理论进行一个系统性的描述和回顾。
2.2.1 基于经验判断的早期的融资理论
（1）净收益理论。实质就是将企业净收益实现资本化。它主要是基于以下基本假设：企业税收为零、债务资本成本要低于所有者权益资本成本、使用债务资本不能改变投资者的风险观念，即投资者使用恒定不变的比例投资或者给企业的净收益估价，同时企业可以以固定的利率募集到需要的所有的债务资金[16].该理论解释，负债可以使企业的资本成本降低，负债程度越高，企业的价值就越大，在资本结构中，企业的债务资本的比例越高，企业所拥有的加权平均资本就越低，企业的税后利润以及净收益就越大，股东所持有的股票价格就越高，从而也就使得企业的价值增大，当企业的负债比率达到 100%,企业所拥有的加权平均资本成本达到最低，企业的价值也将达到峰值[17].但是，净收益理论所依据的假设过于理想化，基本上并未考虑负债的财务风险等因素。这样的理论和结论是与现实极不相符的，对企业基本上没有指导意义。
（2）净营业收益理论。实质是将企业净营业收益完成资本化。该理论的基本假设是：公司所得税为零；债务资本成本是恒定的；对于任何比例的杠杆比率，企业的加权资本成本都维持不变；使用债务资本会加大股权持有者的风险，为了弥补风险的增加，股权持有者通常会要求得到一个更高的投资回报率，同时该理论也认为，决定企业价值的关键因素就是企业的净营业收益，与企业的资本结构没有关系，不论企业的财务杠杆程度如何变化，都不会改变企业的整体的资金成本，所以对于企业来说就不存在最佳资本结构，按照这样的理论，企业的融资决策也就显得无关紧要[18].经过以上的分析显示，净营业收益理论和净收益理论的结论和观点完全相反。
（3）折衷理论。它是净收益理论和净营业收益理论的融合理论。它说明，债务成本率、权益成本率、加权平均资本成本率都不是恒定不变的，它们都是随着企业资本结构的变化而改变的，企业权益成本的上升是企业利用财务杠杆导致的，但只要在一定的限度内，债务的低成本就会抵消权益成本的上升，这样企业就可以获得加权平均成本降低所带来的益处，但如果超过了一定的限度，那么权益成本的上升而使加权后的平均成本的增加就不能被债务的成本所抵消，同时债务成本也将因为企业负债率的增加而加大，也就加剧了加权平均资本成本的增加[19].也就是说，企业的资本成本是企业的资本结构决定的，而且其中还有一个最优的资本结构存在，而这个最优的资本结构就是企业的加权平均成本由降低转化为增加的关键点上，只有在这个关键点上，企业的负债比例以及企业加权平均成本都达到最低值[20].折衷理论虽然将净收益理论和净营业收益理论相结合，但它基本上还是依据经验判断得出，在实际运用中，容易出现偏差，指导性不强。
2.2.2 基于数据模型的现代融资理论
（1）MM 理论
MM 理论可以说是现代企业融资理论的开篇。在早期的融资理论中，虽然与净收益理论、净营业收益理论相比，折衷理论相对符合实际情况，但是它也是基于经验判断而并非是精确的数据以及模型推导出来的，这样难免令人难以完全信服。上世纪50 年代，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）发表于《美国经济回顾》（American Economic Review）的《资本成本、公司财务以及投资理论》讨论了在完美的市场、企业税收为零等约束条件下，企业的资本结构对企业价值的影响作用，这就是著名的 MM 定理。
MM 理论进一步发展了早期净营业收益理论，Modigliani and Miller 在进行了严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值不会受到企业采取何种融资方式的影响，换句话说就是在具备完美资本市场条件的经济中，企业的市场价值不取决于它的资本结构，因此该理论也被叫做资本结构无关论。但这个“一定条件”极其苛刻：
只由长期债券和普通股票构成了企业的全部资产，这些长期债券和普通股票完全可以通过金融市场进行交易；金融市场是没有交易成本的，不存在信息不对称现象的、绝对完全有效的市场；无论任何情况，投资者对企业未来的利润以及所带来的风险预期的判断完全相同；相同企业面临的风险相同；企业的成长性不在考虑范围内；企业不会把经营过程中获得的利润用来扩大生产，而是全部用来给股东分配股利；政府税收为零；企业所有的债务都是没有风险，债务风险利率为零，这就是 MM 理论Ⅰ[22].MM理论提出了企业市场价值和资本结构无关的结论，引发了人们的不理解，也承受了来自企业实践的考验。由于 MM 理论是在所得税为零、企业破产风险为零、资本市场充分有效运作等极其苛刻的前提下才成立的，这样的假设前提在现实中根本不存在。
1963 年，莫迪利亚尼和米勒 （Modigliani and Miller,1963）把企业所得税加入到MM 理论中，修正了 MM 理论，并得出了相关的结论：由于利息的抵税作用负债会增加企业的价值，投资者就可以得到更多的可分配经营收入。当企业的负债率达到 100%时，融资成本达到最低值，企业的市场价值达到峰值，也就是说，实现完全债务融资是企业的最佳融资结构，这就是引入所得税的 MM 理论Ⅱ[23].MM 理论Ⅱ忽视了负债引起的风险和附加费用，显然这一结论也极其不符合实际。为此，1977 年，米勒（Miller,1977）又构建了包含企业所得税和个人所得税在内的模型，来讨论企业价值与负债之间的影响关系。结论是：假设市场上都是理性的普通投资者，企业价值与企业的收益率成正相关关系，而与企业税收和个人所得税率成负相关关系。与 MM 理论Ⅱ相同，该理论认为债务融资是企业的最优的融资结构，企业的负债率越高越好。
无论是早期的 MM 理论，还是后来加入了税收因素的修正的 MM 理论，所提出的假设都过于严苛，与现实的情况差距太大，所以 MM 理论对企业实际的融资活动的指导意义不大。但是，莫迪利亚尼和米勒这两位经济学家所提出的 MM 理论，已经开始将企业价值和企业的资产结构相关联，并建立了模型，进行了严格的数学推导，为研究企业价值、企业资本结构、企业融资效率等理论奠定了基础，指出了崭新的方向。
（2）权衡理论
上世纪 60 年代以后， Robichek、Mayers、Kraus、Scott 等很多经济学家开始在 MM 理论修正模型的基础上研究权衡理论。他们的研究表明，MM 理论只有在完全市场的假设下成立，而现实的市场早已由于税收、破产惩罚等制度沦为不完全的市场，权衡理论随即将破产成本引入到资本结构理论中。权衡理论（trade-off theory）所指的就是基于平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本而实现企业价值最大化时的最优资本结构，此时的债务抵税收益的边际价值就是债务比率，等于增加的财务拮据成本现值，即企业为了追求负债而获得无形税收优惠的收益是有限的，债务上升带来的风险和费用成为制约企业获得负债最大值的关键因素，企业陷入财务危机甚至破产的机会因为企业负债的增加而不断提高，各种费用和风险累计成企业的额外成本，导致了企业市场价值不断下降[24].权衡理论总结出其计算公式为：负债企业的市场价值相当于无负债企业价值与企业的税收利益的和，减去财务拮据成本现值，再减去代理成本价值，最优资本结构就是税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本的平衡点。
结论公式如下：V = Vu+TD-FPV-TPV,如图 2.2 所示：
其中：V 表示有举债的企业价值，Vu 表示无举债的企业价值，TD 表示负债企业的税收利益，FPV 表示预期财务拮据成本现值，TPV 表示代理成本的价值。根据权衡理论，Vu 是不变的常量，表示无负债企业价值。
虽然权衡理论比早期的资本结构理论更加的接近实际，但是它和前面所述的资本结构理论一样，都是基于完全信息（也就是说对于所有企业来说都能够了解到其他企业的一切信息）的假设的情况下，而这在现实的企业经营中是不可能存在的。
2.2.3 基于信息不对称的新融资理论
1970 年以后， 各个经济学研究分支领域开始引入信息不对称理论， 不对称信息研究如博弈论、委托代理理论等得到发展，也开启了新融资理论的时代。大量学者开始把不对称信息带入企业融资结构的研究，引发了企业融资理论的新高潮。这些理论研究尝试运用信息不对称理论，从企业内部因素来详细分析对企业融资问题，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。
（1）代理成本理论
1976 年，经济学家詹森（Jensen）和麦克林（MecHing）联合发表了《 企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》。在这篇重要的文章中，资本结构与代理成本之间的关系首次被提出，也就是说基于信息不对称的情况下，他们将企业资本结构的优化设计为减少总的代理成本，他们发现，当代企业中，随着企业规模的不断扩大，就越发需要经营者具备生产经营的专业知识，另外经营者更加需要投入的大量的精力来进行管理[25].具有现代管理理念的企业所有者，将会聘请专业人士来管理经营企业，这样从总体上提高了企业的效率，实现了所有者和经营者的共赢。但是分离所有权和经营权同时带来了一定的负面效应，债权人、股东与经理层三者之间就会产生两两利益冲突，在这些资产不同权的分配时就产生了费用--代理成本。按照詹森（Jensen）和麦克林（MecHing）的定义，代理成本可以划分为三部分：委托人（企业所有者）的监督成本，也就是委托人激励和监控代理人（专业经营者），以尽可能使代理人能为委托人的利益尽力的成本；代理人的担保成本，也就是代理人用以保证不采取任何损害委托人利益的行为的成本，以及如果采用了这样的行为而将给予委托人赔偿的成本；剩余的损失，是委托人因为代理人代行决策而产生的价值损失，它等于代理人决策与委托人在假设具有与代理人同样的信息和才能的情况下自行进行决策而实现利益最大化的差值[26].从以上三部分看，第一个条件和第二个条件明显是制签订、实施和管理契约时发生的实际成本，而第三个条件则是在契约最优但又不能完全被执行时的机会成本。在这样的情况下，企业想要选择最优的资本结构，就必须把因为股东和经理层之间利益冲突所导致的“外部股东代理成本”以及由债权人与股东之间的利益冲突和与债权的增加而带来的破产成本--“债券代理成本”考虑进去。Jensen 和MecHing 得出的结论是：股权代理成本和债权代理成本的平衡关系决定了企业的所有权结构，两种融资方式的边际代理成本相等以达到的总代理成本最小就是企业的最优资本结构，这就是著名的代理成本理论。
（2）新优序理论
20 世纪 70 年代，美国经济学家 Ross 第一次运用不对称信息理论系统地分析了企业融资结构。他阐明，如果信息不对称，那么负债比率的上升会导致企业价值的增加。罗斯认为，企业经营者拥有企业预期收益、投资风险等相对完善的内部信息，投资者却不能和经营者一样得到企业所有内部信息。此时，投资者只能依靠企业经营者公开发布的负债率等相关信息来预判企业的利润分布，从而间接评判企业的市场价值。高负债率被投资者当成是企业高质量的代表，他们普遍认为负债率的不断提高可以间接说明经营者对企业的信心以及对未来收益的期望，也就使诱导投资者对企业信心满满。反之，较低的债务融资水平是企业质量低的信号，会使投资者对企业丧失信心，企业价值随之降低，这就是罗斯模型。
1984 年， Mayers 运用 Townsend 提出的“融资顺序”的概念，并在资本结构模型中引入不对称信息理论，提出了优序融资理论，随后，梅耶斯和麦基理夫（Mayersand Majluf,1984）在吸收代理理论和信号传递理论等研究成果的基础上，同时考虑外部融资成本的情况下，建立了梅耶斯一迈基里夫模型，系统地阐明了“啄食顺序原则”,即融资优序理论。他们的模型证明，企业如果需要资金的时候，首先考虑采取的是内部融资方式，也就是使用其留存利润；如果内部融资不能满足企业融资需求的时候，才会选择债务融资，也就是向银行贷款或者发行债券；在上述方式都不能满足需求时，迫不得已才会选择股权融资。梅耶斯和麦基理夫提出的企业融资的“先后顺序”在 1965 年到 1982 年的美国企业融资结构中得到了证实。
（3）控制权理论
20 世纪 90 年代，在沿续了詹森和麦克林的研究思路，企业融资结构决定了企业收入流的分配和企业控制权的分配，控制权理论开始形成。哈里斯-雷斯夫模型和阿洪-伯尔顿就是其重要代表。Harris 和 Raviv 分别创建了静态和动态模型，解释了管理者通常不会考虑股东的最大利益，需要监督和惩戒管理者的经营行为。作为监督和惩戒工具，债务能使股东运用法律上的权利强制管理者提供企业内部信息，并通过对信息的分析决定继续经营与否；另外企业必须支付固定的利息降低管理者的“控租空间”,所以如何平衡信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率决定了最优的负债数量[28].也就说明债务融资使得企业治理结构中的监督和约束机制得到了加强。阿洪-伯尔顿模型假设在市场中有资本无技术的投资者和无资本有技术的企业家两种人，两者在市场上相遇后就签订长期合约，投资者仅仅追求货币报酬，企业家追求货币报酬和非货币报酬（如个人声誉、在职消费等），利益目标的不同使投资者和企业家之间隐藏着潜在的冲突。当合约时完全，冲突会得到规避和解决，但是事与愿违，现实中企业的未来具有不确定性，完全合约基本上不会签订，由此就出现了剩余的控制权[29].
2.2.4 中小企业金融成长周期理论
20 世纪 70 年代， Weston and Brigham 分析了企业不同成长阶段的融资来源进而提出了企业金融成长周期理论，它从长期和动态的角度较深刻地解释了中小企业融资结构变动和融资方式选择演变的规律性，该理论认为影响企业融资结构的因素主要是资本结构、销售额和利润等，并将金融生命周期划分为创立、成熟、衰退三个阶段；后来，根据实际情况的变化，韦斯顿和布里格姆在扩展和修正该理论的基础上，把企业的金融生命周期分为创立、成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟和衰退六个阶段[31].关于中小企业的规模成长阶段与融资方式的选择如表 2.4 所示
