第 4 章 我国中小企业股权融资现状和瓶颈
4.1 我国中小企业股权融资发展现状
改革开放以后，由于政府支持中小企业的政策力度不断加大，股权融资作为适合中小企业的融资方式蓬勃的发展起来。近年来，我国的国家政策越来越多的倾向于中小企业，特别是 2004 年，符合上市标准、成长性好、科技含量较高的中小企业找到了融资新平台，独具中国特色的中小企业板正式启动运行，代表着我国的中小企业股权融资已经得到了很大的提高和进步，同时也是我国构建多层次资本市场的重要举措。据中证网统计，截止 2014 年 9 月，我国中小企业板已经成功发行、上市了 723家企业，总市值达到 50,482.47 亿元。为了鼓励和扶持符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业通过股权融资的方式来筹集资金，2009 年 10 月 30 日首批 28 家企业在深圳证券交易所创业板正式挂牌交易。创业板的启动，为中小企业股权融资打造了全新的有利平台，同时使我国的多层次资本市场得到了进一步完善，为有效实现主板市场和场外交易市场的对接提供了契机。截止2014 年 9 月，我国创业板已经成功发行、上市企业 392 家，总市值达 22,306.84 亿元。
虽然，随着政府和企业自身不断地努力，我国的中小企业股权融资状况有了一定程度的好转和改善，渠道也得到了不同程度上的拓宽，方式也变得越来越多样化，但是我们也要注意到，我国的中小企业股权融资难的现状仍然十分严重。2008 年全球性的金融危机爆发，在其强烈的冲击下，中小企业内部留存收益大幅减少，银行出于风险考虑对中小企业实行“惜贷”政策，股权融资等直接融资方式的比例太小，导致大量中小企业因融资难问题最终破产倒闭。据世界银行的调查，在我国私营中小企业发展的资本结构中，约有 50%~60%的资金是企业主的自有资本和内部留存收益，直接融资如发行债券和外部股权融资等的比例小于 1%,银行贷款约占 20%左右[38].另外，根据中国人民银行中小企业征信系统提供的数据显示，截止 2010 年底，我国小型、微型企业数量约有 4400 万户，其中约有 800 万家与金融机构发生过信贷关系，中小企业债务融资可得只占 18%[39].佟伟（2005）的研究也证实：在我国的中小企业资金来源中，企业主资本占 30%,内部收益留存占 26%,外部股权融资所占比例不足 1% ,与美国 18%的外部股权融资比例相比，差距很大[40].目前在我国的大多数中小企业还是主要依托内部留存收益等内源融资这样的传统方式来实现融资需求，而对于外源性融资，很多中小企业又大多偏好银行贷款这样的债权融资方式，股权融资的发展总体不足。大量的实证研究也表明：由中小企业成长性特点所决定的中小企业对外部股权融资的需求得不到满足，企业只能依靠传统的内源融资方式代替长期负债借以弥补外部股权融资的不足，来支撑企业成长[41].而过分强调内源性融资和债务融资这些传统方式，在加大银行体系的风险的同时，对中小企业合理的融资结构的构建也带来了很多不利的影响，增大了企业的经营风险。另外，很多国际上著名的金融专家也表示，股权类融资的缺乏是目前中国中小企业面临的主要融资困境。
4.2 中小企业股权融资的瓶颈及诱因
4.2.1 中小企业自身存在的问题
近些年，我国中小企业虽然在一定程度上得到了发展，数量和规模上日益壮大，但是从股权融资的角度看，中小企业自身还是存在很多问题。客观方面，中小企业的经营规模普遍较小，自有资金明显不足，实力相对较弱，管理水平低下，权责不明确，规章制度不完善，抵抗风险的能力较弱，各类信息如财务状况、客户情况、产品供销等信息披露不明确、不透明，信用体系建设不健全，市场竞争力较弱，成长型较差，这样的客观事实，使银行和投资者都无法与中小企业建立起长期、紧密的合作关系，也无法准确地收集到相关信息来分析企业的财务状况，更无法评判企业的还贷能力和成长性，这些都影响了银行和投资者对中小企业的放贷和投资的信心，中小企业不仅无法从银行得到充足的银行贷款，同时也无法在资本市场通过股权融资的方式募集到资金，这样也就加剧了中小企业融资难的现状。主观上，很多中小企业的建立是依靠业主和亲友的自有资金，企业带有明显的家族痕迹，其主要管理制度也多以家庭式管理为主，多数业主的管理经验、长远规划都不足，而又多喜欢享受，多数企业在经营过程中积累下来的内部留存收益，被业主以享乐为目的消费光了。当企业进入正轨之后，盈利增加时，业主也都多以满足个人的欲望，这种经营状态也导致了中小企业的内部留存不充足。此外，中小企业主也大多缺乏建立信用体系的主动和自觉，导致信息制度极其不透明，财务制度极其不明确，这也使银行和投资者对中小企业丧失信心，更加青睐于大型企业，对中小企业实行更加不公平的待遇，加剧中小企业融资难的困境。
4.2.2 政府政策及法律法规不完善
2014 年 9 月，国务院办公厅印发了关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见。指导意见就像一针强心剂，给中小企业发展提供了新动力，由此也引发了各地政府对中小企业发展的重视和支持。在此之前，2009 年 9 月 19 日，国务院出台了《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》；2010 年 5 月 7 日《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》及其实施细则出台；2012 年 4 月19 日，国务院《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》等对中小企业发展起到积极作用的政策也相继出台。但是就我国政府对中小企业股权融资的问题上仍然存在着不对等的现象。与西方国家大多以市场手段来形成和完善股票市场不同，我国股市的大部分基本规则都是政府制定的，而上市公司也多数是改制后的国有大中型企业，上市公司也主要集中在传统的行业中。另外，由于改革开放初期，“一部分人和一部分地区先富起来”的战略也使我国的政策更加地偏重于东部沿海地区，上市公司也就多集中于东部沿海地区。在严重不平衡的资本市场环境下，中小企业尤其是私营的中小企业，想要依托公开上市的方式筹集资金，在满足法律法规的苛刻条件的基础上，还要面临着明显的歧视。单就上市的资金条件来说，中小企业板要求最近一年利润 5000 万，净资产收益率 20%以上，增长率 30%,创业板的最低要求也是利润 3000万。这样的条件已经将多数的中小企业拒之门外，同时也表明我国股票市场对中小企业的限制和歧视。
目前为止，我国已经相继出台了《公司法》《中小企业促进法》《乡镇企业法》等有助于中小企发展的相关法律法规，同时随着社会的不断发展，我国还相继对这些法律法规进行了修订和完善，但是就目前的情况看，法律和法规都缺乏系统性、科学性，中小企业股权融资很难得到有效的法律支撑。在 2003 年，促进中小企业发展的法律--《中小企业促进法》正式出炉，作为我国第一部中小企业专门法律，《中小企业促进法》被看做是我国企业发展史上的重要里程碑，对促进我国中小企业发展走上法制化道路居功至伟。但由于这部法律过于原则、过于空乏，实施性不强，“口号式”条文过多，不能进入实质性操作阶段，实施效果大打折扣。虽然自该法律公布以来的十一年，我国对该部法律进行了多次的修订，但仍然存在没有中小企业管理机构、维护中小企业权益制度不完善、财税金融扶持政策操作性差等先天不足，使得现行的《中小企业促进法》不能满足目前经济形势下中小企业发展的需求。
4.2.3 资本市场的不健全
我国股票市场发展近 20 年来，已经基本形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断壮大，上市公司数量不断增加，投资者的积极性不断提高，制度建设也不断完善。但我国的股票市场仍然存在着层次单一、融资能力差、发展不平衡的问题。
中小企业的发展和经营也存在着层次和阶段，其不同阶段对资金和融资方式的需求也是不同的。而我国的股票市场比较单一，不能提供多层次的交易品种，中小企业不同层次的资金需求不能得到完全实现。目前，以上海证券交易所、深圳证券交易所等主板市场为主的我国的资本市场（股票市场），其他层次的交易市场发展极其缓慢。这两大主板市场的服务对象都是较为成熟的国有大中型上市企业，中小企业想要通过主板市场上市就需要遵守严格的上市门槛，同时要支付昂贵的上市费用。反观我国刚刚成立的中小企业板，它只是主板市场的特殊板块，实际上并不是单独的资本市场，与主板市场的上市标准、市场定位、交易规则等的功能互补以及层次区分都无法完成，对于大多数中小企业来说，短期内运用发行股票来实现融资的可能性太低。与此同时，我国的场外交易市场（OTC）发展还不够迅速。场外交易市场的缺乏使得我国巨大的民间资本，不能通过正规、稳定的途径投资到中小企业的生产经营中，也使得一大批起步阶段的中小企业更加艰难地陷入融资困境。
4.2.4 民间投资资本匮乏
我国现有的民间资本投资处于两难的境地，首先，中小企业用来扩大生产或经营的资金缺乏，另外，大量的闲散的民间资金闲置，或难以找到适合的投资方式来投资。
据 2013 年中国统计年鉴调查统计，截止 2012 年，我国的城乡居民人民币储蓄存款额巨大，达 399551.0 亿元。这些年来，受到金融市场连续降息政策的影响，数量庞大的民间资本迫切需要适合的投资渠道，这也给我国中小企业股权融资的开辟了一条全新的出路。现有的金融市场的确无法充分启动民间资本，民间资本投资于证券市场的创值能力令人失望，产权制度改革不彻底、市场监管和准入制度等方面的缺陷等更使得私营的中小企业很难从民间资本中分得一杯羹。另外由于我国的基金行业不健全，相当一部分企业存在造假上市、法人治理结构不合理、信息披露不透明等问题，这样的上市公司缺乏真正的投资价值，投资者和中小企业的信息不对称导致大多数民间投资者选址储蓄和国债这样保守的方式作为最为稳妥的投资手段。更为关键的是，目前我国还没有一个专门面向中小企业的、足以吸引投资者的投资市场，以致于大量的民间资本被闲置或者以银行存款等保守形式存在，与此同时的是大量的中小企业又难以通过股权融资把闲散的民间资本筹集起来。如此资金配置的矛盾也就无形中刺激了不正规、不合理的地下金融的快速滋生。目前，我国中小企业除了通过银行等正规金融机构融资外，更多地依靠非正规的金融途径如私人钱庄、企业相互拆借等进行融资行为，这种情况在经济欠发达地区更为明显。而这样的融资方式存在着很大的风险，对中小企业发展以及对我国的金融体制建设都是极为不利的。
4.2.5 风险投资作用发挥不足
1985 年 9 月，作为我国首家风险投资公司，象征着我国风险投资业的起步的中国新技术创业投资公司正式成立。目前，我国的 22 个省市共创建了 80 余家各类科技信托公司等，投资能力达到 36 亿元。2012 年深圳市股权投资行业以每月 100 家的增速迅猛发展，全年新增 1450 家，股权投资企业数量累计达 3544 家。但不容乐观的是，我国的风险投资还处在刚起步的初级阶段，还没有建立起健全的风险投资机制， 在解决中小企业融资难的问题上风险投资发挥的作用不足。反观我国的中小企业基本上都处在劳动密集型行业，处于起步期的高科技型中小企业数量太少， 由于经济体制等的制约作用，作为以高科技产业、要求高额回报为主的风险投资体系很难为我国大多数中小企业提供足够的支持。
4.2.6 专门的中小企业投融资机构缺失
2013 年 7 月中旬，由国家发改委、工信部、中国人民银行、中国银监会等为指导单位，中国中小企业协会发起并联合中国银行业协会、中国高新技术产业开发区协会、中国股权投资基金协会共同举办的 2013 中国中小企业投融资交易会在北京国家会议中心成功举办。投融会扩大了民间投资的范畴，带动了民间资本与投资项目的对接，盘活了过剩民间资本，给中小企业股权融资提供了平台，是我国促进中小企业健康发展的又一重要举措。随着我国企业的发展和对资金的大量需求，近年来投资公司蓬勃发展，截至 2011 年 4 月，共计有 523 家投资公司。但在我国由于缺乏退出渠道等专门面向中小企业、以股权融资给中小企业提供资金的投资公司，还是寥寥无几，难以从根本上改善中小企业股权融资的困境。
