第 1 章 绪论
1.1 研究背景和研究目的
中小企业是市场经济体系中较为活跃的、发展前景良好的企业类型。中小企业众多是我国经济的特点，中小企业促进了我国发展经济、优化结构、就业等，并已经成为我国经济发展的重要力量。据《2013 中国中小企业管理健康度蓝皮书》统计，到 2012年底，我国中小企业占全国企业总数高达 99.8%,大约已有 4200 万户（包括个体工商户）。在创造社会财富方面，上缴税收占全国税收的一半左右，社会零售额约占 60%,出口额占到全国出口的 70%左右，并提供了大于 80%的就业机会。但与国民经济的贡献度极不相符的情况是，我国中小企业获得的资金支持极不平等，占全国金融资源不足 20%.我国大多数中小企业广泛出现“股权”和“债务”两种融资缺口，融资困境仍然是中小企业成长的梦魇。
我国的中小企业大多是有高成长性的特点和优势的企业，但也不同程度地存在经营规模小、债务融资成本高、经营不确定等的劣势，同时当下的市场竞争越来越激烈，在这种情况下中小企业要健康发展极需资金扶持，尤其是在创业之初的成长期，就更加需要以股权融资等积极有效的外部融资方式来支撑企业的成长机遇，解决成长初期投资者少、资金匮乏等困境。理论和实践表明，股权融资是一种适应中小企业特点的融资方式，在解决中小企业成长性和创新性所需资金方面作用显著。反观我国中小企业，多数还停留在只注重债权融资和民间借贷等的传统融资方式的阶段，对股权融资关注不够、重视不足。最近这些年来，我国各级政府积极制定出台了一系列扶持中小企业的政策和法规，为中小企业搭建了全新融资的平台，推动了中小企业的发展，但还没有从根本上帮助中小企业摆脱融资难的困局。寻求适合中小企业的特点和资金需求的新路径，筹集到促进中小企业创新和发展的股权资本，就成为中小企业发展的必要条件。综上所述，必须认真分析我国中小企业的股权融资现状、存在的问题及瓶颈等，同时要结合具体实际，探求改善我国中小企业股权融资的对策，切实推动中小企业成长发展。
1.2 国内外研究述评
1.2.1 国外研究
对中小企业股权融资的研讨是基于对企业融资结构研究的。早在 1931 年，英国议员 Macmillan 向国会提供了中小企业问题的调查报告，他首次披露了企业发展存在“金融缺口”.Macmillan 在研究中发现，企业对资本和债务的要求必然高于金融市场愿意提供的资金数量，当一个企业的外源性资本数量不足 25 万英镑（大约是现值的 400 万英镑）时，在资本市场上它就很难筹集到发展资金。另外他还指出，这种资金缺口，特别明显地出现在初始出资人的资金已经明显不足但又未达到在金融市场上公开融资的小企业中。研究还指出，中小企业在股权融资和债务融资两方面都无法得到，也就是融资“双缺口”--资本缺口和债务缺口。后来，英国学者 Ray 定义了金融缺口的差异状况：如果投资的边际收益大于投资的边际成本，那么中小企业就会因为资金供给的中断而不能继续进行有盈利后劲的投资；在获得资金的货币成本上，如果中小企业超限地大于大型企业，那么就会导致中小企业不能运用正常的投资手段来完成增长潜力的增加。1984 年，Myers 和 Majluf 在《企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策》初次推出了优序融资理论（Pecking Order Theory），其假设条件是信息不对称以及完全金融市场。研究表明，在企业的融资过程中对融资方式的选择上存在着某种优先选择次序的偏好。但这些假设在现实中并不成立，上世纪 70年代，迈克尔·斯彭斯（A. Michael Spence） 、乔治·阿克尔洛夫（George A. Akerlof）、约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）三位美国经济学家从商品交易、劳动力和金融市场三个不同角度研究了“信息不对称”的问题，也最终因为把“信息不对称”引入市场经济中而获得了 2001 年诺贝尔经济学奖。在后来的现代融资理论中，很多知名的经济学家，如 Moore and Garnsey（1992），Matthews（1994），Sterin andTaser（1996）等发现，在信息不对称问题上，和传统的大型企业相比，中小企业更加举步维艰，特别是创新型的中小企业，在成长初期，必要的抵押品与经营状况记录基本缺乏，债务融资举步维艰。中小企业在债务融资方面面临窘境，这也就从客观上导致了中小企业只能从股权融资上寻求出路和突破。
后来，Stiglitz 和 Weiss（1981）找出银行与企业之间的信息不对称是中小企业融资难的关键因素。他们通过小企业信贷市场模型，全面透彻地分析了信息不对称问题，并建立了 S-W 模型。他们发现，信用配给是贷款人的最优选择。由于信贷市场交易时间跨度大、贷款人收集借款人必要信息和对借款人经营进行监督都需要耗费高额成本，另外贷款人无法看到借款人投资项目潜在的威胁和风险。多种原因造成贷款人一般只通过信用配给而不会采取提高利率的形式来实现供求平衡。这种情况下，很多潜在的借款人就得不到贷款。信贷市场上信息不对称的问题越严重，信贷配给的可能性就越大。美国经济学家 Berger A.N. and Udell 结合了企业生命周期与融资结构理论形成了企业金融成长周期理论。该理论表明： 信息约束条件、企业规模、资金需求化等会随着企业成长周期的不同而发生变化，这些构成了影响企业融资结构变化的基本因素。在企业成长的不同阶段， 企业的融资渠道和融资结构会随着信息、资产规模等约束条件的变化而发生改变。外部融资的约束条件过多，融资的渠道狭窄，在企业在成长阶段的早期表现尤为突出，造成中小企业发展困难，随着企业的成长阶段的不同，情况会相对得到部分改善。
1.2.2 国内研究
与国外的中小企业发展相比，我国中小企业由于经济体制等原因，有其自身的特点。但是和大多数国家相同，融资也是我国中小企业发展的关键因素。我国的学者从不同角度对我国中小企业的融资难的现状和困境进行了分析和研究。李丽霞、徐海俊（2005）等在《我国中小企业融资体系的研究》分析了我国中小企业融资的现状，依据融资结构理论研究了中小企业融资难的内外因素，运用企业生命周期理论，构建了完整的中小企业融资体系的途径[2].林毅夫、李勇军（2001）等多数国内学者则从信息和教育成本的角度解析了我国中小企业存在的融资难的瓶颈。他们研究证明，由于信息不对称，很多中小企业使用自身的信息优势，在签订谈判合同和后期资金使用中不同程度地损害了投资者的利益，造成了投资者的逆向选择以及企业的道德风险。孔德兰（2009）通过分析各国中小企业融资结构和融资方式的选择，给我国中小企业融资提出借鉴，从融资行为、状况、效率等方面分析了我国中小企业融资困境的现状，在分析浙江省的具体案例的基础上提出了我国中小企业融资的对策。徐洪水（2001）解释企业通常不会与与银行发生一次性的信贷关系，如果拥有健全的担保抵押体系，那么银行和企业的交易成本可以得到有效控制，实现银行和企业的共赢；反之也成立。
中国人民银行研究局课题组在 2005 年的研究表明，中小企业的发展与正处于改革之中的融资体制不对称是中小企业融资难的根本原因，首先间接融资体系在制度上的缺陷，造成了企业的融资效率低，银行所提供的金融工具相对单一，同时还缺乏信用监督和评估体系，导致了需求和供给之间的天壤之别。其次金融体制上，我国中小银行数量严重不足，进一步发展也面临着很多阻碍。欧新黔 （2004）认为我国中小企业发展中亟待解决的突出问题是融资难，融资方式单一，缺少融资渠道，是造成中小企业融资难的主要原因，他提出解决方案是：一是加大对中小企业的支持力度，抓紧制定相关法律法规，依法推进融资环境改善；二是推进中小企业信用体系的建设；三要健全和完善信用担保体系建设；四是各级政府要给中小企业发展安排专项资金；五是开设中小企业创业板市场。
目前的大量研究表明，很多学者都认为股权融资已经成为我国中小企业解决融资难问题的新途径，同时也提出了很多相应的解决方案和措施。邹晓琴（2010）认为私募股权融资相对于传统中小企业传统融资方式具有很大的优势，通过对我国私募股权融资的现状的分析，提出了防范中小企业私募股权融资风险的建议。张传洲选取了在深交所中小企业板上市的 39 家公司为样本，重点分析了股权结构、成长性、企业业绩对于中小企业资本结构的作用，证实了中小企业流通股比例与债务比成正相关关系，市盈率同中小企业债务比成负相关关系。范秀峰等学者将中小企业定义为以初次上市时总股本在 2 亿股以下、流通股本在 5000 万股以下的企业，并运用 2002 年在上海证交所上市的 34 家中小企业上市公司的上市第一年和上市后第二年的数据作样本对企业的资本结构和股权融资的需求关系进行了实证分析，并提出了对策[4].黄凤丽（2008）从实证研究的方法出发，利用多元线性回归分析了中小企业股权融资的需求与效果之间的关系，探索出中小企业在上市前后的融资特点和股权融资对解决中小企业融资难的作用。周运兰（2010）通过对股权融资方式、股权融资的特点、股权融资利弊等的研究，分析得出股权融资与中小企业成长周期以及规模小等特点相适应的，是中小企业的最优融资方式。张玉琴（2009）通过分析中小企业私募股权融资的作用与风险，以嘉瑞精细化工有限公司实施私募股权融资的案例为例，阐明了企业私募股权融资的流程以及风险控制。王芳玲（2011）从政府的角度提出了七条建议，以促进私募股权融资市场在我国的发展，对中小企业改善融资现状提出了有效的途径。
1.3 研究内容和技术路线
1.3.1 研究内容
本文主要的研究内容概括如下：第 1 章绪论。本章主要说明了本文的研究背景和目的、研究方法和内容、创新与不足，同时还对国内外的研究进行了述评。第 2 章中小企业股权融资与其理论基础。本章对中小企业的界定、股权融资的定义以及中小企业股权融资等进行了详尽的解释，其次说明了中小企业股权融资的理论基础。第 3章中小企业股权融资的环境分析。本章首先阐明了中小企业股权融资的必要性，然后运用 SWOT 分析法对中小企业股权融资的内外部环境进行了研究。第 4 章中小企业股权融资的现状和瓶颈。本章对我国中小企业股权融资的现状进行了说明，并从自身原因和外部因素两大方面对中小企业股权融资发展的瓶颈进行了分析和解释。第 5章实证分析中小企业融资结构与股权融资影响因素。本章运用已有的相对完善的资本结构影响因素的实证分析法，随机选取了 2011 年在创业板上市的总股本在 2 亿股以下、流通股在 5000 万股以下的来自各个不同行业的 26 家中小企业作为分析样本，实证分析了中小企业的资本结构与影响股权融资因素之间的关系。第 6 章改善我国中小企业股权融资的对策。本章结合我国中小企业股权融资的现状和瓶颈以及实证分析结果，有针对性地提出了促进我国中小企业股权融资的初浅建议与对策。
1.3.2 技术路线
1.4 研究方法和数据来源
1.4.1 研究方法
本文将定性与定量两种方法相融合，系统分析了我国中小企业股权融资发展问题，具体运用了 SWOT 分析法、统计分析法、文献研究法、实证分析法等研究方法。
（1）SWOT 分析法
本文运用态势分析即 SWOT 分析法，分析了中小企业股权融资的内部优势、劣势和外部的机会和威胁，用系统分析的思想，把各种因素相互匹配起来加以分析。
（2）统计分析法
对中小企业上市公司上市初期的部分样本企业表示规模、成长性、资产担保价值、盈利能力、非债务税盾等的财务比率进行了描述性统计，采用统计结果设计了线性回归模型。
（3）文献研究法
对于中小企业股权融资的研究，国内外学者们从各个角度进行了论述。本文通过大量阅读国内外中小企业股权融资的相关文献，对其进行整理和归纳，了解了国内外中小企业股权融资方面的最新的理论，为全文打好理论基础。
（4）实证分析法
运用实证分析方法，通过因素分析与理论假设、数据选取与变量定义、分析统计结果、讨论实证结论等，对在创业板上市的中小企业的资本结构与股权融资的需求与发展进行实证分析。
1.4.2 数据来源
在本文研究中，宏观数据的来源主要是国家统计局公布的《中国统计年鉴》、统计公报等，中小企业微观资料主要是来自中小企业上市公司的各年度报告和多个数据库资料。数据库资料： 国泰安数据库；wind 金融工程数据库；巨潮资讯网；东方财富网等。同时，在实证分析中，主要运用 spss19.0和 excel 等软件进行数据的整理和模型的构建。
1.5 创新点与不足点
1.5.1 创新点
本论文在选题上、研究方法以及内容方面有所创新。在研究选题上，中小企业已经成为我国经济的重要支撑，股权融资已经成为中小企业融资的最佳选择，本论文在选题上具有实际意义。在研究方法上，本文运用文献分析法对相关理论进行了整理归纳，运用了 SWOT 分析法解释了中小企业股权融资所处的内外部环境，另外采取实证分析法对中小企业的股权融资与资本结构进行了分析，同时运用了比较分析法对中小企业上市当年和上市后两年的各项财务指标进行了分析。在研究内容上，本文从必要性、优先性等多方面对中小企业股权融资进行了系统综合性的分析，在一定程度上避免了分析的片面性，使分析的结果和提出的建议更加真实可靠。
1.5.2 不足点
首先是在数据收集上有不足。中小企业由于其规模小、经营分散等原因，其财务数据及融资资料的不够充足与难以收集，本文仅收集到部分上市中小企业数据样本，致使本文研究的数据及实证研究受到一定限制，代表性不够强。其次是有些最新研究资料由于更新速度以及写作时间的问题可能尚未包含到本文中，造成本文在研究上的局限。最后由于中小企业统计样本的不全面性和其数据的可靠性限制，本文大多采用较为常规的分析方法，无法进行更为规范的计量经济分析，也导致本文在结果研究上可能有所偏差。这些不足之处有待日后进一步研究。
