2文献综述与基本理论
本章通过对证券公司资产证券化产品研究领域的主要文献观点以及研究成果进行总结,并对资产证券化涉及的基本理论,包括资产证券化的概念、产品的种类及证券公司资产证券化产品的含义、资产证券化的基本原理等进行了介绍与阐述.
2.1文献综述
国外的资产证券化起步较早,其对资产证券化相关的理论研究较为深入.国外对于资产证券化的主要理论研究主要有成本诱导理论、信息不对称理论、险隔离理论、公司资本结构优化理论,具体如下:StevenL. Schwarcz( 1994)提出了成本诱导理论,其认为中小企业直接向银行进行贷款的利率比在资本市场进行融资的利率高,资本市场融资具备成本优势.资产证券化的出现使得企业可以通过特殊目的机构(简称"SPV" )在市场上进行融资.资产证券化的吸引力就是其发起人通过资产证券化节约的利率高于实施资产证券化的成本.
ClaireA.Hill (1996)提出了信息不对称理论,其认为资产证券化主要解决了投融资信息不对称的问题,发起人把基础资产转移给SPV,SPV以此为基础进行资产支持证券的发行,对于投资者只需要衡量该资产支持证券的信息就可以,不需再过多地关注发起人本身的信用风险,减少了由于信息不对称可能带来的风险.
ChristopherW.Frost (1997)提出了风险隔离理论,其指出了资产证券化的破产隔离机制隔离了原始权益人进行破产或重组的风险.他指出发起人将证券化的资产真实出售给具有破产隔离作用的特殊目的机构(SPV)后,证券化的资产即与发起人的资产进行了隔离,发起人的破产不会对证券化的资产进行影响,同时该资产从发起人的资产中剥离,发起人的债权人不得对该资产进行追索.
Jure Skarabot (2001)提出了公司资本优化理论,其认为资产证券化是一种用于投资与风险管理的金融创新手段,每个公司并通过确定一个理想的的资本结构使得公司的价值最大化.同时,其通过建立一个多资产公司模型证实资产证券化是公司进行优化资本结构的良好选择.
由于国内资产证券化从2005年才开始试点,因此国内对于资产证券化的研究主要集中于资产证券化的基本理论、国内资产证券化实现模式以及发展存在的问题的讨论.其中专门对于证券公司资产证券化产品进行研究的公开文献较少,有少量文献对证券公司资产证券化产品的前身--企业资产证券化产品进行研究,或者有些研究学者在研究我国的资产证券化发展历程或者我国资产证券化产品的法律关系时,将其作为一部分内容进行研究.相对来说,研究信贷资产证券化的公开文献则较多.对证券公司资产证券化产品相关的文献进行了研读,主要汇总如下:
由何小锋主编的《资产证券化理论与案例》以专着的形式对资产证券化的基本理论进行丁阐述,并对美国、欧洲、亚太地区等地区实行资产证券化发展经验进行了研究总结,并结合中国的前期推进资产证券化的实际案例进行了研究,最终提出了中国资产证券化未来发展的政策建议:一是扩大基础资产的范围,二是对资产证券化的结构性重组方式进行创新,三是拓宽资产支持证券的发行和交易方式.
由葛培健主编的《企业资产证券化操作实务》一书对企业资产证券化的基本原理进行了阐述,并总结了企业资产证券化的实务操作难点,包括对企业资产证券化在我国的实践与发展、存在的问题进行了研究,并提出相应的建议.同时,该文献重点对企业资产证券化的9个典型案例进行了详细的介绍与研究,对项目的操作层面面临的问题进行较为全面的梳理,并提出了针对性的政策建议.
由高刘忠燕编着的《资产证券化研究》一书较为系统地介绍了资产证券化的相关知识,汇集了有关资产证券化的运作机制、产品结构、定价机制等基础知识,并指出我国实施资产证券化的法律障碍主要在于债权转让法律缺位、设立SPV法律缺位、资产转让登记制度法律缺位、真实销售法律缺位等核心问题.
由巴曙松、牛播坤撰写的《利率市场化与资产证券化兴起:来自美国经验的启示》一文通过系统梳理美国资产证券化市场的发展脉络,指出了利率市场化、信托法律关系的创新完善、产品的创新设计等是美国资产证券化发展迅速的重要原因和驱动力.
由李敏、宋瑞撰写的《企业资产证券化融资与其他融资方式的比较研究》一文中指出企业资产证券化的本质特点上与传统的股权融资与债权融资存在区别,主要表现在对应的资产负债表的位置及项目不同、信用体系不同、信用基础与风险不同、融资的成本风险及效率不同、对企业的影响不同、投资者收益来源不同等特点.
由陈金亮撰写的《发展我国资产证券化的意义、问题与建议》一文指我国资产证券化主要存在规模小、基础资产种类和发行模式单一等问题,并提出了发展公司型SPV的建议,并建议就资产证券化专门立法,明确公司型SPV的法律地位,同时加强对资产证券化活动进行系统性、全过程监管.
由张瑞佳撰写的《中国企业资产证券化破产风险隔离机制的法律问题研究》一文指出了中国企业资产证券化破产风险隔离机制主要存在的缺陷在于SPV的法律组织形式单一、信托构造混乱、基础资产的转让方式与效力缺乏明确的法律支持、企业资产证券化的法律地位缺失等实际问题,并提出了对SPV的立法进行完善的建议.
由束学岭、曹崇延撰写的《我国企业资产证券化破产隔离与真实销售研究》中指出了券商专项计划作为SPV载体由于不具备法律主体资格,影响基础资产的真实出售且难以规避券商的破产风险的问题,同时存在着部分基础资产的转让缺少法律支持、信用增级的方式影响原始权益人实现真正的风险隔离等问题.对于破产隔离与真实出售两个关键环节,文章提出了解决建议:一是突破法律障碍,由券商或信托公司在企业资产证券化领域从事信托业务,同时赋予专项计划明确的法律地位;二是规范资产证券化交易的各个环节,建立相应的入池标准,制定规范的会计以及税收政策等.
由张宏撰写的《我国券商开展企业资产证券化业务探析》一文指出了券商开展企业资产证券化业务对企业、对券商、对投资者都有着重大的意义,但是主要仍然面临着参与主体法律地位缺失、税收以及会计政策不明确、信用评级无法发挥相应的作用等问题.
由胡增芳撰写的《我国ABS中构建SPV的形式选择》一文结合我国国情对现存的SPV形式进行了分析,围绕SPV设立的必要前提与存在的核心问题,提出了我国ABS中构建SPV的可行形式一一采用政府主导设立的信托型SPV形式.
由孙向威撰写的《资产证券化基本理论及在我国的实践应用》一文对资产证券化的基本理论进行研究,对美国、欧洲、亚洲的资产证券化的发展历程进行分析,并分析了资产证券化在我国的实践应用,尤其是结合了信贷资产证券化产品与企业资产证券化产品的实际案例进行分析,最后提出中国未来资产证券化发展的政策建议.该文章从文章框架上与本文较为类似,对本文有一定的借鉴意义.
由温宏杰撰写的《我国资产证券化交易结构存在的法律问题及其分析》一文侧重对我国资产证券化交易结构中存在的法律问题进行分析,其中对于我国现行的企业资产证券化交易结构中存在的问题--特殊目的机构(SPV)的缺失进行了重点论证与分析,并提出了进行专项的资产证券化立法工作的建议.该文章在法律层面上对SPV这一法律主体的分析对本文具有较大的参与意义.
由唐俊涛撰写的《信贷资产证券化产品设计及应用举例》一文则以信贷资产证券化为研究对象并通过实际操作进行具体的产品设计举例,以对信贷资产证券化的运作提出建议.虽然该文与本论文的研究对象以及研究方式有所不同,但针对产品设计的研究思路对本文有较大的参考意义.
2.2资产证券化
资产证券化(Asset Securitization) 一词最早于1977年由美国投资银行家维斯-S?瑞尼尔(Lewis S.Rainer)提出.
美国耶鲁大学法博齐教授认为,"资产证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券" 1141.
美国学者Gardener资产证券化的定义则更为宽泛:"资产证券化是使储蓄者与借贷者通过金融市场得以部分或全部的匹配的一个过程或工具.在这里幵发的市场信用(通过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信用".Gardener的定义实质包括了一级证券化,即实物资产证券化,例如股票、债券等;还包括二级证券化,即是金融资产证券化,也就是我们所说的狭义的"资产证券化" [15].现代经济词典中对资产证券化的释义为"以某种资产及其未来现金收入流为基础和保证而发行债券、进行融资的方式.如住房抵押贷款的证券化、汽车贷款的证券化,以及发行项目债券等" [16].
何小锋在其着作《资产证券化-理论与案例》一书中将资产证券化定义为:"资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动" [1].洪艳蓉的《资产证券化法律问题研究》从法学角度阐述资产证券化定义"资产证券化是由发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构,由其通过一定的结构安排分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者" [17].
邓海清、胡玉峰的《我国资产证券化模式的分析与比较》中,认为"资产证券化是将一组缺乏流动性但预计可以产品稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组,并实施一定的信用增级,从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程"卩8].
本文侧重从金融产品设计的角度来看,资产证券化就是原始权益人将某种缺乏流动性、但具有可预测现金流入的资产或资产组合出售给特定的发行人,或者将该基础资产信托给特定的受托人,并创立一种以该基础资产的现金流为支持的权利凭证,最终在资本市场上出售变现该权利凭证获得资金的一种结构性融资手段.
2.3资产证券化产品
2.3.1资产证券化产品基本种类
在国际上,资产证券化产品主要可以分为住房抵押贷款支持证券(简称MBS)、狭义资产支持证券(简称ABS)、担保债务证券(简称CDO)三大类.
其中MBS根据住房地产性质不同又可以分为居民住房抵押贷款支持证券(简称RMBS)和商业抵押贷款支持证券(简称CMBS).ABS主要是指基础资产除了住房抵押贷款以外的资产证券化产品,其基础资产包括信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款、房屋权益贷款、设备租赁等的资产证券化产品.CDO是合成型资产证券化产品,其至少有两个不同风险档次的证券,而且通过信用衍生工具或担保来实现资产池的信用风险.CDO根据担保品种的不同,分成贷款担保证券(简称CLO)和债券担保证券(简称CBO).
在我国,按照监管机构以及发行主体区分,资产证券化产品主要分为由人民银行以及银监会监管,并由银行作为发行主体发行的信贷资产证券化产品以及由证监会监管并由证券公司作为发行主体发行的证券公司资产证券化产品两类.
2.3.2证券公司资产证券化产品
证券公司资产证券化产品的前身是企业资产证券化产品(简称ABS).证券公司资产证券化产品是指依据《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称"管理规定")由证券公司设立的资产证券化产品.在《管理规定》第二条中明确"本规定所称资产证券化业务,是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持,通过结构化方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动","前款所称特殊目的载体,是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划(以下简称"专项计划")或者中国证监会认可的其他特殊目的载体".目前在我国,证券公司资产证券化产品的载体仅为专项计划一种,尚未出现其他特殊目的载体.因此,更为确切的说,证券公司资产证券化产品是由证券公司发行设立的以专项资产管理计划为载体的资产证券化产品.值得注意的一点是证监会在证监会公告[2014]10号发布了关于专项计划审批取消的通知,但未对该通知进行详细的解析或者论证,未来可能会出现其他特殊目的的载体作为证券公司资产证券化产品的载体.
2.4资产证券化的基本原理
资产证券化的本质是通过金融产品的结构设计与安排,并对未来的现金流实现分割与重组,最终达到分散风险,各方受益的目的.资产证券化的基本原理组括资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理.
2.4.1资产重组原理
资产重组原理是运用一定的方式与手段,对资产的风险和收益进行重新配置和组合,从而使各方受益.在资产证券化的过程中,需要对原始权益人的融资需求进行分析,确定资产证券化目标,并对已拥有的资产进行重新组合,形成具有与目标相匹配的资产池.资产重组最重要的因素是资产的选择.资产池中的资产必须是可特定化的,可以是某一企业剥离出来的某项资产或者全部资产或者是不同企业的资产组合.资产池的资产应该有较高同质性,且具有一定的质量要求,未来可以产生可预测和稳定的现金流.另外,资产池应达到一定的规模,以实现规模效应.
2.4.2风险隔离原理
风险隔离原理是指在资产证券化过程中通过隔离基础资产资金池与原始权益人的其他资产的风险,从而提高资产证券化的运营效率.通过风险隔离,基础资产被出售给一个特殊目的机构(SPV),从而实现真实出售.真实出售的含义在于基础资产池一旦出售后,将不包括在原始权益人的破产清算范围,即使原始权益人破产,基础资产也不作为破产财产.通过风险隔离达到两层目的,一是原始权益人将基础资产的风险进行了转移,二是对持有资产证券化产品的投资者只需承担基础资产的风险,而不必承担原始权益人的全部风险.
2.4.3信用增级原理
信用增级原理是指通过外部或者内部增信措施对证券进行信用增级,从而增加证券的信用等级,降低证券发行成本.若资产证券化不进行信用增级,投资者可能面临基础资产未达到预期收益率可能出现亏损的风险,证券在发行时就必须体现这部分风险的风险溢价,发行成本相对较高.通过信用增级措施,例如优先次级结构化分层、外部机构流动性支持等可以进一步保证资产支持证券持有人的利益,降低资产证券化产品出现亏损的风险,提高信用评级,从而降低发行成本.
