我国证券公司资产证券化产品设计要素

　　5我国证券公司资产证券化产品设计要素

　　在对我国证券公司资产证券化产品的发展现状以及存在的问题进行了研究的基础上,本章将重点对我国证券公司资产证券化产品设计进行分析.资产证券化的产品设计是资产证券化产品的关键成功因素,本章将从产品设计目的、产品设计流程、产品交易结构以及参与主体、基础资产选择、风险隔离方式、现金流与收益分配设计、信用增级方式、信用评级方式、主要风险及防范措施、产品设计的衡量标准等方面对资产证券化产品的设计进行分析.

　　5.1产品设计目的

　　资产证券化产品的设计目的在于对原始权益人的融资需求以及已有的基础资产情况进行分析,并运用资产证券化的基本原理,设计出一款能满足各方需求的资产证券化产品.在证券公司资产证券化产品实际的操作过程中,不同的原始权益人进行资产证券化的目的不一样,导致产品设计的结构与要素则有所不同.例如,有些原始权益人选择利用证券公司资产证券化产品进行融资的目的可能仅是为了通过资产证券化产品进行融资,原始权益人对于资产证券化产品本身是否能够实现真正的破产隔离的需求并不明显,原始权益人更多的是将资产证券化产品视为类似债券的产品.对于这类原始权益人,产品设计中对于SPV的设置以及破产隔离机制的真正实施则只需按照普通的资产证券化产品进行设计,但是产品设计的难点贝IJ在于如何通过增信措施的设置来提高资产证券化产品的评级,从而降低产品的融资成本.同样的,也有些原始权益人,选择证券公司资产证券化产品的主要目的在于实现基础资产的出表,针对这样的原始权益人则产品设计的难点在于破产隔离机制的实施.

　　5.2产品设计的基本流程

　　产品设计的基本流程包括以下主要步骤:

　　(1)根据原始权益人、基础资产、各个参与主体的情况确定产品的基本交易结构与参与主体;(2)结合原始权益人的需求以及拥有的基础资产的情况选择合适的基础资产组建"基础资产池";(3)设立SPV,确定产品的风险隔离机制;(4)根据基础资产的现金流情况以及市场利率情况,确定产品的现金流与收益分配机制;(5)根据原始权益人的实际情况,确定设计产品的增信措施;(6)针对产品的主要风险,确定风险防范措施.

　　5.3产品的交易结构以及参与主体

　　5.3.1产品基本的交易结构

　　确定交易结构是产品设计的基本框架与核心内容,资产证券化产品的交易结构包括两个层面的内容,一是确定资产证券化过程中的参与主体,对于证券公司的资产证券化产品参与主体主要包括原始权益人(企业)、发行人(证券公司)、资产支持证券持有者(投资者),托管机构(银行),第三方服务机构(包括律师事务所、信用评估机构、资产评估机构、会计事务所)等;二是确定资产证券化产品的运作机制,包括基础资产的选择、SPV设立实现风险隔离、信用增级、信用评级、现金流与收益分配安排等.

　　证券公司资产证券化产品普遍采用的交易结构大体如下:

　　5.3.2产品参与主体

　　5.3.2.1原始权益人

　　原始权益人一般来说是企业,又称发起人,是指在资产证券化的交易过程中原先拙有基础资产的所有者,其选择要用于资产化的基础资产并将基础资产真实出售给专项i卜划,从而获得专项计划支付的基础资产的对价.

　　原始权益人的功能主要包括:1)选择基础资产构建资产池,并出售给专项计划;2)协助专项计划进行基础资产的现金流的收取;3)充当次级证券持有人.

　　在《业务管理规定》第三十条,对原始权益人提出了以下要求:"第三十条原始权益人不得侵占、损害专项计划资产,并应当履行下列职责:

　　(一)依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产;(二)配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责;(三)专项计划法律文件约定的其他职责."

    5.3.2.2发行人

　　发行人,即为资产证券化运作专门设立的特殊目的结构(SPV),在证券公司资产证券化产品中,由专项计划充当SPV,SPV负责从原始权益人购买资产,并将这些资产通过组合打包进行现金流匹配之后,以此为支持向投资者发行资产支持证券(ABS).SPV是ABS的发行主体,也是资产证券化产品的载体.SPV不能是发起人,也不能服务于证券化资产.从国际上看,SPV包括以下几种形式:

　　(1)公司形式SPV

　　公司形式的SPV是指以为了实现资产证券化而专门设立的壳公司,是为实现证券化中的真实出售与破产隔离而设立的载体.釆用公司形式的SPV在于其具有独立的法人财产权和法律主体地位,因此可以拥有基础资产,并对基础资产进行实质性处分.而且公司形式的SPV可以连续不断地进行操作,该SPV-旦成立,可以运用与多个资产证券化产品,能够有效地降低成本.该形式在美国等成熟的市场运用较多.在我国,采用公司形式的SPV的主要障碍在于公司设立的要求条件较高,这与SPV作为空壳公司的目的不符,而且我国《公司法》中对于公司发行债券等都有相应的要求,SPV -般难以达到.

　　(2)信托形式SPV

　　信托形式的SPV主要是利用信托财产独立性的特征来完成风险隔离的资产证券化过程.在信托形式的SPV中,原始权益人相当于委托人,其将基础资产信托给特殊机构SPV,完成真实出售,SPV获得基础资产.SPV相当于受托人,其以该基础资产为支持发行资产支持证券,向投资者募集资金,并将信托产品的受益权分配给投资者,最终将募集资金收入付给原始权益人作为对基础资产转让的对价.投资者相当于受益人,其获得了 SPV产品的受益权,并最终在产品获得现金流收入时获得收益分配.我国的信贷资产证券化以及企业资产证券化主要运用的是信托形式的SPV.专项计划即是证券公司资产证券化产品实现SPV的载体.

　　(3)合伙形式SPV

　　合伙形式SPV是通过设立有限合伙组织作为SPV,原始权益人将基础资产转让或出售给有限合伙组织,有限合伙组织以此为基础发行资产支持证券,投资者以成为有限合伙组织的有限合伙人的形式购买该资产支持证券.同时,合伙组织需要至少有一名普通合伙人并承担合伙组织的管理职能及无限连带责任.合伙型SPV具有避免双重征税的特征,但合伙形式的SPV在我国并未并采用,主要是由于目前按照我国的《中华人民共和国合伙企业法》并未对设立特殊目的机构的有限合伙企业形式做出相应的规定,有限合伙形式的SPV设立缺少法律依据.

　　5.3.2.3服务人

　　服务人是基础资产的管理者.服务人主要负责管理基础资产,收取证券化资产的到期现金流,向管理人和投资人提供有关资产情况说明的月份或者年度报告.在实际的运作中,服务人通常由原始权益人或其关联方担任,由于原始权益人对基础资产的情况比较熟悉,由其管理能更好的保证基础资产现金流的稳定性,故在资产出售后仍由其对基础资产进行管理.

　　5.3.2.4管理人

　　管理人是SPV获得的现金流的管理者,SPV是特殊目的机构,管理人即是管理这一机构的执行者.它是服务人与投资者的中介,也是信用增级与投资者的中介.管理人的职责主要包括代表SPV从原始权益人中购买资产,将SPV (专项计划)收到的现金流转给投资者,或者对资产进行投资运作并获得收益.同时管理人将监督服务人的各种报告的信息披露充分性并向投资者披露,同时,管理人将监督服务人的行为是否按照原先的协议履行职责.若服务人取消或者不能旅行职责时,管理人将取代服务人的角色并担任相应的职责.在证券公司资产证券化产品中,管理人即为证券公司.

　　5.3.2.5托管人

　　托管人一般为银行担任,主要职责是对专项计划资产进行托管,根据管理人的指令对专项计划的资金进行划拨.同时,托管人将按照托管协议的约定对管理人的行为进行监督,安全地保管专项计划的资产.

　　5.3.2.6投资银行(证券公司)

　　在资产证券化产品发行中,投资银行(在证券公司资产证券化产品中这一角色由证券公司担任)承担着资产支持证券发行与销售的责任.一般来说,投资银行与发行人共同合作以确保资产支持证券的发行符合国家相关法律法规的规定.同时协调资产证券化参与各方的行动.

　　5.3.2.7信用增级机构

　　信用增级是指为了提高资产证券化产品的信用等级,提高证券化的资产信用质量,通过结构化分级设计或者引入第三方增信措施的行为.信用增级机构一般由原始权益人或者第三方机构担任,是指提供信用增级措施的机构.

　　5.3.2.8信用评级机构

　　信用评级机构负责资产证券化产品的信用等级的确定,其通过对基础资产未来产生的现金流的能力进行评估,对基础资产的信用风险进行评估,并最终确定资产证券化产品的信用等级,评级的方式与债券的评级方式类似.国际着名且信誉较高的机构包括惠誉、标普、穆迪等.国内比较出名的是大公国际、联合资信、中诚信国际等.

　　5.3.2.9投资者

　　投资者是资产支持证券的购买者,包括个人投资者或者机构投资者.按照《业务管理规定》的要求,当甜证券公司资产证券化专项计划的投资者需满足中国证券业协会关于合格投资者的认定.投资者通过购买资产支持证券,并按照购买协议的约定获得对基础资产未来所产生的现金流的分配权利.

　　5.3.2.10其他服务机构

　　在国内,为证券公司资产证券化产品提供服务的其他服务机构包括中国证券登记结算公司(简称中登)以及上交所、深交所两大交易所.中登公司的作用主要在于为专项计划提供登记、结算服务.交易所的主要职能在于为资产证券化产品提供交易与转让服务.

　　5.4基础资产的选择

　　选择合适的资产并组建资产池是进行资产证券化产品设计首要一步,并不是所有的资产都适合证券化.《业务管理规定》第8条规定了基础资产是指"指符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产.基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合.前款规定的财产权利或者财产,可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利,商业物业等不动产财产,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利."该条款对基础资产提出了几项要求,首先,必须是合法真实的,例如以BT合同债权作为基础资产的项目,BT合同债权是法律允许的,而且必须通过BT合同的签署确定债权存在的真实性;其次,必须是独立的、可预测现金流、可特定化的,独立则意味着该项基础资产能够从原始权益人众多的资产中分离出来,可预测的现金流意味着基础资产的收益能有效地覆盖资产支持证券的本息,可特定化在干该基础资产的现金流不与其他资产混同,基础资产能够明确地定义;最后落脚点基础资产需是财产或者是财产权利.除了以上法律法规对基础资产的基本要求,根据资产证券化的实际运作经验,更倾向于选择具有以下特点的基础资产进行证券化:

　　预期稳定的现金流,且有现金流量记录:基础资产需有明确界定的支付模式,预期能在未来产生稳定的现金流,而且有现金流记录以供进行预测与定价.以电力收费项目或高速公路项目为例,该两类项目的现金流一般都有相对稳定的现金流入记录,也便于根据以往的统计数据对未来的现金流进行预测.

　　基础资产已持续一定时间,且有相当的规模:原始权益人己持有基础资产一定时间,对基础资产的情况比较熟悉与了解,同时基础资产也具有比较好的运营和信用记录.基础资产的规模太小,则可能进行资产证券化的成本较高,为了充分利用规模效应,拟选择的基础资产应具备一定的规模.

　　基础资产在具备同质性的同时适当分散化:基础资产同质性是指基础资产具有高标准化的合同契约,还款条件以及期限类似,容易对基础资产进行打包、组合.同时适当分散化是指在结构或组合上适当分散,以降低现金流出现问题的风险.例如华侨城欢乐谷门票的项目选取了北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公圆未来5年的入园凭证打包作为基础资产能够减少单一地区的旅游淡季可能带来的现金流入波动的影响.

　　5.5风险隔离的方式及意义

　　风险隔离是资产证券化产品设计的核心内容,风险隔离包括两方面内容,一是构建SPV,使其成为可以进行破产隔离的载体,二是将拟进行证券化的资产真实出售给SPV.构建SPV与真实出售是相辅相成的,通过两者的共同作用实现证券化资产风险隔离的目标,即通过对基础资产的有效转移和SPV的成功构建,使得资产证券化产品尽量远离风险(主要是原始权益人和SPV破产债务风险),以保证资产支持证券持有者的权益.风险隔离有两个方面的意义:一是对于原始权益人,通过风险隔离的方式将基础资产的风险转移给SPV; 二是对于资产支持证券的投资者,其只愿意承担基础资产的风险而不愿意承担原始权益人的其他风险.

　　首先,从SPV的构建角度来看资产证券化产品的风险隔离.SPV的主要作用在于它是破产隔离的载体,通过SPV的构建,资产证券化产品成为以SPV为中心的"自我清偿型"融资结构,即资产证券化产品的风险与收益都以SPV持有的基础资产的风险与收益为限,不受基础资产以外的其他资产的影响.SPV在资产证券化过程中的作用在于SPV是资产证券化产品具备独立法律主体地位的载体,通过SPV构建了风险隔离机制.SPV在资产证券化产品的产品设计中有着极为重要的作用,构建SPV是整个资产证券化产品存在的关键步骤,一方面,以SPV从原始权益人处通过"真实出售"的方式获得基础资产,实现基础资产与原始权益人的破产隔离,减少了原始权益人的出现经营风险、破产风险等可能对资产支持证券持有者带来的损失,另一方面,SPV是资产证券化进行资产的组合包装并进行产品发行的载体.为了实现SPV破产隔离实体的作用,一个合格的SPV应该具有以下法律特征:(1)能够远离破产风险的法人;(2)具有独立的法人地位;(3)实质为空壳的实体.具备以上法律特征的SPV的构建才能有利于风险隔离.无论是选择公司形式的SPV、信托形式的SPV或者是合伙制形式的SPV,最终SPV组织形式的实现都应以SPV可以远离资产原始权益人的破产并防止SPV自身的破产为目标.

　　其次,再来看看"真实出售"."真实出售"包括两层含义,第一层含义是基础资产的所有权己经完全转移给SPV,与原始权益人已没有关系,原始权益人失去了该部分资产的所有权,即使在原始权益人出现破产时该部分资产也不受影响,原始权益人的债权人不能对该部分资产进行追索.同样的,对于资产支持证券的持有者仅以SPV持有的基础资产有限享受收益与承担风险,对于原始权益人的其他资产无权干涉.第二层含义是基础资产的控制权及所有权已转移给了SPV,基础资产的风险与报酬均与原始权益人无关,从会计处理上基础资产可以从原始权益人原先的资产负债表上迸行提出.可见,"真实出售"实现了证券化的基础资产的有效转移,使得证券化的基础资产与原始权益人的其他资产予以隔离,同时即使原始权益人破产也不受影响,从而保障了资产支持证券持有者的利益.可以说,通过真实出售实现原始权益人与证券化资产的风险隔离是其最基本的特征.

　　我国证券公司资产证券化产品是以专项计划作为SPV载体幵展活动.虽然专项计划依照《业务管理规定》独立于发起人、管理人和投资者,但是由于专项计划实际上并不具有法律上的主体地位,不真正具有作为SPV应由的独立性,不利于真正实现风险隔离.

　　5.6现金流与收益分配设计

　　首先,在现金流的归集机制上,需建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制,以防范专项计划资产被混同、挪用等风险.在实际的运作过程中,可以通过精简账户环节的方法,例如基础资产的产生的现金流直接划入专项计划设置的相关账户,而不需要再通过原始权益人中转可以防范该风险.同时,通过对账户监管手段对现金流的归集起到监督作用.

　　其次,在现金流支付及收益分配的结构设计上需考虑现金流与权益分配的时点、金额相匹配.在通过对影响基础资产现金流的因素进行深入分析,同时结合现金流的过往记录对基础资产在专项计划存续期可能产生的现金流进行合理预测.通过观察预测现金流的特点,例如每月的现金流量、累计现金流量走势、产生与归集的频率、现金流稳定性等对未来现金流的特点进行总结,尽量准确地预测未来的现金流.在预测现金流的现值时需按照合理的利率进行现金流的现值折算.同时,分析市场上的投资者需求,例如投资者对期限、预期收益率、利息支付频率需求等进行分析.为了产品的结构设计需要,还需要对产品的权益支付方式进行切分,例如根据时间进行切分,或者根据优先级分级进行切分,根据转付或者过手类型进行切分.结合上现金流以及投资者的需求特点、切分方式对基础资产的现金流可以进行现金流与权益分配的匹配,匹配的核心在与现金流对每一权益分配円的支出均能稳定地覆盖.

　　最后,在每一次收益分配的时候,各项费用、本金及利息的分配也具有一定的顺序.从目前已经发行的专项计划来看,大部分遵循以下分配顺序:

　　5.7信用増级的方式

　　信用增级是通过内部或者外部的手段使得资产证券支持证券能够按时支付本息,提升产品的信用等级以及交扬的安全性的做法.信用增级可以分为内部增级和外部增级.

　　5.7.1内部增级方式

　　5.7.1.1优先次级结构设计

　　优先次级结构设计是指将同一资产池的资产支持证券分为优先、次级两类,采用次级证券保护优先证券的支付方式.通过产品的结构设计将发行的证券按照获得本金以及利息的先后次序分为优先以及次级两部分,基础资产产生的现金流先支付给优先证券的持有者,多余的部分再支付给次级证券的持有者.国内几乎所有的证券公司资产证券化产品都采用了优先次级结构设计,同时为了增加资产支持证券的信用级别,次级证券通常由原始权益人持有.

　　5.7.1.2超额抵押

　　超额抵押是指资产支持证券的基础资产预计产生的现金流大于资产支持证券所需支付的本金以及利息流出,并将两者的差额作为超额抵押,以保证将来有足够的现金用于向投资者支付本金以及利息.超额抵押的方法较为简车,但成本较高.华能澜沧江二期专项计划采用了该信用增级方式.

　　5.7.1.3差额支付

　　差额支付是指基础资产产生的现金流不足以资产支持证券的本息时,由约定的主体支付其差额进行补足,从而提高资产支持证券的信用的增级措施.华侨城欢乐谷门票专项计划采用了该信用增级方式,在门票收入不足以支付优先级的本金以及利息收入时,其差额由原始权益人华侨城集团承担并支付.

　　5.7.1.4利差账户

　　利差账户是指专门设置一个用来存放基础资产的利息收入与融资成本差额的账户.该账户设置是为了给优先级进行增信,多在信贷资产证券化产品中进行运用.

　　5.7.1.5清仓回购

　　清仓回购是指在资产池资产或者资产支持证券全部偿还之前,触发一定的限制条件下,发起人赎回资产证券化风险暴露的一种选择权.清仓回购的条款在信贷资产证券化中较为经常使用,在近年发行的证券公司资产证券化产品--远东二期、华侨城欢乐谷项目中也进行了引进.

　　5.7.2外部増级方式

　　5.7.2.1第三方担保

　　第三方担保机构为资产支持证券提供担保,在资产支持证券出现违约或者资金缺口时通过担保机构履行对投资者的本金及利息支付.在国内证券公司资产证券化产品的第三方担保机构主要包括银行担保和非银行担保.银行担保的信用级别高,主要出现在早期的个别试点的资产证券化项目,2006年该担保方式被禁止.非银行担保主要是原始权益人的关联企业,例如控股股东之类进行担保,在华能澜沧江、险道股份、浦建BT等多个专项计划中该增级措施得到了运用.

　　5.7.2.2第三方流动性支持

　　第三方流动性支持是指在资产支持证券触发一定的条件,例如某一时点基础资产的现金流不足以支付优先级本息时,由第三方提供一定的资金支持以保证优先级本息支付的措施.华能澜沧江二期等专项计划采用了该增级措施.

　　5.7.2.3外部保险

　　外部保险是指发行人根据资产支持证券的评级等级要求,为资产支持证券向保险公司购买保单,由保险公司提供一定额度的保险,具体保险额度取决于资产支持证券的评级等级.外部保险在国内尚未出现,国外即是CDS.

　　5.8信用评级的做法

　　信用评级是指由信用评级机构对资产证券化产品投资者的应得权益进行评级.评级更侧重于产品的信用风险以及证券化的风险,而对投资者面临的利率波动等市场风险等不做考虑.国际上,标准普尔以及穆迪对资产证券化都有专门的资产证券化的评级框架,两家机构都侧重从资产信用质量、法律和监管体系、产品结构、运营管理等对资产证券化产品进行分析,稍有差异的是标准普尔还会对交易对手进行分析,具体如下:

　　国内的评级机构,例如中诚信等在进行资产支持证券的评级的时候主要侧重从三个方面来评估资产支持证券的信用风险.首先,是对资产池进行分析,包括资产池的信用质量,资产的相关性与多元性,资产的违约率等;再次是对产品的交易结构进行分析,包括现金流管理能否有效覆盖风险,增级措施能否提高信用级别等;最后是对交易各方进行分析,包括原始权益人、计划管理人、托管银行等参与方的信用或者经营情况进行分析.在分析的基础上,通过模型测算最终得出预期的损失分布以及各档次资产支持证券的信用级别.

　　信用评级机构在完成信用评级后将向投资者公布最终的评级结果.在评级结束后,评级机构还需对评级的证券履行信用监督职责并进行跟踪评级.

　　5.9存在的风险及风险防范措施

　　证券公司资产证券化产品主要的风险包括交易结构风险、信用风险、流动性风险,具体如下:

　　5.9.1交易结构风险

　　交易结构风险,主要是指根据相关法律,资产证券化产品的结构设计,特别是原始权益人与SPV之间的交易并不符合"真实出售"的要求,破产隔离安排在法律上无效,给资产支持证券的持有人带来损失.

　　交易结构风险的防范措施主要在产品交易结构的安排上,构建合适的SPV,满足真实出售的要求.

　　5.9.2信用风险

　　信用风险是资产证券化产品最容扬出现的风险,是指由于基础资产产生的现金流不足以覆盖投资者的本息,或者产品设计的增信措施不足或未能落实,例如担保机构出现违约等造成投资者的本金及利息受到损失的风险.

　　信用风险的防范通过两个方面的措施,一是在资产证券化产品发行设计时需对基础资产进行严格蹄选以及对原始权益人等参与方需有一定的标准和要求,在产品设计时现金流流入需对现金支出有一定的覆盖倍数;二是采用信用增级措施降低信用风险,例如采用优先/次级结构、超额利差、超额抵押或第三方担保等方式提尚广品的信用水平.

　　5.9.3流动性风险

　　由于资产证券化产品通常有一定的期限,在该期限内投资者无法通过向管理人赎回证券获得本金,只能在其他流通市场上进行转让.由于目前专项计划的转让渠道相对有限,而且交易不活跃,造成投资者对持有证券的投资者有一定的流动性风险流动性风险的防范措施:首先,投资银行在销售资产证券化产品的时候应当在产品的流动性风险进行揭示,同时在预期收益率上给予一定的流动性风险溢价,投资者在知晓这一产品特性后提前做好资金安排.其次,目前按照《业务管理规定》"资产支持证券可以按照规定在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让",今后政策进一步放开,则有望进一步扩大资产证券化的转让渠道.

　　5.10产品设计的评价标准

　　对于证券公司资产证券化产品的设计并没有专门的、统一的评价标准,对于一个资产证券化产品的产品设计好坏主要从以下几个维度进行评价:

　　(1)产品能否满足原始权益人的融资需求;(2)产品的交易结构设计是否符合法律法规的相关规定;(3)产品的基础资产能否特定化并产生预期稳定的现金流;(4)产品在SPV设立、破产隔离机制的设计方面能都达到真实出售与破产隔离的目的;(5)产品的现金流入能否覆盖产品收益分配设计的现金流出;(6)产品的信用增级措施能否对产品起到实质的保障作用;(7)产品的信用评级是否公正有效;(8)产品的风险防范措施是否切实有效.

　　一款好的产品应该能够满足以上的要求,对于证券公司资产证券化产品来说,产品设计的好坏不仅基于产品的基本条款进行衡量,还需要在产品的存续过程中通过实践进行检验.