4我国证券公司资产证券化产品发展现状
了解了美国资产证券化的发展情况与历史经验后,本章主要通过对我国证券公司资产证券化产品的发展现状进行分析,并重点挖掘我国证券公司资产证券化产品发展中存在的问题.
4.1证券公司资产证券化产品设立的基本法律依据及监管环境
4.1.1基本立法依据
首先,我国证券公司的资产证券化产品设立的基本依据主要是部门的规章制度.2013年3月15曰,中国证券监督管理委员会公告〔2013〕16号公布《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称"业务管理规定").在业务管理规定中第二条明确"证券公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定.前款所称特殊目的载体,是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体".
其次,我国并没有专门的基础法律对资产证券化进行规定.在《证券法》第2条规定:"在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定."据此,经过国务院依法认定的产品即是有法律依据的,《业务管理规定》是由证监会报国务院审批后发布的,因此只要按照《业务管理规定》并经中国证监会批准,就具有法律效力.
综上,证券公司通过专项资产管理计划设立资产证券化产品是有一定的法律依据的.
4.1.2监管审核程序
按照《业务管理规定》总则第七条"证券公司通过设立专项计划发行资产支持证券,应当向中国证监会提出申请并获得批准.中国证监会应当自受理申请之R起2个月内,对上述申请作出批准或不予批准的书面决定."因此,我国证券公司的资产证券化产品采用的是"审批制",审批机构为中国证监会机构部.在"审批制"下,由于审批程序较为冗长,审批人员有限,证券公司资产证券化产品的审批效率较慢,平均审批周期3个月.
4.1.3未来监管政策变化趋势
按照与证监会机构部相关人员的沟通,未来证券公司的资产证券化产品可能进一步区分产品类型,提高审批效率.对于成熟类型的产品,运用简易程序进行审核,对于其他产品沿用当前常规程序进行审核.待条件成熟时,修改法规,将证券公司资产证券化产品改为备案制.
同时,证监会机构部的相关人员也表示未来将进一步推动资产证券化产品的单独立法,将主要从三个方面进行突破:一是推动资产证券化公开发行,按照《业务管理规定》目前资产证券化产品受制于非公开发行以及200人的人数限制,若进一步发展需推进资产证券化公开发行;二是确立资产证券化的信托法律关系,信托关系的明确将是对资产证券化SPV结构进行风险隔离的重大支持;三是明确税收、会计处理政策,目前的《业务管理规定》对资产证券化的资产转让、出表界定、交易等并没有明确的税收与会计处理政策,未来这一块将是亟需监管明确的重点.
截止2014年3月底,最新的监管动态是证监会在证监会公告[2014]10号发布了关于专项计划审批取消的通知,但未对该通知进行详细的解析或者论证,未来可能会出现其他特殊目的的载体作为证券公司资产证券化产品的载体,或者证监会取消专项计划审批后是否将专项计划的审批权限下放到各地的证监会分支机构或者证券业协会,目前对专项计划的政策尚不明确.
4.2证券公司资产证券化产品的发展历程
4.2.1试点阶段
2003年起,中国证监会开始着手对资产证券化产品开展课题研究.
2004年中,中国证监会从课题研究转向着手试点工作,分别成立"资产证券化领导小组"和"资产证券化工作小组".
2004年2月,《国务院关子推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》,其十弟四条提出"积极探索并幵发资产证券化品种".
2005年8月,中国国际金融有限公司发起设立--中国联通CDMA网络租赁费收益计划.该专项计划的成功推出是国内企业资产证券化正式开启的里程碑.同年,广发证券担任管理人的"竞深高速公路收费收益权专项资产管理计划"获批.
自2005年8月至2006年9月期间,中国证监会积极地推动资产证券化产品的试点,共试点了 9个项目,累计融资263亿元.试点阶段采用的是"先试点,再立法"的安排,待将来试点总结阶段再出台相应的细则及管理办法.
4.2.2试点停滞阶段
2006年9月以后,中国证监会开始论证专项资产管理计划进行证券化的合理性,并总结制定相应的制度规范.
2008年的美国金融危机让监管层认识到资产证券化产品的风险,出于审慎原则和对风险的担忧,监管机构暂停了资产证券化的审批,资产证券化的发展进入停滞阶段.
4.2.3试点重启阶段
2009年5月,中国证监会发布通知及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》,恢复试点.
2011年4月,远东租赁二期专项计划获批,该项目的启动标志着证券公司资产证券化业务重启.
2011年4月至2013年1月恢复试点期问,中国证监会共批复6单产品.
4.2.4试点转常规阶段
2013年3月,中国证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》,意味着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务,证券公司资产证券化迎来快速发展阶段.
4.2.5已苏批产品情况
自从2005年第一个证券公司资产证券化产品~~中国联通CDMA专项计划诞生以来,截至2013年底,共获批17个项I卜划,合计募集规模431.02亿元.
从已发行的产品的基础资产来看,主要包括了电力收益收费权、BT合同回购款债权、高速公路收费权、租赁合同租金债权等,而小额贷款、入园凭证则是近两年来资产证券化产品创新的产物.从基础资产所属的行业来看,在试点阶段多集中在电信、电力、融资租赁、基础设备建设等行业,试点转常规阶段则扩大到旅游、小额信贷等行业.从原始权益人企业属性来看,在试点阶段主要是信用级别非常高的国有企业,试点转常规阶段,则出现了较多的优质的民营企业,资产证券化也逐渐成为民营企业融资的渠道之一.
4.3证券公司资产证券化产品与国内其他资产证券化产品的异同
4.3.1我国资产证券化的两大模式简介
我国资产证券化主要有两大模式,分别是中国人民银行和银监会主导的信贷资产证券化(简称信贷ABS)和证监会主导的证券公司资产证券化(主要是企业资产证券化,简称企业ABS).
信贷资产证券化是指在中国人民银行和中国银行监督管理委员会领导下银行信贷资产证券化和不良贷款证券化,该类资产主要在人民银行主管的银行间债券市场交易.由于两种模式的监管体制以及法律规章不同,两种模式的资产证券化在基础资产、特殊载体、交易结构、等方面也有所不同.
4.3.2两大模式在交易结构上的不同
首先,从基础资产的选择来看,已发行的信贷资产证券产品的基础资产主要集中于个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等银行的贷款类资产.证券公司的资产证券化产品从己发行的产品来看,基础资产主要包括了债权与收益权.其中债权并不局限于贷款产生的债权,更多的是例如基础设施建设BT项目政府回购款债权、融资租赁的债权等已存在的债权,现金流相对确定.收益权包括电力收费、公路收费、污水处理收等,收益权更侧重对未来经营现金流情况的预测.
再次,从交易结构的核心要素--真实出售与破产隔离的实现来看,信贷资产证券产品主要是发行特殊目的信托计划作为SPV来实现真实出售与破产隔离的目的;而证券公司资产证券化的SPV载体是证券公司专项计划,但由于目前法律上并没有明确专项计划的信托地位,一旦原始权益人出现破产风险,专项计划有可能也会遭受损失,因此实际上难以真正实现破产隔离.
最后,从信用增级措施来看,信贷资产证券产品多数采用优先、次级的内部分级结构(发行人必须持有至少5%的次级)、设置储备账户、超额利息收入、触发机制安排等内部增信措施.同时,在外部措施方面主要是银行提供流动性支持.
考虑到破产风险,证券公司资产证券化产品在内部措施方面主要包括优先级、次级内部分级机构(一般由原始权益人持有次级)、超额覆盖等,更多的是釆用第三方担保、差额支付、流动性支持等外部增信安排.
4.4证券公司资产证券化产品与相似融资品种比较
在国内与证券公司资产证券化产品类似的产品包括保险债权计划、信托计划以及资产支持票据.其中,尤其相似的是近年兴起的由交易商协会主导的资产支持票据(简称ABN).ABN按照《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指弓丨》中第二条定义:"资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具".同时,按照该指引的要求ABN的基础资产是"权属明确,能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合".在基础资产的要求上与资产证券化产品比较类似.不同的是,ABN特别明确了基础资产"不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制".相对于ABN等类似的融资品种,证券公司资产证券化产品的的优势在于发行主体没有硬性限制,基础资产选择范围较广,而且符合一定条件下可出表,不增加负债率.主要缺点在于证券资产证券化产品仍是审核制,审核周期较长,效率较低.
4.4.1证券公司资产证券化产品与传统融资品种比较
证券公司资产证券化产品对于原始权益人来说,本质上是企业的一项融资活动.不同的是对于原始权益人来说,该项融资活动的融资成本较低而募集资金投向限制较少,对企业本身没有净资产比例的硬性要求.证券资产证券化产品相对其他传统融资品种还有一个重要的优势是该项融资活动不需要考虑企业整体的信用以及经营情况,而是重点考虑的是证券化的基础资产的资产质量以及产品的信用级别.正是基于该优势,对于某些整体经营状况不是非常好,但却拥有一些现金流良好的优质资产的企业,证券公司资产证券化不失为一种融资工具的选择.
4.5我国证券公司资产证券化产品发展存在的问题
4.5.1专项计划作为SPV旳法律地位不明确
资产证券化实现真实出售以及破产隔离的核心在于引入了 "特殊目的机构(SPV)",只有存在特殊目的机构作为法律主体,发行人才具有了基础资产进行转让或者信托的对象,这是进行资产证券化的前提.证券公司的资产证券化产品则是以专项计划作为实现SPV的载体.但是,法律上并没有明确专项计划具有法律主体的地位,而且没有赋予专项计划的管理人与委托人的信托关系.一方面,由于专项计划不具备法律主体的地位,其在接受转让的基础资产时,无法以专项计划的名义受让基础资产,基础资产的所有权无法变更登记到专项计划名下.在实践中釆取了变通的方法,由管理人代专项计划与原始权益人签订相关的基础资产买卖合同来购买基础资产,其基础资产实际上登记在管理人名下.因此,虽然证监会通过部门规章的形式规定了专项计划项下的资产独立于独立与管理人、托管人,不属于管理人固有的资产的类信托关系,但从法律关系上来看基础资产的所有权登记在证券公司名下,一旦证券公司出现破产等风险事件,专项计划可能被列入破产资产,委托人的利益可能受到损害.而且,由于专项计划不具备法律主体的地位,基础资产的"真实出售"难以实现,原始权益人的基础资产是否真实出售受到质疑,一旦原始权益人出现破产等风险事件,委托人的利益同样可能受到损害.另一方面,按照当前的证监会的规定,证券公司的专项计划的管理人与委托人属于委托理财关系,没有法律规定赋予管理人与委托人属于信托关系.
委托理财与信托理财的本质在与资产的所有权是否发生了转移.专项计划与委托人的委托关系决定了基础资产的所有权仍属于委托人,这样的基础资产不能独立于投资者,专项计划无法真正意义上成为一个独立的载体,实现"破产隔离".
究其原因,国内实现分业经营、分业监管导致的各种法律体系与规章制度无法统一规范是源头之一,按照目前的监管体系信托公司及相关制度山银监会监管,证监会监管的证券公司资产证券化产品无法将信托制度作为实现资产证券化的基础制度是一个深层次的原因.
4.5.2基础资产的权属关系不明晰
目前,证券公司资产证券化产品大多是基于"收益权"为基础资产,例如高速公路收费收益权、电力收费收益权等.从交易结构来看,证券公司代专项计划与原始权益人签订该部分基础资产(收益权)的转让协议,并支付原始权益人该基础资产的对价,基础资产转让给证券公司.专项计划的还款来源为基础资产未来产生的现金流,原始权益人无其他支付义务.但由于在中国的法律规定中,只明确了已形成的债权可以实现真实出售,并没有规定对"未来之债"的收益权能否实现真实出售.因此,收益权的真实出售的合法性存在瑕视,若原始权益人履行合同的过程中破产,该部分收益权资产仍可能受到影响.
而且,现在产品设计的过程中,大部分产品引入了"第三方担保,担保方承担责任后有权向原始权益人追索","原始权益人承担流动性支持"、"差额补足"等责任,这意味着该部分出售的资产的情况仍与原始权益人息息相关,原始权益人对资产的控制以及影响仍然存在,对于该类资产能否视为"真实出售"有待考证.
4.5.3监管审批制度下发展速度慢
资产证券化作为在美国最重要的金融创新产品之一,在我国却发展缓慢,这与我国对资产证券化产品的监管政策与监管体制不无关系.目前,证券公司资产证券化产品采用审批制,由于审批程序较为冗长,带批人员有限,证券公司资产证券化产品的审批效率较慢,平均审批周期3个月.监管机构的审批制度决定了不可能出现资产证券化产品的大规模发展.尚且不论监管机构停滞审批时期,就算在2006年证监会积极推行试点的时间段,一年也就审批了 7个产品.按照R前平均审批周期3个月,一名审核员一年审批4个产品,机构部目前审批专项计划的人员不超过10人,一共审批产品的产能也超不过40个,这与美国资产证券化产品每年的发行数量是天壤之别.而且,由于审批人员并非资产证券化的专业人员,其还承担了屯批证券公司设立、经营范围变更等众多审核事项,其对资产证券化产品的理解及专业程度也将大大影响资产证券化产品的创新.
4.5.4信用评级体系有待完善
资产证券化产品对于投资者来说本质上是类债权的固定收益类产品,其信用等级是产品的重要构成因素,信用评级高的产品意味着融资发行成本低,信用评1用评估和风险揭示的作用.目前,国内的证券评级市场不对外开放,国际上着名的评级机构标普、穆迪、惠誉等不能直接在国内幵展评级业务.我国信用评级机构较为大型企业主要包括大公国际、中诚信等,但仍存在很多信用评级机构经验有限,公信力不够,评级的客观性不够,甚至存在一些评级机构在评级过程中未实际深入对基础资产调查而是凭书面材料进行评级情况.
目前的证券公司资产证券化产品由于证监会对原始权益人的要求较高,大多是大型国企或者综合实力较强的民企,而且产品设计中多有大型企业担保、流动性支持等多项措施,产品的信用更多的是原始权益人自身的信用,而非基础资产的信用,所以评级机构形同虚设,并没有起到实际的评级作用.而且目前很多国内评级机构对于证券公司资产证券化产品也缺乏完善的评级标准,对产品设计难以起到实际的作用.一旦将来监管机构对原始权益人的要求放开,允许推出一些高风险的产品时,评级机构的业务能力将成为影响资产证券化产品发展的重要因素.
4.5.5私募性质的非公开发行不利于发展
按照当前《证券公司资产证券化业务管理规定》,证券公司的专项计划采用的是非公开发行,而且投资者人数合格投资者合计不得超过二百人.非公开发行且不得超过200人的规定,不利于资产证券化产品通过公开募集的方式向中小投资者进行资金募集,难以扩大资产证券化产品的影响面,不利于资产证券化产品的全面发展.
4.5.6缺乏相应的会计、税收政策
目前,对于证券公司资产证券化产品并无明确的会计处理政策.在信贷资产I正券化产品方面,早在2005年,财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》来规范其会计处理问题.但对于证券公司的资产证券化产品原始权益人在会计上应该如何进行处理,并无详细的规定.资产证券化会计处理的难点主要在于基础资产是否真实出售并无明确的标准,需要根据产品的设计进行判断,包括需要对基础资产是否实现出表,基础资产的风险与报酬是否完成的完全转移,原始权益人持有次级受益凭证或者有其他差额补足义务对会计处理的影响等.
在专项计划的税收问题上证监会也无专门的规定.由于在资产证券化的过程中涉及到资产的转让,因此税收问题牵涉到各个参与主体的利益,也是资产证券化关键的环节.例如在原始权益人转让资产给专项计划时,该转让行为是否视为交易行为,原始权益人的转让所得(本质是融资)是否要交营业税;投资者持有资产支持证券所获得的收益是否应该交利息税等问题都是亟需明确的.由于当前尚无专门的证券公司资产证券化产品的税收规定,参与主体各方只能参照信贷资产证券化产品的税收政策进行摸索解决.
