3美国资产证券化市场发展情况及其历史经验
在了解了资产证券化产品相关的文献研究成果与理论的基础上,本章将通过对美国证券证券化市场的发展情况进行研究,并总结其历史经验,以便为我国证券公司资产证券化产品的发展提供借鉴.
3.1美国资产证券化市场的发展历程
美国是资产证券化的起源地,美国的资产证券化市场也是资产证券化产品规模最大、制度最为成熟的市场.美国资产证券化市场的发展主要分为两个阶段.
第一阶段:资产证券化的诞生与兴起阶段(1970年代-1980年代中期)美国的资产证券化起源于住房抵押贷款市场.
1968年,美国政府国民抵押贷款协会(GinnieMae)首次公开发行过手型证券(pass-through).其通过将新发放的住房抵押贷款打包成一定规模的资金池,并通过发行住房抵押贷款过手证券销售给投资者来为住房抵押贷款筹措资金.资金池中的抵押贷款所产生的现金流作为该过手证券的收入,投资者按持有的证券比例获得利益和本金的支付.该过手证券标志着住房抵押贷款支持证券(MBS)的诞生,开创了资产证券化的先河,揭开了资产证券化作为新的融资手段的序幕.
在1970年代,MBS产品的诞生初期,MBS产品由于受制于产品自身的缺点、投资者热情下降、石油危机引起的通胀危机导致收益率吸引力下降等因素发展并不快,更多的是处于孕育与成长阶段.直至1980年代初,由于美国房地产市场进入调整期,储贷市场面临大量危机,迫使美国政府、美联储动用大量资金清理储贷市场,资产证券化的外部发展环境开始好转.同时,1980年代关于抵押贷款市场立法、税收改革、金融投资信托立法等方面重要法律法规的出台,确定了资产证券化的法律地位以及税收地位,为资产证券化的发展创造了良好的软环境,资产证券化开始加速发展.
在这个阶段,美国资产证券化发展迅速,大量住房贷款机构利用MBS进行风险转移与资金筹措,并取得较好的效果.但在这个阶段资产证券化的基础资产范围较小,基础资产局限于地方抵押贷款,资产证券化的品种相对单一,资产证券化技术未被广泛运用到其他领域.
第二阶段:资产证券化的广泛应用与持续创新阶段(1980年代中期至今)这个阶段,住房抵押贷款证券化规模继续扩大,各种MBS的创新产品也陆续出现.1983年,房地美(Freddie Mac)创造性地将住房抵押贷款转付证券的现金流打包重组为期限不同的债券以满足不同类型投资者的需求,这标志着担保债务证券(CMO)的诞生,是MBS结构的重大创新.同时,在1983年之前,MBS的基础资产都是基于个人住房抵押贷款,在这个阶段幵始出现了以商业房地产抵押贷款为基础资产的资产证券化产品CMBS.CMBS中运用的使非标准化的不良资产可以升级为投资级别的证券的信用增级技术后来在资产证券化业务中广泛运用.
在住房抵押贷款持续发展的同时,产生了住房抵押贷款以外的其他金融资产的证券化,也即是狭义的资产证券化ABS.这个时间的ABS的基础资产包括了信用卡应收款、汽车贷款、学生助学贷款、房屋权益贷款等.ABS的运作模式与MBS类似,通过将基础资产的组合打包成资金池之后再发行资产支持证券募集资金.但ABS始终仅占一小部分,远不如MBS的规模大.
随着资产证券化的快速发展,出现了资产证券化产品结构创新的高级别产品--担保债务凭证(CDO).CDO是债务债券抵押产品,其通过各种证券化技术,将信贷资产、债券等基础资产进行重新的包装与组合,将资产的收益与风险进行重新的分割与重组,从而形成的具有不同风险特征的金融衍生产品.CDO作为资产证券化创新链条总的最高级一环,受到投资银行等金融机构的普遍追捧,1997年之后即成为资产证券化市场成长最快的产品.1998年-2005年间,CDO以每年150%的速度递增.但CDO的快速发展也为2008年次贷危机的爆发埋下源头.
2008年次贷危机爆发后,全球经济受到影响,美国资产证券化产品的发展速度有所放缓,至今处于稳定调整阶段.
3.2美国资产证券化的产品类型
美国作为资产证券化的起源地,产品类型最为丰富.美国资产证券化的产品类型与前文介绍的资产证券化产品基本种类相同,涵盖了 MBS、ABS、CDO三大产品系列.MBS分居民住房抵押贷款证券(RMBS)和商业房地产抵押贷款证券(CMBS)两大类别,其屮RMBS根据住房抵押贷款的好坏,分为优质住房抵押贷款证券(Prime RMBS)和次级住房抵押贷款证券(Subprime RMBS)两个子类.狭义ABS (即资产支持证券)按照基础资产的不同分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款三个类别.CDO根据基础资产为高收益贷款或企业债券可以分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类.CDO根据交易目的的不同也可以分为资产负债表型(Balance Sheet)与套利型(Arbitrage)两类.两种类型的交易目的有所差异,套利型是以获得交易的价差为交易目的,资产负债表型是以转移资产负债表上的信贷资产为目的.在资产负债表型下根据信贷资产的所有权是否转移可以分为发起人型(Originator)与合成型(Synthetic)两类.具体美国资产证券化产品类别与演变路径如下图所示.
3.3美国资产证券化市场情况
3.3.1资产证券化产品是美国债券市场的重要组成部分
资产证券化产品是20世纪最重要的金融产品创新之一,美国资产证券化产品是美国债券市场的重要组成部分.
从产品发行量来看,1996年到2013年近二十年间,美国资产证券化产品发行量与美国债券市场发行总量占比大部分年份都在30%以上,其中2002年-2006年是高速发展期,特别是2005年,美国债券市场共发行债券5.5万亿,其中资产证券化产品占54%,超过了总发行规模的一半,达到历史上的高峰期.2008年次级危机爆发后,资产证券化产品的占比有所下降,国债的发行量逐渐上升,但即便在最低迷的2010年,资产证券化产品的发行规模占比也达到了 29.41%(详见表1,图2).而且随着次级危机爆发后各项制度的完善,资产证券化产品又再次缓慢回升.可见,从产品的发行来看,资产证券化产品在美国的接受程度很高,是美国债券发行市场的主力军.
从存量看,]996年到2013年间美国资产证券化产品存量占美国债券市场的存量规模大部分年份都在25%以上.资产证券化产品存量的变化相对发行量的变化更为平稳,从1996年到2008年呈缓慢上升的状态,同样在2008年受次贷危机的影响后占比出现缓慢回落.2005年到2007年是美国资产证券化产品存量占比的高峰期,其中2005年美国未到期的债券总规模27.6万亿,其中资产证券化产品占33.52%;2010年美国未到期债券产品36.5万亿,资产证券化产品占28.6%(详见表2,图3).在资产证券化产品中,MBS -直是美国资产证券化市场的主角,ABS则占比较低.以2005年为例,美国发行MBS规模为2691.4亿元,发行ABS产品292.6亿元? MBS的发行量是ABS的9倍多.可见,在美国的债券市场存量中,资产证券化产品仍有着举足轻重的位置,尤其是MBS产品更是重中之重.
3.3.2 ABS资产证券品种多样化
美国ABS的资产证券化产品的种类繁多,覆盖了从汽车贷款、信用卡、设备、家庭、学生贷款等多个种类.从总量的变化来看,ABS的发行总量自1985年首款产品推出以后逐渐提高,2005年、2006年、2007年是发行的顶峰时期,2008年以后由于次贷危机的影响,整体发行量大幅下降.从产品的品种类看,汽车贷款以及信用卡产品的资产证券化产品一直都是ABS产品发展中的主角,其发行量相对稳定,而且受次贷危机的影响相对较小.
3.4美国资产证券化发展的历史经验
芙国资产证券化产品的发展历程就是一个以政府背景的专业组织推动为先导,通过市场的化的市场竞争和产品创新进行推动,并最终政府予以相应的法律支持进入快速发展的金融创新过程.
首先,具有政府背景的专业组织推动是美国资产证券化发展的先导力量.在上文中提到,1968年,美国政府国民抵押贷款协会首次公幵发行过手型证券化,正是这一过手型证券的诞生揭开了资产证券化的帷幕.而且,在20世纪80年代,美国的两大准政府性质的机构--联邦住房贷款抵押公司以及联邦国民抵押协会也积极推动资产证券化的发展.时至今日,美国的资产证券化市场中仍有多家具有政府背景的专业组织,这些专业组织对美国资产证券化的发展起到了推动作用.
其次,市场竞争与产品创新是美国资产证券化市场发展的根本之源.在具有政府背景的专业组织的积极推动下奠定了资产证券化的基础,但是市场力量的自主创新与充分竞争才是美国资产证券化市场快速发展的根本之源.美国的金融机构众多,金融市场竞争激烈,资产证券化产品可以进行表外融资以及转移信用风险的产品特性更是使得众多机构竞相将不同种类的资产纷纷纳入资产证券化的基础资产范围,各种金融产品创新持续出现.从一幵始的住房抵押贷款,扩大到信用卡应收款、汽车贷款、助学贷款等多个领域.同时,各个机构对证券化金融技术的运用也促使了 CDO等资产证券化产品结构创新的高级别产品的出现.正是在这种市场竞争与产品创新的浪潮下,美国的资产证券化发挥了市场的力量进入快速发展.
最后,法律体系的建立是美国资产证券化得以发展的重要保障.1980年代关于抵押贷款市场立法、税收改革、金融投资信托立法等方面重要法律法规的出台,一方面确定了资产支持证券的法律地位,另一方面也解决了 SPV的税收负担问题,使得资产证券化进入快速发展期.而且美国的法律体系中对于资产证券化的核心内容--真实销售与破产隔离方面界定的法律制度相对完善,也是使得资产证券化快速发展的重要原因.
