经济新常态下如何重构我国宏观经济政策框架(10)

　　
　　财政因素在金融发展过程中的重要性还体现在金融稳定性上。财政债券有规则地连续供给，不仅为整个金融市场提供了定价基准，有助于提高风险定价的效率，而且能够充分满足私人部门对无风险资产的需求，抑制金融机构通过结构性金融技术人为创造“安全资产”的冲动，避免过度的金融创新，特别是基于结构性金融技术的资产证券化活动的过度发展。在我国目前的宏观经济和金融环境下，整个社会对安全资产存在旺盛需求，在财政债券不能满足需求的情况下，监管当局根本不可能完全抑制金融机构人为创造“安全资产”的动机。这将导致风险分布的模糊化和风险的错误配置，带来金融脆弱性的内生积累。金融稳定性离不开外在稳定机制，即金融监管和调控的效率。财政债券不仅是货币当局进行货币稳定性调控的基本金融工具，也是金融当局实施金融稳定性调控的核心工具。
　　
　　目前在我国，国债的基本功能主要是为政府的财政赤字融资，财政部门的职责集中在财政收入和支出两个方面。应该将金融功能纳入财政当局对国债发行和管理的长期规划之中，从金融功能的角度出发，探讨我国国债市场规模、期限和品种结构、市场参与者结构以及市场效率和流动性方面存在的问题和缺陷。央行票据市场和财政债券市场的并行，使得我国存在两个相互分割的主权债券市场。而国债市场也分割为银行间市场、银行柜台市场和交易所市场。所有这些都严重制约了国债收益率曲线在整个金融市场定价机制中的基础性作用。为此，需要改善国债的品种结构，增加短期国债的发行规模和发行频率，提高国债市场的流动性，为中长期国债的发行营造有效的国债市场环境；改变财政债券市场与央行票据市场并行所导致的主权债券市场分割状况；打破银行间市场、银行柜台市场和交易所市场的分割状态，形成统一的国债价格形成机制和合理的国债利率期限结构。
　　
　　3.货币调控模式应该从倚重数量型工具转向倚重价格型工具，同时应该保留调控甚至是管控跨境资本流动的能力和手段。在我国货币政策的目标定位中，应该强化稳定性目标，包括物价稳定性、跨境资本流动稳定性和金融稳定性。在发展金融市场和金融体系这一大目标下，货币政策在实现和管理稳定目标时，应该更加倚重价格型手段。在这里需要注意，我们所说的价格型手段和数量型手段的区分并不是利率和货币总量的区分。在完善的市场中，货币数量与利率之间存在反向联系。调控利率的目的也是通过不断改变货币数量来实现的，然后再通过政策性利率对市场上中长期利率的传导，最终影响整个社会的消费和投资等。在我国货币政策的操作中，价格型手段主要通过影响流动性或信贷成本，对金融部门和实体经济产生影响；而数量型手段通过直接管控流动性或信贷的可获得性，对金融部门和实体经济产生影响。我国的政策工具不是单一的利率政策，而是利率、货币总量和信贷总量等多种价格型和数量型工具的综合使用。这种状况的合理性在于，我国的利率传导机制以及货币数量传导机制各自都存在问题，而且在货币数量与利率之间不存在固定的联系机制。其背后的根源是我国整个金融体系存在的内在缺陷。因此，新常态下的货币政策框架，不仅需要在目标定位上做出调整，强化物价稳定和金融稳定目标，而且要配合发展和完善金融市场的目标。这就与前面所说的国债市场的发展和完善相呼应。
　　
　　在金融稳定问题上，现在对宏观审慎监管的呼声越来越大，要求央行在货币稳定性之外进一步承担金融稳定性职责。这就不仅要求金融监管模式从微观审慎转向宏观审慎，而且要求在货币政策操作中兼顾金融的顺周期性。对此，本文不想展开分析。我们想强调的是对于跨境资本流动和汇率稳定性的管理。在全球金融危机以后，很多人开始反思资本流动和金融全球化的作用以及资本管制的必要性。近年来关于宏观经济政策的新共识中，也已经不排斥资本管制的必要性和好处。对此，我国的货币当局需要保留必要的资本管制能力和手段。在我国对跨境资本流动风险的暴露程度和脆弱性显着提高的背景下，这一点尤其必要。
　　
　　当然，目前的问题并不是开放与管制的选择，而是如何开放。重点应该是在对现有的各种资本流动渠道进行调查和梳理的基础上，从法律和制度层面对经常项目下和资本项目下的各种资本流动渠道进行有选择地事后认可、调整和再管制。从法律和制度层面确认通过这些渠道进行资本跨境转移的合法性，降低资本经过合法渠道进行跨境转移的成本和风险。要禁止、打击和阻断资本跨境转移的非法渠道，进一步增加资本通过这些渠道进行跨境转移的成本和风险。严格限制经常项目下资本流动、FDI、证券投资以及银行信贷等不同资本流动形式之间的相互转化。通过这些调整，尽可能缩小名义金融开放度和实际金融开放度之间的差异。这样才能提高跨境资金流动的可观察性和可控性，在此基础上，货币当局才可能调控甚至是管控跨境资本流动的易变性和波动性。