第二章 资产重组相关理论回顾
2.1 资产重组的理论依据
所谓资产重组，就是对企业的资产边界重新划分，对企业现存的生产要素进行重新配置，通过企业的流动和重组，改善企业资产的配置结构和组织结构，使经济资源实现优化组合，在较短的时间内实现企业效益最大化。企业资产重组的意义有以下几个方面：(1)盘活存量资产，这是在资产重组一个最基本的目标；(2) 推动国有企业改革，建立现代企业制度。当资产重组超过企业本身的范围时，可能涉及资本结构的变动，这时导致了企业的产权重组。通过产权重组，使产权制度安排也随之变化，从而形成了一个比较有效的公司治理机制，实现“转制”目的；(3)化解银行不良资产。通过企业改组和改制，采用债转股或是重新注入资金等方法启动企业，争取化解不良资产。(4)发送企业的财务状况，从而改变和重塑企业形象。
资产重组对于企业能够产生巨大的效应，归纳起来有以下几点：
1、通过资源要素的重新组合，提高资源的配置效率
20 世纪 20 年代，奥地利生物学家贝塔朗菲提出了一般系统科学理论。他认为，任何一个系统都具有五个基本特征：完整性、关联性、动态性、有序性和预决性。系统科学理论后被广泛地应用于自然科学、军事、经济和社会等各个领域。系统的这些特征决定了系统并不是多个元素的简单代数和，有时候它会产生 1＋1＞2 的效应。
企业作为一个开放的系统，也会受到一般理论的约束。因此，通过资产重组，企业可以通常获得三方面的协同效应：
(1)管理协同。即公司利用其多余的管理资源对外收购扩张，发挥自身多余的管理资源，提高公司的价值，也提高了社会效益。
(2)经营协同。经营协同效应包括规模经济和范围经济的获得、专业化协作程度的提高或上下游的联合化。
(3)财务协同。财务协同效应包括使企业利用财务杠杆的能力上升、资金的集中使用和资金结算等银行活动的内部化、对外投资的内部化等。
以上的协同效应通过资产重组的重新配置，发挥资源组合的系统效应，从而提高资源的配置效率。在企业进行资产重组时，能否创造协同效应相当重要，因为这是公司采用这种使公司更加多元化战略时最主要的理由 。
2、优化资本结构，实现企业市场价值最大化
1956 年，美国经济学家莫迪利亚和金融学家米勒共同提出了他们关于企业资本和企业市场价值关系的资本结构理论，即“M—M 定理”（取两人各自姓氏的第一个字母）。经过不断修正，引入了所得税、权衡理论及非对称信息等假设条件后，该理论认为，现代企业的资产普遍由自有资金和外部资金两大部分构成，企业为了达到市场价值的最大化，必须有一个最佳的资本结构。在资本市场的有效运行的情况下，高负债的资本结构可以提高企业的市场价值，但是随着企业债务的增加，也提高了企业的经营风险和各种费用。因此，通过资产重组，促进产业结构调整。一般来说，一国的产业结构主要包括产品结构、部门结构、行业结构、地区结构以及企业组织结构等。产业结构表明了各经济部门对国家发展和人民生活水平提高的市场需求的共同满足程度。社会生产力的发展和需求结构的改变必然导致产业结构的改变，有的产业在衰落，有的则方兴未艾。衰落产业的存量资源利用率在下降，急需转移到经济效率较高的产业中去，新兴产业的发展则受到有限的资源存量的限制。在市场经济条件下，利润极大化动机必然驱使衰落产业和新兴产业之间发生资源流动，衰落产业多余的存量资产转入新兴产业，从而实现结构调整。在这一过程中，企业资产重组可以起到积极的作用。
从我国目前的情况来看，加快资本市场的发展，把新增资本注入政府产业政策支持的新兴产业中去，充分利用资本市交易功能以及通过鼓励一、二级市场上的企业资产重组来实现产业结构的调整，可能是最优的选择。
3、增强资产的可流动性，提高资本的增值能力
1996 年，美国麻省理工学院应用经济教授平狄克和普林斯顿大学经济学教授狄西二人共同提出了资本投资选择权理论。他们认为，资产作为企业中能够以价值衡量的、在企业运行中已经形成和沉淀的所有经济资源和财产，其重组和经营是根据市场经济的基本原则和规律要求而进行的配置和组合。资产重组与经营的本质应该是强调资产的可流动性，包括股权的可流动性。二人认为，在资本投资决策理论中，净现值法有其理论上的盲目性和局限性，而运用选择权的投资决策取向可以创造弹性和价值，也就是说，把投资决策从一个时点上的事变成一个过程。因此，上市、重组、收购兼并等资产重组和变现的常用手段，如果结合选择权型投资决策理论恰当运用，能够为企业的健康和快速发展带来新的生机。由此可见，资产重组的有效运作，能够促进资产流动性的实现，从而提高了资本的增值能力，使企业也越有可能真正捕捉到各种发展机会。
2.2 资产重组的分类
资产重组的分类方式有多种，按照资产重组的对象不同本文将其分成两类。将企业的内部资源如股权、雇员、业务等作为重组对象的资产重组称为内部重组,也称为封闭式重组；将企业与企业之间的人、财、物等资源作为重组对象的资产重组称为外部重组，也称为开放式重组。
企业内部重组，指企业(或者资产所有者)为了充分提升现有资产的使用效率与整体潜力，为所有者与经营者实现经济效益最大化，将其所拥有的人力、技术、固定资产、组织结构、物资等资产进行重新调整，以期达到优化组合。
所以，在内部重组过程中，企业的改变的仅仅是内部的经营体制和资源的配置关系，不与外界有任何法律层面上的权利义务关系。
企业外部重组，是指企业或者企业之间通过资产的买卖或互换等形式，剥离不良资产、配置优良资产，使现有资产的效益得到充分发挥，从而获取最大的经济效益。这种形式的资产重组，其实只是资产的所有权在不同的法律主体之间发生转移。本文所涉及的案例，是 DS 公司与新疆克拉玛依矿业有限责任公司之间进行的，所以属于外部重组。因此，本文以下所述的资产重组多指外部重组这一形式。
这两种方式在企业进行重组时经常相互交叉，相互补充，内部重组是外部重组的基础和条件，外部重组是内部重组的延伸和发展。企业与企业之间通过并购、股份制改造或托管等形式实现重组后，要在企业内部实现经营战略、企业文化、管理体制、业务组合等方面的优化，以促进重组后企业整体绩效的提升和资源的高效配置。另一方面，很多企业实施内部重组后，需要借助外部重组才能改善本企业所出现各种问题。
2.3 企业资产重组动因
企业为什么要进行资产重组，进行资产重组的动机是什么，一些金融经济学家对企业管理者的动机进行了研究。市场势力理论学派认为，资产重组被认为的好处是可以提高公司的市场占有率，由于市场竞争对手的减少，可以增加公司的市场控制力。但也有学者认为市场占有率的提高，并不代表规模经济或协同效应的实现。另有学者（Lubatkin,1983）认为，资产重组也许确实能产生真正的利益，但重组后带来的管理上的困难可能抵消这些利益。不同的学者给予了自己的见解，企业作为经济体，其进行任何经济行为主要受到利益的驱动,进行资产重组最根本的动因应该是“追求利润”或“谋求生存”。基于此，本文从具体层面将企业资产重组行为分为下述几个方面：一是基于扩张性的战略考虑，运行良好的企业，希望通过资产重组实现纵向、横向一体化或多元化，以取得规模效益和资源的高效利用；二是基于防御性的战略考虑，运行不良的企业，希望通过资产重组改善企业资产质量，来实现“以优带劣”，走出困难境地；三是基于其他方面的动机和压力，如企业家的个人意志、特别股东的压力或债权人的压力等。
2.3.1 企业扩张性战略动机
企业的扩张发展有两条途径：一是“内部积累式”，即通过内部的积累，由自身的扩大再生产来实现；二是“外部累加式”，即通过资产重组控股或并购企业的方式，获得自身生产能力的扩张。从企业运营的具体实践中，可以将“企业扩张性战略动机”进一步细分，具体目标有：企业运营中的“协同效应”，降低“交易成本”及其他成本，增加成长中的稳定性，等等。
1、扩张性战略与企业协同效应
资产重组有效理论认为，企业进行资产重组会产生协同效应(Synergy)，又称“2+2=5”。协同效应是指整体价值超过了部分价值之和。企业资产重组的主要动机是增加重组后企业的价值。假设 A 企业和 B 企业并购组成 C 企业，如果 C 企业的价值超过了 A 和 B 的各自价值之和，那么 A 企业和 B 企业在并购中就存在着协同效应,这种并购对 A 企业和 B 企业的股东或职工来说才可能是有利的。企业并购的协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。
2、扩张性战略与降低成本
一个企业，如果在市场占有率、产品的保有量、技术领先程度以及财务能力等方面，都有很强的控制能力时，它除了横向并购扩张之外，还可以考虑纵向并购扩张。具体的说，纵向并购有两个方向：一是并购上游企业，如主要原材料供应企业、新产品研发企业，等等；二是并购下游企业，如主要销售对象。
纵向并购的明显效果是节省交易费用，这种并购使两个或若干个公司之间的市场交易关系转置为同一公司内部的交易关系，大大减少了原先的交易摩擦形成的交易成本。另一方面，企业能够建立稳定的销售关系和供货关系，减少企业发展的风险和成本。
横向并购导致公司规模的扩大，并购后形成的新公司以新的组织形式参与外部市场交易，由于采购量的提升，导致采购谈判能力的提高。通过并购，企业可以利用目标公司的原料来源、销售渠道和已有的市场，大大减少发展过程中的不确定性，降低成本。
2.3.2 企业常规性、防御性战略动机
在市场竞争的不确定环境中，企业有时并不存在大规模的扩张意图，但技术进步和工艺改善，市场形式变化，其他企业行为，都会干扰本企业的平稳运营。当企业的某一生产环节的技术得到改进、生产组织得到改善、劳动效率得到提高，不同生产环节、生产部门的原有的平衡便会发生变化。为了解决这种生产经营活动中的失衡和功能短缺，企业可以采取投资扩建、外协加工、企业并购等方式来补齐生产能力的短缺部分。在市场化程度较高的社会，只要存在可供并购的目标公司，并购多被首先考虑，因为，这种方式一旦成功，投资成本肯定是最低的。
2.3.3 企业资产重组中的其他动机
一般情况下，企业的资产重组行为都应围绕着公司战略目标及现实经营活动的需要展开，但在现实的经济社会中，企业的资产重组行为总是存在着其他利益关系方，总会有其他的动机。如企业家的个人偏好及意图，债权人的利益及动机，投资银行等中介机构的利益及动机，等等。
2.4 有关资产重组理论的研究综述
18 世纪末 19 世纪初，资产重组实践始于国外，在持续两个世纪的实践中，经济学家和管理学家从各种角度对资产重组活动加以解释，形成了交易费用论、效率差异化理论、非效率管理理论、企业技术或组织创新理论等代表性理论。
交易费用理论代表者，科斯和威廉姆森认为市场和企业是两种可以替代的资源配置机制。企业配置资源主要是通过权威人士（企业家）来进行，而市场配置资源主要是通过价格机制进行的。当市场交易的费用很高时，就可以通过企业家将同行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起将市场交易转为企业内部交易，因此可以减少各种形式的交易费用。
效率差异化理论认为，并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。也就是说，如果 A 公司的管理效率优于 B 公司，那么在 A 公司兼并 B公司后，B 公司的管理效率将被提高到 A 公司的标准，从而效率由于两公司的合二为一得到了促进。如果作为一个团队其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过资产重组使其剩余的管理资源得到充分利用将达到效用最大化原则，对于管理效率低的公司，其管理的低效率可以由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。
非效率管理理论对于资产重组提出三种假设：一目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸于需要成本的收购；二如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司；三当资产重组后，目标公司的管理者需被替换。此理论更适合分析混合兼并型的资产重组现象。
企业技术或组织创新理论认为，拥有先进的技术是一个企业获取竞争优势的重要战略手段。但是先进技术的获得往往需要前期大量的投资，尤其是资金密集型或新型的高科技行业，而且在技术研发过程中伴随着大量的风险。因此，采用低成本、低风险的资产重组取得高新技术成为许多企业采用的重要方法之一。我国大多数中小型民营企业，由于其整体规模较小，抵御风险能力低，仅仅依靠自身的能力很难在技术研发或组织创新方面取得持续不断的进步。然而，我国的大部分国有企业资产规模雄厚，技术研发能力强，是进行技术创新的主体。因此实现民营企业与国有企业的资产重组，能够提升资本的质量，从而实现其自身组织机构的创新。
上述理论对资产重组现象应该在什么情况下发生，企业又会因为什么原因进行资产重组、资产重组会在哪些方面满足相应企业的需求等方面做出了解释。这些理论对于企业进行资产重组具有普适性指导意义，无论是对于资本主义发达国家市场中的企业，还是在我国社会主义市场经济体制下的公司。然而因国情不同，与国外相比，我国企业的资产重组行为又有自己的特色与问题。
随着我国资本市场的成熟和完善，我国越来越多的企业开始考虑从资产重组的角度来实现企业的发展壮大，资产重组已经成为现代经济环境中的一大趋势。因此，企业如何运用资产重组的手段来增强整体实力，提高在国际、国内市场中的竞争力，已成为目前相当迫切的问题。于兆吉认为我国企业的资产重组动机具有以下两个特点：一是许多并购活动仍然基于“指导”，而非“市场驱动”。我国政府通过制定优惠政策，鼓励并购，因此许多企业本着“多并购，少破产”的原则，走上了资产重组的道路；二是许多企业的资产重组动机尚处在较低层次。从企业的资产重组进程来看，大体上由低级到高级经历了横向并购、纵向并购、混合并购和归核化并购四个阶段。所谓归核化并购是指企业围绕其核心竞争力进行相关并购，这是企业并购活动的最高境界。而我国企业的大多数资产重组行为是因为看中了其他公司的资金、土地或政策优惠等，动机层次较低，这直接影响了我国企业资产重组后的进一步发展。李作战认为通过资产重组可以拓展企业的核心能力，将核心能力所带来的竞争优势明显化。胡梅认为资产重组是我国当今实现企业资源优化配置的重要途径与手段。朱宝宪、朱朝华认为资产重组是企业获取规模效益，政府优化资源配置的有效途径。另一方面他也对我国资产重组中策略制定风险、目标搜寻风险、政府干预风险、欺诈风险等方面进行了研究，揭示了资产重组中的各方面风险。张金鑫，王方从整合的角度对资产重组行为进行研究，他指出根据麦肯锡公司统计表明只有33%的资产重组是成功的，失败的公司大都缘于整合的失效。
对众多文献的研究显示，资产重组能够提高企业资产质量和优化配置社会资源，然而在重组中要注意规避风险、降低风险，并注意重组后的整合才能实现重组的成功。
2.5 资产重组评价研究状况
资产重组效果的实证研究有助于管理者借鉴过去的资产重组经验进行相关决策，有助于投资者正确进行投资决策，有助于监管当局明确资产重组的实质后果，制定相应原规范和管理制度。
2.5.1 国际上较常用效果评价的方法
国际上较常用效果评价的方法具体有托宾 lang（1989）、Servaes（1991）提出采用综合性较强的指标如：经营现金流资产市价比；James&Robert(1999)提出以经营现金流为考核指标；Randall&Erik(2002)提出应使用两个或两个以上的财务指标来进行效果评价，有经营收益销售比和经营收入资产市价比；Joel,Christopher&Michael(2001)提出以税后成本节约现值和收入增加现值为考核指标；John(1985)提出以资产收益率和市场回报为指标。国际上较常用的方法有：
1、公司股票的超常收益法（abnormal returns methodology）
上市公司的资产重组会涉及各方面的利益，如股东、管理者、员工、消费者等。管理者的决策是提高股东收益为目标，那么，评价资产重组成功与否就要以能否提高股东所持股份的价值为标准。本方法通过研究资产重组事件发生之后的证券市场的反应，如股价、成交量的波动，通过计算累积超常收益来反映资产重组的效果，研究的角度是股东财富的变化。这种方法适用于资本市场发展比较完善，有效性得到比较充分证明的国家。
2、市场股价变动法：Tobin'SQ 法
根据国外的研究成果，可以用 Tobin'SQ 法来测算企业业绩、公司成长性、企业重组效果和管理效率。Chung 和 Pruitt（1994）在《A SimpleApproximationof Tobin'SQ》一文中提出 Tobin'SQ 的计算方法。该法的基本定义为：Tobin'SQ=(MVE+PS+DEBT)/TA其中：MVE：公司的流通股市值；PS：优先股的价值；DEBT：公司的负债净值；TA：公司的总资产账面值。
运用托宾 Q 值评价公司价值的变动趋势，是基于股票市场的强有效性假设，即公司股价的变动是由影响公司未来发展前景的一切因素共同作用的结果，也即市场包容一切。
3、财务分析法
用财务分析法来评价上市公司资产重组是利用公司公告的年报、中报的主要财务指标来衡量公司经营业绩。对公司的重组行为做出客观、公正的评价，比较有效的方法就是观察重组活动结公司价值的影响。就公司价值而言，基于历史信息的会计指标是对公司财务状况和经营成果的纪录和反映，通过对有关的会计指标的变动的研究，可以发现重组活动对公司业绩的影响。
2.5.2 国内较常用效果评价的方法
目前，国内诸多研究采用净资产收益率（ROE）来衡量公司的经营业绩，运用杜邦财务分析系统（the Du Pont System）可以进一步将资产收率细分，通过分析影响净资产收益率的各因素的变化趋势，可以了解资产重组对公司经营管理中的哪些具体因素有影响，有何影响，对其加以分析就知道资产重组是否达到预计的效果、在哪些方面没有效果或还存在问题。这种方法更直接地反映公司经营状况，不仅在公司内部评价时比较适用，对于外部关系利害人而言也是一个比较好的方法。
但是，仅运用净资产收益率及相关财务指标来衡量资产重组效果显然是不够的，因为它没有考虑偿债能力、变现能力等的变化，而且，上市公司往往为了保住配股资格或处于盈亏临界点以上而对业绩进行操纵，目的无非是使 ROE达到规定的指标值，因此，分析效果不能采用单一的指标进行，还要结合其它指标做出综合评价。
2.5.3 本文所采用的效果评价体系
用于资产重组进行评价分析的财务指标很多，这些指标具有通用性，但要评价重组的实效，还必须结合资产重组的特殊性，选择能够反映核心能力变化的指标，本文从资产盈利能力和资产质量为出发点，构建了评价体系。
1、盈利能力指标---主营业务利润率
盈利能力对公司的生存和发展是至关重要的，不仅对本期、而且对以后各期均产生较大影响。盈利不仅是企业的出发点和归宿，也是核心能力的最终体现，核心能力的强弱决定了企业获取利润的能力，因此，盈利指标是评价的首要指标。
反映企业的盈利指标主要有：每股收益、总资产利润率、净资产利润率和主营业务利润率。重组前后企业资产的总量和质量都可能发生变化，由于股票是一个“份额”的概念，而每股收益是本年净利润与普通股总数的比值，所以换取每股收益投入量可能不同，另外，在净利润的构成中有非营业利润，包括投资收益和营业外收入，很多重组就是利用增加非营业利润来凑出较高的净利润。这些收益具有一次性，而且不反映企业的持续经营能力，不体现核心能力，所以，不宜采用每股收益作为重组前后盈利能力比较指标。
同样道理，总资产利润率和净资产利润率分别反映总资产和净资产获取净利润的能力，但也不能恰当反映核心能力的变化。惟有主营业务才是企业发展的根本，也是利润主要的，稳定的来源。企业的各资源要素和能力都应当围绕主营业务，主营业务经营状况是核心能力的体现，因此主营业务反映了企业的核心盈利能力。重组后无论公司的主营业务是否发生变化，用主营业务利润率反映盈利能力都是合适的；只是如果重组进行了产业转型，变更了主营业务，在衡量核心盈利能力时，还要参考转型后所处行业的平均水平。该指标是正指标，其值越大表示企业的核心业务盈利能力越强。
2、偿债能力指标—资产负债率、流动比率
合理的财务结构、良好的财务状况是企业获得持续发展的保障，能否安排并保持最佳财务结构也是反映企业经营能力的一个侧面。偿债能力差往往是阻碍企业培育核心能力、发展核心业务的因素之一，有效的重组应当能够改善上市公司的偿债能力。资产负债率不但反映了长期偿债能力，还反映了财务杠杆和风险；流动比率主要反映变现能力和短期偿债能力。资产负债率太高，则财务风险较大；如果太低，则企业在可以获得高于债务成本的投资回报时，不能利用负债经营提高净资产收益率。
因此，资产负债率是个适度指标，同样，流动比率太高说明流动资产利用率不高，比率过低，则短期偿债能力较弱，陷入资金周转不灵风险大，因此流动比率也应当是适当指标。适度的标准可以参考行业平均水平，在合理的范围内上下浮动。
3、资产管理能力—存货周转率
总资产周转率、应收账款周转率核心能力增加，可以表现在产品或服务市场竞争力的提高、管理水平的提高和销售能力的增强，而这些又表现在资产管理能力指标的改善。
这类指标有总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等。出于要结合重组的特殊性和指标的代表性考虑，选取存货周转率、总资产周转率和应收账款周转率。存货周转率是销售成本与平均存货的比值衡量企业购入存货、投入生产、销售回收等各环节管理状况的综合性指标而总资产周转率是销售收入与平均总资产的比值，体现企业的销售能力，并在一定程度上反映产品或服务的竞争力，三者都是正指标。
上述财务指标反映公司的盈利、发展、续存能力，是评价公司资产重组效果的有效办法，比较全面地反映了公司资产质量和盈利水平的变动，体现了公司核心竞争力的提高与否，符合我国公司经营的实际情况。
