四、案例涉及股权转让定价方法研究
（一）运用市场法进行股权转让定价的必要性分析
由上文分析可得出，在案例涉及的济南WD与锦州汉拿的股权交易中，股权交易涉及的实际交易金额应当被重新计算。由于济南WD属于非上市公司，其公司财务状况的透明度相对于上市公司较低，市场实际价值与企业账面价值的存在较大的不对称性。
一个公司的股票价格以该公司的企业价值为基础，受到外部环境如市场经济变化以及政治环境变化等因素的影响，围绕其价值内在基础波动。由于非上市公司相关信息的不透明性，其股权定价主要依赖其现有自身财务状况、实际盈利能力以及潜在发展能力来进行判断。
针对案例而言，济南WD作为汽配行业中的佼佼者，具有较高的市场占有率，并且拥有良好的研发能力。因此在实际盈利能力与潜在发展能力都非常强，如果将其作为上市公司来看，其将给投资者良好的预期。在此良好的预期推动下，其股价会高于其净资产的价值，形成溢价。另外，2008年恰好是中国股市成为火爆牛市的时期，这种溢价将受益于整体股票市场的繁荣，并成倍的增长。因此，对于本案例中涉及的股权交易，运用成本法及收益法都会形成对股权价值的低估，而市场法能良好的将其自身条件与市场状况相结合，最终形成较为准确的估值。
（二）运用市场法中可比股价评估法进行股权定价的研究
1.可比股价评估法进行股权定价的原理==可比估价法属于市场法的一种，其基本思路就是挑选出与目标企业条件类似的企业进行对比分析，并计算出目标企业的合理股价。在比较分析与调整过程中，使用公幵数据将更有说服力，因此能够选用上市公司的数据是比较理想的结果。
济南WD是非上市公司，其股份可以视作广义的非流通股，通常上市公司在公开市场上发行的流通股与非上市公司非流通股存在差异，且差异一般不可消除。但我国的证券市场比较特殊，2005年以前存在大量上市国有企业，除发售上市流通股同时还发售过限售流通股。我们注意到，限售流通股为原始股东持有的股票（原始股），定价依据净资产（股票原始面值），不具流通性，这些与非流通股的特点是相似的，二者存在着可比性。从限售流通股入手进行合理估价并取得各方认可同样存在很大难度。限售流通股是与流通股相对而言的，虽然二者计价基础不同，前者为公众认可市场公允价值后者为股本价值，但二者是同一企业同一时期拥有的同一种股权，从可比性来讲，二者是可靠的内部可比。至此，我们尝试在消除限售流通股与流通股差异因素后，通过限售流通股将流通股与非流通股进行比较。
可比的关键是消除限售流通股与流通股的计价基础差异。关注股市数据的同时我们也注意到2005年开始，国家出台相关政策允许限售流通股解禁。按照价值规律，在解禁日时点上，限售股股价与流通股股价会共同作用相互影响是价格最终达到一个趋同，这个趋同价格能够反映企业的价值是市场公众估值的价值。
由此，我们认为解禁日时点的趋同价格就是关键点，可将限售股的价格与流通股价格进行折算，借助限售股与非流通股可比，同样可折算非流通股，估值折算结果是市场公允价值。gP:
测算股权价值=汽配行业日均收盘价*非流通股股数*折算比例折算比率二流通股/限售流通股
2.可比股价评估法进行股权定价参考指标的选取
（1）上市公司平均收盘价上市公司的平均收盘价是指，在确定的评估期间内，以每日股票交易行内该股票当天呈交价格为基础所计算出的平均值。平均收盘价反应了某一期间内，该股票成交价格的变化趋势，可以作为分析该股票在某一期间内表现的参考指标。股票市场时刻处于变化中，但在一天的股票交易中，收盘价格即为该只股票变化的一个节点，选取平均收盘价作为可比股价评估法的参考指标，可形成目标企业相对于参照企业市场情况变化的良好的参照系。
（2）资产报酬率资产报酬率是衡量企业经营者运用各种资金来源获取盈利的能力的关键指标，资产报酬率越高，在一定程度上说明企业运用资产进行盈利的能力越强。因此，选取其作为参照指标可以很好的对目标企业与参照企业的营利水平进行对比，从而形成较为准确的盈利能力参照系。
（3）利润率利润率是指某一时期内，企业销售所获利润与所获销售收入的总额之比。其表现企业每单位销售收入的获利能力，反映了企业在销售期间内的盈利能力。选取其作为参照指标可以进一步增强盈利能力参照系的准确性。
（4）每股收益每股收益指，每股实际获利扣掉税费后的实际收益，一般是股本与税后利润的总额之比，是评估某只股票潜在收益能力与投资获利能力的关键指标之一。它还反映了一个公司的综合收益能力。选取每股收益作为参照指标在一方面可以增强盈利能力参照系的准确性，另一方还可将投资者预期既潜在营利能力与实际营利相结合，更为全面且准确的得出目标企业的实际股价。
（三）股权定价参考企业的选取
在可比股价评估法的应用中，参考企业的选择至关重要，其将决定参考系的准确性并进而决定目标企业股价的准确性。根据前面所述的对比原理，将济南WD股权作为广义的非流通股来看，通过对比上市流通股股价来得出济南WD的实际股价，要尽量消除限售流通股与流通股之间的价值差异。为将这种差异尽可能的减小，在选取参照企业时，我们主要以下思路进行：
（1）在国内全部上市企业中挑选数据均公开的参照企业。这主要是为了将市场不对称性最大的消除，数据公开程度越高，其可信度和准确度就越高。
（2）在以上基础上选取2005年幵始解禁并且2000年前就己上市公司。这主要是为了提高解禁限售股价值的可比程度，由于国家于2005年开始出台允许限售流通股解禁，因此2005年解禁的流通股与限售股在价值上有更好的趋同程度。另外，2000年前已上市在公幵数据上有更好的连贯性与丰富性，其可参考的准确性相对最近上市的公司有更好的参考性。
（3）在以上基础上选择汽配行业的上市公司并且剔除发动机、轮胎等相关度较小的企业。选择同行业并且副除主营业务差异较大的上市公司可以更为准确的比较得出目标企业的股价。通过以上的蹄选，我们获得24户可比企业。（如表2）
（四）运用可比股价评估法进行股权定价的研究
1.可比数据区间及可比股价的确定
鉴于济南WD的股权转让行为主要集中于2008年，并且2008年股市在大牛市的大环境可能会形成股价溢价过高的情况，在测算中，选取可比上市企业2008年全年的日平均收盘价、2005-2008年的日平均收盘价以及2005-2010年日平均收盘价三个指标来确定可比数据区间。选取2008年的日平均收盘价是为了确定牛市给股市带来的整体影响；选取2005-2008年的日平均收盘价是为了确定牛市前股市的整体情况；选取2005-2010年主要是为从更长时期对股价的变化情况进行评估，并确定更为准确的参照系。（计算结果如表3）由图2中可看出，测算得出的2008年可比企业的2008年的日平均收盘价均落在2005-2008年日平均收盘价及2005-2010年日平均收盘价附近，表明2008年牛市的影响具有广泛性和整体性，对于目标企业股价变动不存在个别特殊影响，不用单独剔除。另外，从计算得出日均股价中还可看出，2005-2008年的日均股价整体上低于2008年与2005-2010年的日均股价，这说明相对于2005-2010年区间，2005-2008年受股市牛市的影响较小，而且其也更接近于目标企业发生股权转让的时间，因此应选择2005-2008年区间作为可比数据区间。
由表3可看出，在24户可比企业中，因1户企业2005年数据不完整、3户企业2005年数据不全，所以得副除4户可比企业，进而将可比企业的区间缩减为20户。另外，为保证可比企业的数据能够合理反映汽配行业上市公司在一定时期内的价格，并再次验证选择2005-2008年作为可比区间的合理性，再对20户可比企业平均股价以及四分位中值进行测算。【1】
由表4可看出，2005-2008年的四分位中值计算结果也与平均值计算结果趋同，鉴于2008年是明显的股市高点，2009、2010年该股权转让事项已经完成，2005-2008年本身也是股市从熊市走向牛市的一个阶段，选取这一阶段的平均值能更合理的反映汽配行业的普遍情况，选取2005-2008年日均收盘价作为可比数据是合理的。而5. 91元作为2005-2008年的平均股价，作为济南WD在交易时期的参考股价也是合理的。
2.资产报酬率、利润率以及每股收益的测算
确定可比数据区间后，为通过盈利能力参照系进一步验证5. 91元作为济南WD参考股价的合理性，需测算对比资产报酬率、利润率以及每股收益等几个参考指标。
（1）资产报酬率测算在计算资产报酬率的过程中，将一些计算结果异常的企业剔除后，得出可比企业以及济南WD的资产报酬率，计算结果如表5、表6.【2】
由上两表可看出，济南WD在2006-2007年参考区间内的平均资产报酬率为5. 30%,高于可比企业4. 65%的平均报酬率，说明济南WD的盈利能力高于可比参考企业的平均水平。尽管7.86元的平均股价高于5.91元的参考股价，但鉴于2006-2007年间股市存在较大的泡沫，在副除泡沫影响因素后，5. 91元是可以接受的。
（2）利润率测算利润率作为评价企业盈利能力的另一关键指标，对验证参考股价合理、客观性有重要作用。在计算过程中，为保证准确性，将利润率异常的企业从测算区间中剔除。从表7、表8中可看出，济南WD的平均利润率与行业平均利润率趋同，在一条件下，5. 91元低于可比企业9. 47元的股价，由于在计算中副除了很大一部分参考企业，其中影响股价的因素也会相对应的被放大。考虑到这些因素的影响，参考股价低于平均行业股价是可以被接受的。
（3）每股收益测算每股收益的测算方法与考虑因素与上述两种参考指标相同，在排除异常企业数据后，最终计算出的结果如表9、表10.济南WD平均每股收益为0. 51元，略高于可比企业平均每股收益0. 14元，5. 91元的平均股价略低于可比企业的平均每股收益5. 97元。这说明济南WD作为行业内的佼佼者，在盈利能力与潜在发展能力上都处于行业较好水平。
从以上三组参考指标的测算中都可看出，济南WD盈利能力及潜在发展能力测算出的数据来看，比较接近且略高于行业平均水平，因此2005-2008年行业内的平均股价5. 91元可以被认为是济南WD-个在该统计区间内较为合理的参考股价。因此，利用这个股价作为测算济南WD在该期间实际股权价值是较为可行的。
3.限售流通股、流通股折算比率以及股权转让价值确定
计算出合理的参考股价后，根据前述可比股价评估法原理，为最终计算股权转让价值，我们还应当得到另一关键数据，即限售股与流通股的计算比率，其计算公式为：
折算比率=流通股股价/限售流通股股价鉴于济南WD股权转让的主要交易行为发生于2008-2009年，因此本文运用济南WD主要交易发生的2008底至2009年的全行业解禁限售股解禁日后股票收盘价的变化分析其变动趋势与幅度，分析结果如表11.解禁后，股票平均变动幅度为5%,从其变化幅度的正态分布图（图3）与百分位数来看，限售股在解禁后的涨跌变化幅度的集中于1%-9%之间，从总体来看，结合2008-2009年间股票市场的牛市大背景，解禁后限售股的变化幅度较小，可以认为限售股解禁在该时期对股价基本不造成影响，由此可认为，流通股与限售流通股的折算比率约等于l.由此可最终测算得出：
济南WD股权转让价值=非流通股股数*折算比例*参考股价=5. 91亿元人民币根据之前计算，锦州汉拿在获得济南WD股权的过程中，成本为1. 28亿元人民币，因此，该交易涉及的企业所得税应纳税金额为4. 63亿元人民币，应缴纳企业所得税约为1. 16亿元人民币。
