第八章 案例分析--越秀 REITs
第一节 越秀 REITs 简介
越秀房地产投资信托基金（00405.HK,简称“越秀 REITs”）于 2005 年 12 月21 日于香港证券交易所正式挂牌交易上市，成为我国第一只境外 REITs。该 REITs的上市是发展我国房地产业具有划时代意义的事件之一，它开辟了我国房地产融资新渠道，连接了镜内外的资本，为我国国内 REITs 上市提供了重要的理论与现实基础。
二次证券化是越秀 REITs 的主要特点，所谓二次证券化即是指越秀 REITs 可以首先将自己旗下的优质房地产项目注入 REITs，以此把已经证券化的房地产项目再次证券化，从而从根本上，由于借助于资产平台将大大加速其资产的流动性。因为这种做法，不但可以改善企业的资本结构，从而有效的平衡经营房地产项目产生的物业增值和租金收入，进一步扩大 REITs 的规模，从而满足 REITs 公司扩大的需求。
越秀 REITs 的资产来自于其旗下投资的内地商业地产，其中包括了广州的 4处物业：财富广场、维多利亚广场、白马大厦以及城建大厦，具体情况见下表4。从这四处地址来看，除了白马大厦，其他都是处于广州最繁华的的商业区--天河商业圈，总建筑面积达到了 16 万平方米，拥有零售、商业办公楼以及其他商用的投资收益型物业。事实上，财富广场在越秀 REITs 投资之前属于广州的一个烂尾楼，越秀 REITs 接收后对其重新策划，将其改装成一个时尚的商业广场。鉴于越秀 REITs 旗下的资产包盈利较强，其后几年时间的年息回报率一直高达 7%左右，比李嘉诚旗下的鸿富房地产投资信托基金的 5.3%的平均收益率高出 1.7 个百分点。
2005 年 10 月之后，越秀 REITs先后向 BIV公司进行了 4 次转让，越秀 REITs之所以有这样的变动完全是为了符合《房地产投资信托基金守则》里对 BIV 公司税收优惠的规定，该守则在“使用特殊目的的投资工具”中明确，使用 BIV 公司且没有在内地注册的公司有很大的税收优惠。而巧合的是，就在 REITs 准备上市之前的半年，香港证监会再次修订了《房地产投资信托基金守则》，允许境外投资者在香港境内发行 REITs 并可以在香港证券市场上市交易。
如下图 6 所示，越秀 REITs 旗下优质的物业包使得其收益保持长期且稳定的增长，其收入有两方面组成，租金收入和其他收入。自 2008 年美国次贷危机逐渐的缓解，国内经济保持快速且稳定的增长，房地产市场也是如此，商业地产的租金整体上涨，因此，在这种经济环境下，越秀 REITs 旗下的商业地产收入保持稳健的增长。其中，2012 年，越秀 REITs 的租金收入达到空前的 5.17 亿元，比 2011年环比上涨 7.8%，同比 2010 年上涨 12.6%。
由于租金收入持续且稳定的增长，在其支撑下越秀 REITs 的物业价值空间被释放，如下图 7 所示，其旗下四个物业的价值在 2009 年后爆发式增长，截止 2012年，其总体价值已达到 80.49 亿元，环比 2011 年增长 24.39%。
第二节 优势分析
一、融资规模较大
越秀集团发行 REITs 不仅可以为自己的房地产企业融通到大量的资金、拓宽了通知渠道，而且还能利用 REITs 的收益性为其创造其他收入来源，有利于促进越秀房地产由传统的房地产开发商向经营物业获得增值的转变。在香港证券市场，越秀截止至 2012 年年底，共募集到资金高达 40 亿元，而银行贷款一共有 12.6 亿元，两者加总后资金共计 52.6 亿元。这些资金被越秀 REITs 全部投向越秀旗下的地产。
二、融资风险较小
越秀地产的成功源于其对房地产项目的筛选，只有优质的地产项目才能进入REITs 当中，且越秀 REITs 采用不同的资产组合，分散投资，分散风险，为投资者的收益提供保障。同时，越秀地产作为 BVI 履行责任的担保人，为投资者提供担保。REITs 的发行同时还有利与债务风险的转嫁，提高其财务的资产负债率。根据有关法律法规规定，REITs 上市资产中，可以将债务比率提高至 45%，让渡部分权益的时候将一部分风险转嫁给投资者，从而改善其企业财务状况。
三、越秀 REITs 成为长期发展平台
越秀 REITs 旗下的房地产物业，不是购物中心就是商业广场，其发展是长期且具有稳定回报率的。越秀地产建设的商业地产被越秀 REITs 优先购买，例如越秀 REITs 收购了其旗下的维多利亚广场、珠江新城双塔等等。对越秀地产来说，越秀 REITs的产生还为其创设出一条更为便捷的物业变现渠道。
第三节 税收政策分析
香港对待 REITs 与美国的税收优惠驱动不同，其主要是通过专项立法来实现的，这对新型的金融产品的风险控制具有积极的作用。专项立法是的越秀 REITs避免了重复征税问题产生，这与持有商业地产的境内企业在税收负担上有明显的区别。如下图所示，首先，由于越秀 REITs 由 BIV 公司持有，因此只需要按照其租金收入的 10%预提企业所得税，而境内企业则必须按照税法规定，按照税前净利润的 25%计提。其次，按照香港税务局的规定，越秀 REITs 境外投资人对其取得的收益无需缴纳所得税。除此之外，越秀 REITs 在其他税收方面与我国基本相同。具体税收细则见下表 5：
从表 5 数据对比分析越秀 REITs 与我国本土 REITs 的税负水平，我们得出：第一，所得税，在出售或转移物业资产时，香港税法规定，免于缴纳所得税，但BIV 公司需要按照 10%计提预提所得税；而在租金收入方面，按照租金收入的 10%计提所得税。我国则按照实际收益额直接征收 25%的所得税。第二，如若发行新的基金单位免征印花税，但针对买卖基金单位时，按照 0.2%的税率缴纳印花税，BIV公司租赁协议与房地产转让合同须分别以合同价值的 1%以及 0.05%的税率缴纳印花税。而我国并没有对此有任何免税政策。第三，营业税及附加。仅针对其租金收入及出售不动产所得款项须缴纳 6%的税费，就租金收入所支付的营业税，BIV 公司可于计算应付预提所得税是从租金收入总额中扣除。我国在营业税及附加上存在重复征税的现象，不能按照物业所得计算营业税，而应按照信托公司费用收入为计税依据，计算营业税。第四，土地增值税。由于越秀 REITs 旗下房产在广州，因此必须按照我国的税法规定，按出售物业的增值额缴纳土地增值税，实行 30%-60%的累进税率。第五，房产税与土地增值税性质相同，在我国的 REITs 资产必须按照其物业价值的 1.2%或者租金收入的 12%征收房产税。第六，契税。也应该按照我国税法规定的税率以 3%来征收契税。
第四节 总结
越秀集团是广州致力于房地产市场的规模最大的集团公司。近年来，越秀集团将目光投向 REITs 市场，认可 REITs 的发展模式，认为其是调控房地产市场资源错配，缓解银行对房地产企业贷款的最佳替代金融产品。因此，越秀 REITs 被首次推向于国内外投资者，并在香港获得证券牌照，再其证券交易所挂牌交易。从此，越秀 REITs 成为了越秀地产最重要的融资渠道，为越秀房地产进军海外市场奠定了基础。
越秀 REITs 的成功，源于其旗下的优良的房地产包以及香港对 REITs 的税收优惠政策，优良的资产包为越秀 REITs 提供源源不断的收益，而税收优惠政策则将投资者收益最大化，吸引投资者的目光，两者的相辅相成共同驱动了越秀 REITs的成功。展望未来，越秀集团将会被打造成一个即有强大融资能力又有持续发展后劲的现代化国际企业。
