第 2 章 辉山乳业现状分析
辉山作为乳品品牌始于上个世纪 50 年代初，现已是中国东北地区的顶级乳品品牌。辉山致力于把自身打造成全国最值得信赖、规模领先的乳品品牌，激发消费者对产品安全和质量的信心。
辉山乳业的杨凯董事长 2002 年就己投身于乳品行业。由于他提出了以牧业为本的发展思路，辉山通过多年的努力终于拥有了强大的上游资源，彻底解决了奶源的安全与质量问题。有了这样坚实的基础，辉山才逐步发展液态奶和奶粉业务，建立起垂直整合的业务模式，以更好的体现辉山优质奶源的价值。这种踏实务实、以质量为本的发展思路是与伊利、蒙牛等乳制品企业先找市场再找奶源的做法不同的。
以下是辉山乳业几个里程碑式的时刻：2009 年，辉山开始牧业，到 2010 年3 月，辉山从澳大利亚和新西兰进口了超过 1 万 2 千头育成牛；2010 年，辉山开始生产液态奶。同年，与英雄集团组建了一家婴幼儿配方奶粉合资企业。在 2012年，这家合资企业通过整合并入上市公司，而英雄集团也成为辉山的少数股东，继续为辉山的发展提供支持；2011 年，辉山开始种植苜蓿草。同年，辉山向郑裕形博士带领的财务投资者发行了 2.9 亿美元可交换债券；2013 年 1 月，辉山正式开始生产奶粉，成为全产业链业务模式的先行者。2013 年 9 月，辉山于香港证券交易所挂牌上市。
2.1 辉山乳业业务概览
辉山是中国领先的、垂直整合程度最高的乳制品公司，其最独特之处在于拥有不可复制的完全垂直整合业务模式。辉山是采用“从田间到餐桌”业务模式的领先乳品公司。辉山认为只有全溯全控的业务模式才能够确保食品的安全和优良品质。正是公司不可复制的业务模式使辉山从竞争激烈的乳制品行业中脱颖而出。
辉山独特的“从田间到餐桌”业务模式覆盖乳制品行业的整个产业价值链，能够实现各个环节的完全掌控和产品的全程可追溯，从而保障产品的安全和质量。辉山的食品安全记录一直完美无缺，迄今为止没有发生一宗与辉山产品相关的食品安全事件。
辉山掌握着强大的上游资源，经营中国最大的商业苜蓿草种植地，占地面积12 万亩1,与香港岛大小相当。另外，辉山于 2014 年初又在辽宁省获得了 11.8万亩土地，其中 2 万亩将用于苜蓿草种植地。苜蓿草对于提高原料奶的蛋白质水平和奶牛的产奶量至关重要。自种苜蓿草，使辉山获得了显着的成本效益和高营养价值的饲料。此外，辉山还拥有 9.8 万亩土地用于种植甜菜、胡萝卜玉米等辅料，充分利用东北得天独厚的地理条件，15 年期的固定租约保证辉山的土地资源及持续的成本优势，为辉山带来不可复制的竞争优势。辉山强大的上游资源，可以满足绝大部分内部饲料需求。另外，辉山拥有快速增长的牛群，现己超过11 万头奶牛，是中国第二大奶牛群。得益于高效的牧场管理，辉山能够在 2012年就已实现行业领先的每头泌乳牛每年产 9.1 吨奶的平均产奶量，而行业平均水平为 5.8 吨，主要同业公司为 7.9 吨。并且辉山原料奶的品质非常优秀，经过国际机构和中国奶业协会的检测均超出欧盟标准。
辉山同时还拥有液态奶和奶粉生产的下游业务，完全采用自产原料奶生产的大型乳品公司。2012 年，辉山的液态奶产品在东北地区占据 13.7%的最大市场份额，辉山的品牌在该地区的客户满意度也名列第一。辉山在 2013 年 1 月进军奶粉和乳品原料业务，是国内仅有的具备 D90 脱盐乳清粉生产能力的企业，D90 脱盐乳清粉是婴幼儿配方奶粉的重要成分。目前辉山是中国唯一获得官方正式批文独立产销并开始大规模生产 D90 脱盐乳清粉的公司，为辉山带来显着的成本效益和稳定的供应。得益于垂直整合的业务模式以及注重食品安全和质量控制的企业文化，辉山高品质的产品拥有无懈可击的食品安全记录，并具有全程可追溯性，而且辉山能够实现业界领先的利润水平。
2.2 辉山乳业财务概览
辉山的财务表现主要受以下六个因素的影响：第一是产奶牛的数量，产奶牛数量的增加直接影响每年原料奶的产量；第二是每头奶牛的产奶量，产奶量也影响着原料奶的产量；第三是产品的平均售价，它直接决定辉山的收入和利润；第四是液态奶和奶粉业务的发展速度，因为未来辉山收入的一部分将来源于液态奶和奶粉业务；第五是辉山的成本结构。低廉的苜蓿草种植成本，高效的牧场管理和规模化的生产，优越地理位直接导致的低运输成本以及自产的 D90 脱盐乳清粉都保证了辉山优于同业的盈利表现；最后是生物资产公允价值变动2的影响，这是根据国际财务报告准则的规定必须体现在损益表中的。
辉山作为一家涉及生物资产的全产业链公司有特有的会计处理上的问题。辉山经营三大板块的业务，其中牧业部门产生的原料奶提供给液态奶和奶粉部门，这样就会产生原料奶内部供应前后抵销的问题，因此分部门的财务指标就会有抵销前和抵销后两个数字。两个数字最大的区别在于从牧业部门采购原料奶的成本记账的不同，抵销前是指液态奶和奶粉部门以市场价格计购奶成本，即每吨约4800 元人民币，抵销后是以原料奶生产成本计入，约每吨 1900 元。而对于牧业部门来说，无论是抵销前还是抵销后，原料奶收入都是按照市场价格计营业收入。
为了更真实的反映分部门利润，财务指标都是原料奶内部供应抵销后的数据。
其次是生物资产的问题。根据国际财务报告准则的规定，辉山在损益表中需要体现生物资产公允价值的变动。因奶牛及苜蓿草物理属性、市场价格及现全流折现的变化而导致的公允价值变动由独立专业的评估师评定，与辉山的财务经营状况并无太大关系，因此以下财务数据都剔除了生物资产公允价值的变动。
最后是EBITDA的调整。以下所有EBITDA都剔除了生物资产公允价值的变动，而且由于辉山生物资产公允价值基本上都是正值，因此调整后的 EBITDA 更加保守。另外，对于分部门的 EBITDA,辉山没有包括总部费用、董事酬金等不能细分到各部门的费用。
1、综合财务业绩概览
辉山的收入从 2010-11 财年的 3.74 亿元人民币到 2011-12 财年的 13.33 亿元人民币，增长 256.4%.2012-13 财年继续增长了 91.5%,达到 25.52 亿元人民币，主要得益于牛群数量的增长及下游业务的扩张。
垂直整合的业务模式为辉山提供了极具吸引力的盈利水平。具体表现为2010-11 财年至 2012-13 财年的毛利率分别为 32.0%,41.2%和 54.0%;EBITDA率分别为 30.3%,40.3%和 50.6%;经营利润率为分别 23.9%,37.5%和 47.9%;净利润率分别为 8.7%,29.0%和 39.7%.
2、综合财务业绩概览-按业务部门划分
液态奶和牧业业务占 2012-13 财年销售额的 94%.分部门来看，辉山收入和毛利润上贡献最大的是牧业业务和液态奶业务。2012-13 财年液态奶业务占收入的 66.9%,牧业业务占收入的 26.7%.在毛利润方面，液态奶业务占总毛利润的66.9%,牧业业务占毛利润的 29.0%.2013 年一月才开始投产的奶粉业务占2012-13 财年收入的 3.4%和毛利润的 3.9%.即将被终止的谷物加工贸易业务2012-13 财年年收入和毛利润分别占公司总额的 3.0%和 0.2%.从过去三年的趋势来看，辉山的收入和利润来源正在快速向下游业务转移。
3、牧业部门财务业绩概览
牧业部门拥有快速增长的营业收入和利润。过去三年牧业业务的收入从2010-11 财年的 2.47 亿人民币迅速增加至 2012-13 财年的 15.91 亿人民币，主要得益于产奶牛数量和产奶量的增加以及辉山的客户对优质原料奶强烈的需求。
从供应端看，辉山产奶牛数量从 2010-11 财年的 18,584 头增加至 2012-13财年的 49,889 头，产奶量从 2011-12 财年的 8.96 吨上升至 2012-13 财年的 9.00吨，两个因素共同导致辉山原料奶产量大幅上升。
从需求端看，乳制品行业的安全事件导致消费者对优质原料奶的强烈需求。
供需两端的共同作用使得辉山的原料奶销量从 2010-2011 财年的 57,381 吨上升至 2012-13 财年的 352,411 吨，平均售价也从 2010-2011 财年的每吨 4,258元上升至 2012-13 财年的每吨 4,515 元。另外，由于辉山下游业务的迅速扩张，原料奶内部供应的比例也从 2010-2011 财年的 1.1%上升至 2012-13 财年的57.0%.
牧业的毛利率从2010-11财年的42.7%上升至2012-13财年的58.7%,EBITDA率从 2010-11 财年的 46.9%上升至 2012-2013 财年的 61.2%,远远高于现代牧业等同业公司，主要原因在于：辉山的苜蓿草种植成本仅每吨 70 美元，而进口首宿草的平均价格为每吨 400 美元，这为辉山的毛利率提供了约 9%的竞争优势。辉山原料奶的售价在 2012-2013 财年平均为每吨 4,515 元，2013 年 5 月 1 日起更是达到了每吨 4,800 元，超过现代牧止的每吨 4,180 元，这又为辉山提供了约10%的竞争优势。
4、液态奶部门财务业绩概览
垂直整合一体化位辉山带来较高的毛利率。从 2010 年 11 月和试生产以来，辉山的液态奶业务的收入从 2010-11 财年的 1,500 万大幅上升到 2012-13 财年的 17.1 亿。其中酸奶和 UHT 奶占最大比重。
从销量上看，辉山从 2010-11 财年试生产阶段的 1,563 吨大幅上升至2012-13 财年的 246,162 吨；从平均售价上看，由于第一年试生产阶段产量较小导致成本价过高而不可比，2011-12 财年为每吨 6,631 元，2012-13 财年上涨为每吨 6,935 元。随着辉山近一步推广高端液奶产品，预计平均售价会在可预见的未来持续上升。
由于平均售价的提高和原料奶供应成本的下降，液态奶毛利率从 2011-12财年的 38.4%上升至 2012-13 年的 54.0%.EBITDA 率从 2011-12 财年的 10.6%升至 2012-13 年的 15.7%.2010-11 财年由于产品只是以成本价少量出售因此不做比较。
5、奶粉部门财务业绩
具有相对高盈利能力的奶粉部门于 2013 年 1 月开始运营。对于奶粉及乳品原料业务，辉山从 2013 年 1 月才开始奶粉的商业生产和销售，至同年 3 月 31日结束的财务年底总收入为 8,810 万元。
调整后的毛利率和 EBITDA 率分别为 60.6%和 55.2%.辉山较低的生产成本来源于对内部生产原料奶和 D90 脱盐乳清粉的使用。
6、流动资金和资本支出
流动资金效率不断提高，资本支出需求逐渐下降，得益于原材料及饲料自产自用的比例增加，辉山的存货周转天数从 2010-11 财年的 116 天下降到 2012-13财年的 82 天。自从 2011 年 6 月开始种植苜蓿草，辉山的产能已经可以满足 2013财年内部生产的所有需求。
由于辉山缩短了主要原料奶客户的赊账期限，应收账款周转天数从 2011 年的 84 天减少到 2013 年的 23 天。由于辉山减少了外部饲料和原材料的购买，应付贷款周转期从 2011 年的 144 天减少到 2013 年的 108 天。
辉山的资本支出主要用于购买生物资产，固定资产和无形资产，每年有 25%以上的资本支出用于购买育成牛。2010-11 财年到 2012-13 财年的资本支出分别为 16.97 亿元，13.09 亿元和 7.87 亿元，而 2012-13 财年经营性现金流为 14.96亿元，足以支持资本支出的需求。
7、资本结构
公司的资本结构比较保守，截至 2012-13 财年辉山有 9.09 亿短期贷款和21.03 亿长期贷款，对应的杠杆比率为 51.2%,净债务负债率仅为 37.2%,利息保障倍数达到 6.75 倍。
在过去三个财年中，公司的杠杆比例大幅度下降一方面是由于奶牛总群，牧场和苜蓿草场等资产净值的增加，另一方面是辉山将 2.90 亿美元的股东贷款资本化转为公司股权。
8、与上市乳业公司的比较
与同业相比，独特的全产业链模式为辉山赢得了行业领先的盈利水平。
辉山选取了乳品产业链中主要的上市公司作为可比对象，包括专注于上游牧业业务的现代牧业，专注于液态奶业务的伊利、蒙牛，专注于奶粉业务的合生元、贝因美、雅士利以及专注于乳制品加工的恒天然。
尽管辉山的毛利率仅次于合生元和贝因美，但是在 EBITDA 率、经营利润率及净利率上均高于其他可比公司。而且根据最近国家发布的政策，生产婴幼儿自己方奶粉的企业需要拥有自己的奶牛场，这将导致合生元、贝因美等奶粉企业的利润率进一步下降，拥有强大上游资源的辉山优势将更加明显。
从投资回报率上看，辉山 2013 财年 9%的 ROA 和 16.1%的 ROE 在整个行业中并不突出，主要原因是上游业务的建设如购买奶牛、种植苜蓿草、新建牛舍等需要大量的资本投入，初期带来的收益也并不明显，但是十年磨一剑的成果会在全产业链的版图上得到最充分的体现，这也是公司进军下游业务主要的原因之一另外，如前所述，资本回报率较高的合生元、贝因美、伊利等专注下游业务的公司将由于政策规定投入资本进军上游业务，预期资本回报率将不断下降，而辉山随着下游业务的不断扩张，获得领先的资本回报率计日可期。
2.3 辉山乳业面临的问题
辉山乳业在短时间内就能够完成全产业链的垂直整合，但作为乳品行业的新晋企业，也面临着几大问题：
2.3.1 急需扩大上游经营进一步与国际接轨
首先，乳品市场的高端液态奶占比逐年提升，高品质原奶供求缺口正在加大，是难得的市场机遇。
其行业内龙头企业伊利以自建、扶持、合作发展等方式建设标准化牧场、大型牧场示范区、家庭牧场、奶联社、奶牛养殖小区等共计 3700 多个。2014 年下半年，伊利还斥资 20 多亿元在新西兰签下了奶源进口协议。蒙牛在全国 20 多个省区市建立了 31 个生产基地 50 多个工厂，年产能超过 770 万吨，年销售额超过500 亿元。蒙牛提供多元化的产品，包括液体奶（如 UHT 奶、乳饮料及酸奶）。蒙牛乳业于 2014 年与丹麦 Arla（爱氏晨曦）合作，借鉴 Arla 的牧场管理模式和管理经验来提升自己中大型奶源牧场的管理水平。与此同时，光明也在加快国际化发展进程，包括收购整合荷斯坦牧业 100%股权，引进了亚太知名私募投资基金 RRJ Capital 作为战略投资者，增资资金将用于荷斯坦牧业投资牧场建设、经营牧场及相关业务。
辉山如何在保持无食品安全问题的记录下，加快标准化牧场管理的推广，高效利用黄金玉米带的地理优势，不断吸取国内外先进的质量控制技术，适时考虑引入海外资源技术或引入战略投资者，积极探索国际化道路，掌握参与制定市场标准的主动权。
2.3.2 较同业相对狭窄的产品线
其次，产品线比较于同行业企业相对狭窄。目前辉山乳业的业务还停留在较为传统的牧业、液态奶业、奶粉加工这三方面。而业内竞争对手光明乳业产品线达 8 类近 60 个系列、销售额达 3 亿元，分销网络已遍及全国 6 大重点城市及 100多个一、二线城市，稳坐中国奶酪黄油零售市场 （包括进口奶酪） 的霸主交椅，市场份额高达 51%,而第 2 名的市场占有率仅仅 11%;此外，在工业品市场和餐饮渠道，光明奶酪黄油产品的占有率也非常可观。在行业中的知名度极高，成为当之无愧的领导性品牌，成为我国奶酪行业标准制定者，并有数个奶酪研发项目已在申报国家发明专利。其另外一位业内竞争对手完达山始终瞄准世界乳品的前沿技术和智力资源，与美国联合研发的安力聪婴幼儿配方奶粉已通过中山大学的临床试验，自主研发的元乳系列配方奶粉、珍益及黑沃牧场、东北老酸奶等多项高科技、高附加值产品投放市场后受到消费者的欢迎，有数十种产品被评为高新技术产品。完达山与国外多家研发机构共同构建国际化虚拟研发体系，与国内10 余所高等院校联合组成科研开发实体，形成产品“研发一代，上市一代，储备一代，构思一代”的良性循环，完达山每年都有十几项新产品投放市场。
辉山乳业的主要经营范围主要是高端液态奶和奶粉，以及面对加工企业生产的乳清蛋白。未来能否拓宽自己的产品线来与竞争对手争夺终端市场的产品占有率，并且如何丰富自己在 B2B 市场上产品种类将会是成功的关键。
2.3.3 与产能不匹配的市场占有率
再次，辉山只是在我国东北地区的高端乳品市场有着第一的占有率。若考虑全国的销售情况来看，我国液态奶生产企业主要为全国一线品牌伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业和区域性龙头乳企三元股份等。
2014 年，蒙牛乳业、伊利股份占全国液态奶市场份额分别为 25.2%和 24.7%,光明乳业以 7.7%排名第三。辉山以市场占有率 1.5%位列第五。对比伊利、蒙牛等年营业收入 500 亿元以上的规模还有很大的差距。
辉山如何能够逐步向我国华北地区扩大市场是一个很重要的问题。辉山急需加强分销网络的覆盖，冷链的扩展，以匹配其前端牧业的产能，发挥其不可复制的成本优势。
2.3.4 较同业有待提高的品牌影响力
最后，作为完成了全产业链整合的企业来看。
伊利以绝对的经济影响力、技术影响力、文化影响力、社会影响力等方面己经展示了行业领导的绝对优势。伊利的品牌营销经典是 2008 年的与奥运会及刘翔合作成为历史上中国食品行业第一个奥运赞助品牌。
蒙牛一起惊人的奇迹般的成长速度从 1999 年他的诞生到 2006 年，从中国乳制品排名的 1116 位到第 2 位。在“蒙牛奇迹”的背后是其不断的借助社会影响力事件进行品牌传播，扩大品牌知名度。
光明有着十余家自营牧场，所属牧场连续多年获得由第三方乳品质量检测机构颁发的“安全、优质、卫生”奶牛场，为光明乳品加工厂提供足量的优质原料奶。上海光明集团从 1500 多家企业中跃居为全国着名品牌，几乎占有全国乳业产值的 15%;公司多年来市场形象良好，光明牛奶“新鲜、健康”的品牌形象深入人心，拥有较稳定的忠诚客户群。光明乳业倡导健康的生活方式，不断提高的高附加值，不断推出新产品。产品中液态奶和酸奶的比重在八成以上，目前光明新鲜牛奶、新鲜酸奶、新鲜奶酪的市场分额均位居全国首位。
三元牛奶以人民大会堂宴会专用奶着称。三元食品产品涵盖屋型包装鲜奶系列、超高温灭菌奶系列、酸奶系列、袋装鲜奶系列、奶粉系列、干酪系列及各种乳饮料、冷食、宫廷乳制品等百余种产品。出生成长于北京的品牌，深受北京人民的爱戴。几十年来，三元作为历届“人大”、“政协”两会等中央及北京是重大政治活动、经济文化活动的乳制品特供商。其拥有一支严守政治纪律、严把供应流程、具有丰富特供经验的队伍。
如何发挥辉山乳业现在掌握的前端上游市场的优势，扩大辉山的品牌影响力，使更多的消费者认识辉山，认可辉山，从而愿意付出更高的价格来享受高品质的产品，企业才能以此来获得更高的利润。
