第 2 章 相关理论基点
本章主要对 MM 理论、代成本理论、信号传递理论、权衡理论、啄序理论和控制权理论等筹资理论进行梳理；分析了信号传递理论、权衡理论、啄序理论等运用在我国房地产开发企业的特殊性；对应用筹资理论还应注意的几点进行说明，为研究 DJ 地产集团筹资问题提供理论支持。
2.1MM 理论
在国内外相关研究中应用最广泛的筹资理论就是 MM 理论。MM 理论的假设包括：一是所有市场参与者对未来的预期是相同的；二是市场中所有企业稳定健康发展；三是企业的负债筹资没有风险；四是息税前利润的方差可以来衡量企业的经营风险；五是资本市场完全竞争，信息充分。在符合 MM 理论的假设之下，企业的价值取决于其实际资产而非各种债权和所有权的市场价值。
在之后的研究中 MM 理论有了进一步的发展，提出企业的负债比率越高财务风险越大，可能导致企业价值下降；考虑企业所得税因素，负债比率越高利息抵税的金额越大，可能导致企业价值上升。综合来看，当企业的边际破产成本等于边际利息节税收益的现值时企业综合成本最低，此时企业价值最大。
2.2 代成本理论
代理成本理论是一种认可度较高的主流现代筹资理论，代理成本理论认为，合理的筹资实质上是在解决企业代理成本问题，在所有权和经营权分离的现代企业中，企业在考虑不同筹资方式的利弊后作出权衡，使得债权代理和股权代理成本最低时，企业价值最大。
2.3 信号传递理论
信号传递理论认为，由于信息不对称，企业经营管理者有更多的内部信息，对企业的实际情况更了解，而投资者没有内部信息，只能通过关注信息拥有者所传递出来的信息间接地了解企业。当企业经营良好、潜力巨大、前景广阔及拥有好的投资项目时，企业经营管理者对企业充满信心，往往趋向于选择高负债筹资，使得筹资的成本更低。因此，投资者往往把高的负债率作为企业发展良好的一个利好信号。
一般情况下，企业在计划筹资过程中会向潜在投资者发布企业的基本财务信息，但是，我国房地产开发企业在筹资过程中披露的信息可靠性较低，即使是上市公司的年度财务报告可信任度也是有限的。因此，投资者必须从多角度对企业进行分析后才能作出决策。
2.4 权衡理论
权衡理论认为，企业在债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时所确定的债务比率为最优比率，此时企业价值最大化。其原因在于增加债务虽然可以增加企业价值，却可能导致企业陷入财务困境，破产危机增大。
企业在决定是否增加负债比例时，必须要权衡负债的抵税价值和破产成本。该理论经过进一步的研究，又出现了“后权衡理论”,后权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩大，包括有代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等，同时，又将税收收益从负债收益扩大至非负债税收收益方面，即把企业筹资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。
目前，我国房地产开发企业资产负债率普遍偏高，近年来均在 60%-70%间，高资产负债率会大大提升企业财务风险，一旦大额资金链出现断裂，房地产开发企业破产的几率大大增加，企业财务困境成本和代理成本远远大于负债的抵税价值。因此，企业在选择筹资方式时要有效控制负债筹资规模，根据企业自身状况合理确定负债和权益比率。
2.5 啄序理论
啄序理论认为，企业的筹资行为是有先后顺序的，首先是利用企业内部积累筹集资金，该筹资方式方便、程序简单、速度快，同时可以避免资金的闲置。
然后是外部负债筹资，负债筹资成本往往低于权益筹资成本，且更快、更灵活。最后才是权益筹资。
实际上我国房地产开发企业筹资时并未严格按照这种顺序进行筹资方式的选择，我国房地产开发企业更倾向于选择外部筹资，大部分企业在筹资时往往过分关注资金需求而忽略企业自身发展状况。因此，企业必须根据自身情况制定符合自身长远发展战略的筹资模式。
2.6 控制权理论
控制权理论是一种新的现代筹资理论。控制权理论认为，筹资结构反映企业资金的来源及构成，同时也决定了企业收入、利润和现金流的分配顺序和金额，这反映的是企业的控制权。所以，控制权理论着重分析企业筹资与企业控制权之间的关系，研究筹资结构是如何通过治理结构来影响企业价值的。
除此之外，关于筹资理论的应用还应注意以下几点：第一，企业的最优筹资模式是客观存在的，而且是动态的。由于企业外部宏观环境、行业环境、企业内部因素的变化，企业最优筹资模式会相应的发生变化；第二，成本最低的筹资方式未必是最佳的。一般而言，企业债务筹资的成本是最低的，除了税盾收益外，还具有债权人要求的报酬率相对较低的优势。但企业在负债经营过程中会因财务恶化、权益代理成本等造成筹资成本的上升，甚至会面临巨大的风险。因此，企业最佳筹资模式应该是在综合权衡和考虑企业未来持续发展的前提下确定的；第三，合理的负债筹资能够优化公司治理，负债经营会对企业管理层产生有效的监督与激励作用。企业还可以通过负债筹资，调节企业财务杠杆，提升企业价值。
西方筹资理论对于我国筹资理论的研究具有巨大的启示和积极的影响。但是，西方筹资理论是建立在资本市场较为完善的基础上提出和研究的，而我国资本市场发展还不成熟，不能盲目的借鉴西方筹资理论，必须结合我国实际情况，进行筹资理论研究。研究我国房地产开发企业的筹资问题应该拥有更多的创新精神，充分发挥主观能动性，为企业的筹资决策提供理论支持，促进企业良好发展。
第 3 章 DJ 地产集团概况
本章主要对DJ地产集团进行简单的介绍；对DJ地产集团进行SWOT分析；分析 DJ 地产集团的资产结构、负债结构、所有者权益结构、盈利能力、偿债能力、营运能力和现金流等财务状况，为后文分析 DJ 地产集团筹资现状、筹资存在的主要问题和提出具体的对策提供依据。
3.1 DJ 地产集团简介
DJ 地产集团注册资金 70 亿元，拥有房地产开发企业一级资质，初始注册资本为 37.67 亿元，由 DJ 集团、SLSD 第二工程局有限公司和 SLSD 新能源开发有限责任公司共同投资成立，持股比例分别为 84.90%、10.00%和 5.10%.2014年 4 月，各股东根据持股比例合计增资 12.33 亿元。DJ 地产集团是世界 500 强、国务院国有资产监督管理委员会出资的国有独资企业 DJ 集团唯一的房地产开发平台，是我国首批 16 家主营业务为房地产开发与经营的中央企业之一。DJ地产集团业务范围涉及土地开发、房地产开发、物业管理等。产品包括住宅、酒店、写字楼、商业等多种类型。目前已在北京、上海、深圳、天津、郑州、南京、三亚、林芝等 18 个城市共 54 个项目进行了房地产开发，拥有房地产公司本部、4 家分公司、42 家子公司（其中 ZS 物业管理有限公司下属 6 家分公司），并控股上市公司 NG 置业有限公司。借助母公司 DJ 集团在规划、设计、施工、制造一体化的能力，在资源资信、工程建设及开发领域具有良好的市场竞争力。DJ 地产集团销售额名列全国前五十名、在 21 家央企地产中名列前十，销售额计划完成率位居全国名企前十名。
DJ 地产集团区域市场布局目标为：五年内，完成环渤海地区、西南地区和中南地区的区域市场战略布局；重点经营好“京津冀都市圈”、“环渤海经济圈”、“成渝经济区”、“长株潭城市群”、“武汉城市圈”区域内的核心项目。除此之外，做好中西部地区、泛珠三角地区和海西地区等区域市场布局的基础性工作，并按照母公司 DJ 集团和关联公司的相关战略部署及业务板块联动要求，重点做好相关项目开发和经营，最终实现全国市场战略分布。目前，DJ地产集团土地储备面积 342.35 万平方米，规划总建筑面积 924.84 万平方米，项目获取以一二线城市为主，产品以中高档住宅为主导，以商业地产等为必要补充，同时还积极参与政府保障性住房的开发建设。2014 年，DJ 地产集团根据市场情况，及时对战略布局进行积极调整：重点布局一线城市，逐步加大核心二线城市的投资规模和拓展机会，向一、二线城市集中。其中，2014 年，北京新增项目共 3 个，建筑面积 47.03 万平方米，投资总额为 52.30 亿元，分别占总规模和总投资额的 32.43%和 67.18%;在中部长沙、武汉和郑州城市，新增项目共 3 个，建筑面积和投资总额分别为 89.97 万平方米和 25.55 亿元，分别占总规模和总投资额的 61.66%和 32.82%.依托母公司 DJ 集团和较强的股东背景，DJ 地产集团抗风险能力很强。DJ 地产集团产权明晰、权责明确，在业务、资产、人员、机构和财务等方面，DJ 地产集团均遵循了规范运作的要求，建立了严格的内部控制制度及对子公司的财务监管体系。
DJ 地产集团不断扩大发展规模，积极践行央企社会责任，切实落实国家房地产宏观调控政策，心系国计民生，在国家经济建设的重要领域-房地产市场取得了优异成绩，做出了重要贡献。企业将在今后的项目开发建设中始终坚守品牌承诺，满足不同客户需求，以高品质为立足点，致力于成为国内领先、国际知名的综合性房地产运营商。房地产行业是我国构建和谐社会的重要组成部分，是促进城市发展和改善人民居住环境的核心产业之一。DJ 地产集团将恪守“专业、诚信”的原则，致力于为全社会提供高品质的产品和服务，为满足人们对一流居住环境和生活空间的美好向往、推动我国构建和谐社会做出贡献。
3.2 DJ 地产集团 SWOT 分析
运用 SWOT 分析法对 DJ 地产集团的竞争优势、竞争劣势、机会和威胁进行分析，有利于更全面的分析 DJ 地产集团筹资情况。
DJ 地产集团的优势分析：一是母公司 DJ 集团实力强大，是直属国务院国资委的大型央企，具有强大的筹资能力，同时拥有很高的社会知名度和品牌效应，在政府资源上也有很强的优势，可以给 DJ 地产集团在资金等各方面提供有力的支持；二是 DJ 地产集团土地储备充足、地产业务逐步完善、企业规模不断扩大，向投资者传递了利好信号，有利于吸引资金。
DJ 地产集团的劣势分析：一是筹资方式单一，虽然母公司 DJ 集团实力强大，但是作为房地产开发企业需要大量资金，DJ 地产集团在发展过程中资产负债率一直很高，表明企业依赖外源筹资，这样会抑制企业的发展；二是 DJ 地产集团在建项目较多，未来资金支出压力较大。
DJ 地产集团的机会分析：一是国内房地产行业投资利润丰厚，大量的投资或投机涌入房地产市场，DJ 地产集团有较多的资金可以利用；二是我国经济持续高速发展，居民可支配收入逐年增加，而且国内居民传统住房观念较强，DJ地产集团可以通过房地产预售等方式利用承购人手中的资金。
DJ 地产集团的威胁分析：一是土地供给有限，随着不断地开发直接导致土地成本的不断上升，这就要求 DJ 地产集团不断提高自身筹资能力；二是房地产开发企业产品的同质化现象严重，竞争日趋激烈，如果 DJ 地产集团不改变现有的筹资方式，企业筹集资金将会越来越困难。
3.3 DJ 地产集团财务状况分析
DJ 地产集团主要从事房地产开发，住宅地产是企业收入和利润的主要来源，2014 年收购 NG 置业有限公司，商业地产业务在收入和利润中所占比重大幅度提升。2012-2014 年，DJ 地产集团收入和利润有所波动，其中 2014 年收入大幅增长主要是公司竣工结算面积增幅较大。从毛利率来看，2012-2014 年，DJ地产集团毛利率水平有所波动，其中住宅地产毛利率持续下降，主要是企业承建保障房项目利润较低及二三线城市项目所占比重增大。
3.3.1 资产结构
2012-2014 年 DJ 地产集团资产项目，见表 3.1,通过分析可以看出：
DJ 地产集团资产以流动资产为主，主要由存货、货币资金构成，两者合计占流动资产比重为 94.90%.2014 年末，DJ 地产集团存货为 326.27 亿元，同比增长 147.21%,大幅度增长的主要原因是 2014 年企业新增土地面积较多，同时进行了企业合并。DJ 地产集团存货占流动资产的比重为 80.34%,存在一定跌价风险。其中开发成本 2285.17 亿元，占存货的 87.40%,开发产品 41.08 亿元，占存货的 12.59%.DJ 地产集团货币资金为 59.09 亿元，占流动资产比重为14.55%,同比增长 86.39%,增长的主要原因为预收房款和贷款的增加。
DJ 地产集团非流动资产由长期股权投资、长期应收款和商誉等构成，三者合计占非流动资产的比重为 85.86%.2014 年末，DJ 地产集团长期股权投资为1.88 亿元，主要是对合营和联营企业的投资。2014 年末，DJ 地产集团商誉 7.48亿元，主要是 2014 年收购 NG 置业有限公司产生的。
综上所述，由于不断购买土地、竣工面积不断增长，DJ 地产集团资产规模持续增长，但存货较多，存在一定跌价风险。
3.3.2 负债结构
2012-2014 年 DJ 地产集团负债项目，见表 3.2,通过分析可以看出：
随着 DJ 地产集团规模的扩张，债务规模持续增长。2012-2014 年总负债持续增长。企业负债以流动负债为主，资产负债率保持较高水平。
DJ 地产集团流动负债由预收款项、一年内到期的非流动负债、其他应付款和短期借款等构成。2014 年末，DJ 地产集团预收款项为 40.10 亿元，同比增长88.12%,预收款项账龄为一年以内的占 98.31%.2014 年末，DJ 地产集团其他应付款为 136.83 亿元，同比增长 96.10%,主要是股东借款及往来款，其中母公司 DJ 集团 62.35 亿元。2014 年末，DJ 地产集团一年内到期的非流动负债为22.85 亿元，同比增长 70.50%,其中新增 FZ 信托融资 10 亿元。2014 年末，DJ地产集团应付账款为 20.03 亿元，同比增长 132.97%,以应付建设款为主，其中一年以内应付账款占89.98%.2014年末，DJ地产集团短期借款为9.60 亿元，包括质押借款 2.84 亿元，保证借款 4.65 亿元。
DJ 地产集团非流动负债全部为长期借款。2014 年末，DJ 地产集团长期借款为 92.88 亿元，同比增长 217.54%,大幅度增长，其中质押借款 1.35 亿元，主要是股权质押。抵押借款 51.02 亿元，主要是土地使用权抵押。2012-2014年末，DJ 地产集团预收款项占流动负债的比重分别为 26.51%、18.15%和16.94%,比重相对较小。
综上所述，DJ 地产集团债务规模持续增长，以流动负债为主，企业对长期资金的需求较大，有息债务规模快速增长，以长期为主。
3.3.3 所有者权益结构
2012-2014 年 DJ 地产集团所有者权益项目，见表 3.3,通过分析可以看出：2012-2014 年，DJ 地产集团所有者权益分别为 342266 万元、434880 万元、914209 万元，2013 年 DJ 地产集团所有者权益增长原因为股东货币注资；2014年DJ地产集团所有者权益同比大幅增长主要由于股东增资及合并NG置业有限公司。2012-2014 年，DJ 地产集团实收资本由 200000 万元增加到 500000 万元，逐年增长，表明企业规模不断扩大。2012-2014 年，DJ 地产集团未分配利润分别为 5102 万元、9534 万元和 21626 万元，金额过大，且 2014 年出现激增，说明 DJ 地产集团的现金流存在问题或者企业对股东的回馈力度小。
综上所述，DJ 地产集团所有者权益逐年增加，2014 年大幅度增长，未分配利润金额过大，2014 年出现激增。
3.3.4 财务指标
1.盈利能力
2012-2014 年 DJ 地产集团盈利能力指标，见表 3.4,通过分析可以看出：2014 年 DJ 地产集团毛利率上升，主要原因为收购 NG 置业有限公司。DJ地产集团营业利润率基本平稳，有所波动。2013 年，DJ 地产集团总资产报酬率大幅降低，说明企业运用净资产、负债获利的能力衰退，2014 年有所好转。
2012-2014 年，净资产收益率由 8.30%下降为 5.29%后又上升为 8.94%,说明 DJ地产集团近几年负债逐渐增多。
综上所述，DJ 地产集团毛利率处于较低水平，获利能力有下降的趋势，企业盈利能力一般。
2.偿债能力
2012-2014 年 DJ 地产集团主要偿债能力指标，见表 3.5,通过分析可以看出：
2012-2014 年，DJ 地产集团资产负债率在 70%-80%之间，并且有逐年上升的趋势，远远高于 60%的警戒线，企业存在过度负债，抵御外部冲击的能力较差。2012-2014 年，DJ 地产集团速动比率均低于安全水平 0.8,2014 年更是只有 0.34,存在风险。2012-2014 年，DJ 地产集团产权比率分别为 2.5、3.4 和 3.6,企业自有资本占总资产的比重较小，长期偿债能力较差。2012-2014 年，DJ 地产集团权益乘数（资产总额/股东权益总额）分别为 3.47、4.37 和 4.61,企业外源筹资的财务杠杆倍数较大，承担风险也较大。2012-2014 年，DJ 地产集团长期负债比率分别为 26.09%、15.38%和 22.06%,企业长期负债比率的警戒线为20%,DJ 地产集团存在负债资本化程度高，长期偿债压力大的状况。
综上所述，DJ 地产集团短期偿债能力和长期偿债能力均不高。企业自有资本比重小，过度负债，长期偿债能力差。且外源筹资比重大，财务杠杆倍数较大。随着 DJ 地产集团房地产开发项目的不断进行，企业未来仍将对资金有较大的需求，即使母公司 DJ 集团能够对其提供很强的支持，企业偿债能力仍有下降的可能。
3.营运能力
2012-2014 年 DJ 地产集团主要营运能力指标，见表 3.6,通过分析可以看出：
2012-2014 年DJ地产集团应收账款周转天数分别为 4.99 天、6.01 天和 17.14 天，逐年下降，主要原因是近年DJ地产集团房产成交量下降，公司放宽信用政策。
2012-2014 年DJ地产集团存货周转天数数值较高，说明作为存货的房产在出售遇时到了较大困难，存货周转一次需要 3-5 年的时间，如果国家继续宏观调控，预期存货的年成交量还会降低，周转天数可能会更长。
综上所述，DJ地产集团应收账款变现的速度逐年减慢，资金被的时间长。DJ地产集团存货积压，变现能力差。
3.3.5 现金流
2012-2014 年 DJ 地产集团现金流项目，见表 3.7,通过分析可以看出：
2012-2014 年，DJ 地产集团经营性净现金流分别为-16.45 亿元、-39.66 亿元和-37.10 亿元。投资活动产生的净现金流分别为-1.25 亿元、-5.80 亿元和-4.05亿元。筹资活动产生的净现金流分别为 32.70 亿元、52.49 亿元和 65.05 亿元。DJ 地产集团经营性净现金流对债务及利息保障能力处于较低水平。
综上所述，由于受土地款项支出、房屋回款影响较大，DJ 地产集团经营性净现金流对债务及利息保障程度处于较低水平。
DJ 地产集团作为综合实力强、品牌影响力大的国有房地产开发企业在筹集资金方面存在很大优势，但是不可否认的是，DJ 地产集团筹资方面还存在许多问题，如果不能及时解决，DJ 地产集团可能会陷入筹资困境而影响企业长远发展。
