5.4 实证研究结论
5.4.1 基于纯财务指标的 Logistic 回归模型实证研究结论
基于纯财务指标的 Logistic 回归预警模型构建结果可知，四个因子变量的回归系数均为负数，从数学斜率的角度分析可知：四个因子变量均是概率 P 的减函数，即企业发生财务危机的概率 P 与这四个因子变量呈负相关性。当因子变量值减小时，企业财务危机发生的概率将会增大；反之企业财务危机发生的概率将减小。
从财务理论的角度出发，变量 F1所解释的指标分别为 X6（营业毛利率）、X7（总资产收益率）、X8（净资产收益率）、X9（资产留存收益率），这些指标在变量中所占的比例越低，则预示着企业越差的盈利状况，企业亏损出现的概率就越大；变量 F2所解释的指标分别为 X1（资产负债率）、X2（现金流量负债比）、X3（利息保障倍数）、X4（营运资本占用率）、X5（流动比率），这些指标在变量中所占的比例越低，预示着企业越差的偿还债务和支付债务利息的能力、越差的营运资产运用效率和越差的资产流动性，企业财务危机出现的概率就越大；变量 F3所解释的指标分别为 X11（应收账款周转率）、X13（营运资金周转率）、X14（总资产周转率）、X16（总资产增长率）、X17（净利润增长率）、X18（净资产增长率），这些指标在变量中所占的比例越低，预示着企业越差的未来发展趋势，越差的资产营运能力，企业亏损发生的概率就越大；变量 F4所解释的指标为 X20（销售现金比率），这个指标所占的比例越低，说明企业越差的现金流量变现能力，企业财务危机发生的概率就越高。
由财务分析理论可知，企业发生财务危机的概率 P 均与四个因子所解释的指标变量呈负相关性，因此实际情况即预警模型中变量系数的符号与财务理论是相符合的。
5.4.2 加入非财务指标的 Logistic 回归模型实证研究结论
构建的基于财务指标和非财务指标的 Logistic 回归预警模型可知，前四个变量所解释的指标与基于纯财务指标的 Logistic 回归预警模型相同，因此，以下仅对两个非财务指标做出解释。变量 Y3所解释的指标管理费用率，这个指标所占的比例越高，说明企业的管理费用占销售收入的比重越大，即企业对管理工作越重视，对管理工作付出的报酬越多，企业陷入财务危机的概率就越低；变量 Y5所解释的指标审计意见类型，这个指标所占的比例越高，即企业的审计意见类型为标准无保留意见时，企业发生财务危机的概率就越低。
由理论分析可知，企业发生财务危机的概率 P 与这六个因子所解释的指标变量呈负相关性，因此该综合预警模型中变量系数的符号与财务理论是相符合的。
综上所述，实证研究得出的结论具体如下：
（1）通过对基于财务指标和非财务指标模型的检验结果可以看出，在财务危机预警模型中加入非财务指标后，与单纯由财务指标构建的财务危机预警模型相比，模型的预测准确率有了较大的提高。所以区别于传统的财务危机预警模型，将非财务指标引入财务危机预警模型中后，有利于预警模型的预测能力和准确率的提高。
（2）从两类指标在 ST 和非 ST 公司之间差异的显着性可以看出，非财务指标在不同样本数据之间的显着性明显弱于财务指标。其原因是上市公司的财务状况直接反映在财务指标上，而财务指标也最先反映发生财务危机的可能性。对非财务指标来说，其对公司财务危机的影响要借助公司绩效这个中介来体现，非财务指标不能直接对公司是否陷入财务危机产生作用。
（3）上市公司陷入财务危机的过程是一个连续和动态的过程，是一个日积月累的过程。我国现有银行的挑战随着国外银行的进入增加了许多，不管是我国的股份制银行还是四大国有商业银行都需改变管理理念，使商业模式的运作正规化。
同时衡量银行经营管理水平和核心竞争力的重要指标是不良贷款率的高低。从银行等金融机构的角度出发，在做出重要的信贷决策时，他们可以充分利用财务危机预警模型提供的信息和结果。在原有的银行信用评价系统上，减少不良贷款坏账和呆账的发生率，增加对申请贷款企业财务状况和偿债能力判断的准确性。优化银行资源配置和信贷资金的利用率，使得只有财务状况发展前景好的企业能得到贷款。银行核心竞争力的提高，能使银行在我国的经济发展中处于正确的地位，真正成为具有盈利能力的企业。无论是财务指标还是非财务指标，均可通过显着性检验看出，财务危机公司和非财务危机公司所有指标之间的差异在 T-3、T-2、T-1 三年里随着时间的靠后，越来越明显，即上市公司越接近被 ST 的年份其差异越明显。因此，当企业在偿债能力、获利能力、营运能力、发展能力和现金流量水平以及企业的代理问题和审计意见类型等方面出现异常表现时，公司管理层对这些现象必须引起高度的重视，为避免企业陷入财务危机的困境，管理者需要认真仔细分析差异产生的原因，实施预先设定的财务危机预警计划及来最大程度的消除异常现象。
（4）上市公司的董事会规模和股权结构治理不存在显着的差异。在对公司的冶理结构相关变量进行均值差异检验时发现，仅管理费用率这个变量在公司治理问题方面有显着性。而上市公司的董事会规模不具有显着性是主要由两面性的因素决定。我国现有银行的挑战随着国外银行的进入增加了许多，不管是我国的股份制银行还是四大国有商业银行都需改变管理理念，使商业模式的运作正规化。
同时衡量银行经营管理水平和核心竞争力的重要指标是不良贷款率的高低。从银行等金融机构的角度出发，在做出重要的信贷决策时，他们可以充分利用财务危机预警模型提供的信息和结果。在原有的银行信用评价系统上，减少不良贷款坏账和呆账的发生率，增加对申请贷款企业财务状况和偿债能力判断的准确性。优化银行资源配置和信贷资金的利用率，使得只有财务状况发展前景好的企业能得到贷款。银行核心竞争力的提高，能使银行在我国的经济发展中处于正确的地位，真正成为具有盈利能力的企业。外部监管机构的审计状况对公司业绩具有显而易见的影响，本文选取了两个相关方面的指标：审计意见和更换会计师事务所。受风险控制审计风险的影响，会计师事务所作为一个独立的中介机构具有独立性，其出具的审计报告在一定程度上具有可参考价值。若公司粉饰财务报表的嫌疑很大，该年度财务报告的可信性比较低，则事务所通常会出具了非标准审计报告。
同样的，在短期内如果公司频繁地更换会计师事务所则向外界传递了一个消极的信号：公司可能与前一事务所在某些财务处理方面没有达成一致的意见，这些意见分歧有可能会影响审计报告的质量。一般情况下，相对较大规模的董事会能够获得丰富的专业技术知识并能够进行优势互补，但董事会规模过大会使董事会成员之问沟通协调难度加大，此时董事会的职能不能很好的发挥。而这两种效应之间的作用能够相互抵消，从而使董事会规模对上市公司财务困境的影响并不显着。
同样的，股权结构不显着也是两方面的问题。公司高度集中的大股东股权，使绝对的控制权为公司拥有，这有利于对公司的营运进行相对严格的监督和充分掌握企业决策制定与执行的权利，但另一方面，如果大股东在上市公司中处于控制地位，从而是股东之间无法形成本应具有的相互制衡关系。前后两种方面的作用相互抵消使股权结构对上市公司财务困境的影响并不显着[37].
（5）从显着性检验可以看出，在偿债能力、获利能力、营运能力、发展能力和现金流量水平五个方面非 ST 公司的表现都远优于 ST 公司，两者之间的差异最为明显的表现在反映偿债能力和获利能力的指标上。所以在避免上市公司陷入财务危机时，偿债能力和获利能力两个方面应首先重点关注，从企业的多个方面釆取有效的措施。始终保持资产获利能力的良好变现，保持企业资本结构的最优化；在提高利润空间的同时改善资产的流动性，使企业的偿债能力表现为较强，企业利润持续增长的目标得以实现。
