第一章 绪论
一、研究背景与意义
(一)研究背景
中国证监会在2004年5月17日批准深圳证券交易所建立中小企业板。
十天之后中小企业板在深圳证券交易所正式幵板。中小企业板块的建立不仅是对我国A股市场的重要补充,同时幵拓了中小企业的融资渠道,我国幵始建设多层次资本市场框架,中小企业板的建立是我国资本市场发展历历程中的重要里程碑。我国正处于经济转型时期,中小板的建立对推进我国经济发展方式的转变具有重大现实意义。
我国上市公司在经历了十几年的发展,不仅推动着资本市场的发展,同时也是促进国民经济不断提升的重要动力,因此对上市公司的研究也从没有停止过,对上市公司研究的角度也是涉及了各个方面,其中也包括了对股利政策的研究。
在过去的四十多年,国外学者为了解释公司如何制定股利政策做了丰富的理论和实证研究:米勒和莫迪利安尼(Milier and Modigiiani, 1961)在资本市场十分理想的情况下提出公司的股利政策与自身价值是不相关的,即MM的股利无关论。虽然MM的股利无关理论要求过于严格,并且同现实有着很大的差别,但MM的股利无关论为以后的研究者打下了良好的基础。许多学者在改变MM股利无关论一个或者几个假设的基础上提出了其他相关理论,诸如“在手之鸟”理论、税差理论、顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等一些主流的股利理论。这些理论从某些的方面解释公司的股利政策,但是要全面的解释公司的股利政策,哪一种理论都不能让人完全信服。布莱克(Black,1976)将这些股利问题称之为“股利之i迷”。布瑞丽和迈尔斯(Brealey and Myers,2002)更是将股利问题列为“十大未解决的财务问题之一”。
国内学者自20世纪90年代末期开始对股利政策进行研究,呈现出百花齐放的态势。例如,在公司规模与股利政策方面,刘淑莲等人(2003)表明公司规模越小,公司分配现金股利越少;而陈玉菩等人(2009)的则表示公司现金股利支付的多少与公司规模大小具有负相关性。在公司股权结构与股利政策方面,吕长江等人(1999)认为控股股东持股比例越大,对公司内部控制程度就越强,公司的股利支付水平就越低。而原红旗等人(2001)则得出由于代理问题的存在,控股股东持股成本远低于流通股股东,其现金股利收益率相对较高。因此,控股东在持股比例较高时,倾向于较高的股利支付率,从而可以转移公司现金。由些可见,国内学者对股利政策方面的研究也是刚刚起步。
与美国等国外证券市场中上市公司成熟的股利政策相比较而言,我国中小企业板上市公司的股利政策显示出许多不成熟的方面,如股利分配方式具有多样性、现金股利支付率较高、存在高转送现象、股利政策缺乏持续性和稳定性等情况。在不同年份为什么公司会频繁的改变股利政策?股利和收益的关系如何?那些连续发放股利的公司,股利政策具有稳定性吗?哪些因素决定着股利的变动?
股利的变动能够传递企业未来发展的信息吗?对上述这些问题的思考,本文立足于中国中小企业板的实际情况并结合理论发展试图寻找根源。
(二)研究意义
股利政策对公司的发展有着是十分重要的作用。米勒和莫迪利安尼(Milierand Modigiiani, 1961)在资本市场十分理想的情况下提出MM股利无关论。国外学者在对MM股利无关论的研究中发现,MM股利无关论的条件过于苟刻,并不能适应实际情况,因此在_股利无关论的基础上,又对股利政策进行了更加深入的研究。中国作为全球最大的发展中国家,自改革幵放以来,资本市场得到了较快的发展,虽然发展时间不长,但是却展现了令人咋舌的发展实力和巨大潜力,其特殊的企业制度和市场环境,中国上市公司的股利政策具有自己的一些特性但仍存在着许多的不足,使得国外许多学者将研究的目光转移到了正在发展中的中国上市公司,当然更值得我国的学者进行研究。.
我国上市公司发展历程不长,成立时就有许多的不足与弊端,在不断的发展过程中,股利政策的制定也形成了许多本国的特点,许多上市公司长期不分红,即便在分红时所制定的股利政策偏向于大股东的利益,从而严重损害了流通股等中小股东的利益。如今国外股利政策方面的理论是在国外较为成熟的资本市场的基础之上形成的,不仅在市场环境方面国内与国外有着有巨大的差距,而且在与股利政策有关的税收制度、法律制度、公司治理水平以及投资者偏好等因素方面也有着巨大的不同。中国企业自改革开放后才迎来发展的良好契机,正走在向市场经济迈进的道路上.,但同时还受到了经济全球化的影响,那些原有的股利理论已不能适应如今的中国企业。
本文以中小企业板上市公司的股利政策作为研究对象,一方面是因为中小企业板上市公司大多是民营企业,而这些民营企业很好的代表了我国目前的民营经济,这些民营企业在高速发展的同时也伴随着一定的风险。因此,研究上市公司股利政策及其影响因素可以提高大股东的风险意识和小股东的投资意识,通过公司股利政策的选择情况来分析中小企业板上市公司的内在投资价值,寻找出中小板中那些具有发展潜力但被忽视的公司,从而为小股东带来理想的投资收益。从长远角度来看,研究中小企业板上市公司股利政策及其影响因素,有助于广大投资者掌握资本市场信息,制定合理的投资策略,国家可以优化市场资源配置,不断完善主板市场乃至整个资本市场。
二、国内外研究现状
(一)国外研究现状
从国外对股利政策研究现状的理论分析和实证分析中可以看出,国外股利政策的理论可以分为股利无关论和股利相关论,并且对股利政策的影响因素进行了研究。其中股利无关论的主要指MM股利无关论,而股利相关论主要包括“一鸟在手”理论、税差理论、顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等。
Miller和Modigliani (1961)⑴提出了股利无关论,该理论假设:(1)个人和公司不需要缴纳所得税;(2)股票的发行和交易没有费用;G)公司的股利政策不影响公司的投资决策;(4)市场上的信息是对称,所有交易者可以公平的获得公司同样的信息;(5)财务杠杆对资金成本没有影响;(6)企业存在完美契约,不存在代理问题;(7)存在完美的市场。
“一鸟在手”理论的主要代表人物是由戈登(Gordon),Gordon (1962) 提出了的股票价值模型。该理论认为现金股利是握在手中的鸟,留存收益存在不确定性,随时可能飞走,所以投资者更希望得到现金股利。由于大多数的投资者都是厌恶风险的,对留存收益进行投资也能获取利润,但未来的投资存在很大的不确定性,具有一定的风险,虽然现金股利相比未来的投资利得可能会减少许多,但在无风险压力的情况下,现金股利更能得到投资者的青睐。因此公司的股利政策越偏向于分配现金股利时,投资者便越会买入该公司股票,公司股价会上涨,相反,公司股价会下降。
Farra 和 Selwyn (1967) [3]提出所得税差异理论(Tax Differential Theory),主张在股利缴税比例比资本利得缴税比率高的时候,投资者会对股利收益率高的股票期望更高的必要报酬率。因此,为了降低资金成本,实现企业价值的最大化,应当采取低股利政策。Brerman (1970) 、Litzenberger 和 Ramaswamy (1980)[5]通过税后的资本资产定价模型(CAMP)说明股票的预期必要报酬率与股票收益率呈正相关,表明存在税收效果。
Elton和Gruber (1970) [6]对顾客效应理论进行了系统的研究,他们通过在除息日测试顾客对公司股价的行为,是继续持有公司股票,还是增持公司股票,或者卖出公司股票,在对顾客效应进行更加深入的研究后,他们得出结论:在一个成熟的市场中,股东一定会追求自身税后价值最大化,为了实现这一目标,现金股利和未来资本利得的相对税率会左右股东在除息日的对该股票的处置。随后Black和Sdioles (1974) [7]的研究中将投资者分为三个类型:股利喜欢型、股利中立型、股利排斥型,并且这三类投资者对公司股利支付率有着不一样的要求。
John Lintner最早对股利信号传递理论进行研究的学者,John Lintner (1956)[8]对美国600多家上市公司进行调查和实证研究,设计出分配模型后得出:股利水平的变化通常是公司管理层的不可忽视的问题,公司管理层会维持一个时间跨度较长且不具有波动性的股利支付水平,不会随意减少股利支付率,但是也不会轻易增加股利水平,股利支付水平的增加只有在公司确定未来的盈利能力可以满足因股利增加所需付出的机会成本时才会被采纳。Bhattacharya (1979) [9]建立了一个两期模型来说明股利的信号功能。Miller和Rock (1985) 建立了信号揭示均衡模型,该模型考虑了在信息不对称条件下,经理层可能会取悦市场而提高股利水平,从而牺牲有价值的投资机会,即信息不对称条件下存在道德风险问题。
Kalay (1982) [ii]探讨了所有者和债权人的委托代理关系,他通过分析公司优先股协议、借款合同、债券契约以及租赁合约对股利政策的限制条款,认为股利政策和投资政策是相互联系的。Easterbrook (1974) 用两种代理成本来解释股利政策:一种形式的代理成本是股东对管理层的监督成本,另一种则是管理层对风险的厌恶程度。Jensen和Meeklin (1976)指出管理层和股东的利益是不一致的,管理层会利用掌握的资源使自己受益,而损害股东的利益,即企业留有过多的现金流量会导致过度投资。
Lintner (1956) 表示股利政策的变化反映了公司的管理者对公司未来发展信心的多少,选择稳定的股利政策是比较好的决定。Rozeff (1982) [15]得出公司管理层在持有公司股票的情况下,其持股的多少与股利支付水平是有关联的,并且持股比例越多,股利支付水平越低,反之亦然。
Kalay和Avner (1982)丨16]得出公司负债的多少会直接或间接左右着公司的股利支付水平的高低,因为公司负债过高时会受到到期还款时的现金压力而不能发放股利。Crutchely和Hansen (1989) 得出股利的支付水平同公司规模有着密切的关系,公司规模越大,该公司的股利支付水平越高,反之亦然。HarryDeAngelo (2004) 表示公司的大小、公司未来发展前景、公司的财务杠杆大小、利润率、现金流量和股利政策的一贯选择都会对现在的股利政策的制定产生影响。
(二)国内股利政策研究现状
我国学者对股利政策及其影响因素的研究虽然落后于国外学者,但经过不僻的努力,依然取得了丰硕的成果,并在我国的资本市场得到了验证。
1、控股股东与股利政策
吕长江和王克敏(1999) 釆用因子分析法对38个可能影响上市公司股利政策的变量进行主成分分析,得出:股东控股力度与公司的股利支付率呈负相关,控股力度越大,公司的股利支付率越低。
原红旗(2004) 发表的《中国上市公司股利政策分析》中指出:控股股东对公司的持股比例越高,其制定的股利政策越偏向控股股东,从而发放更多的现金股利,以此达到转移现金的目的。袁天荣和苏红亮(2004) [21]对上市公司分派现金股利进行了研究并得出:公司的分派现金股利受其自身资产规模、净资产收益、公司上市时间及公司的股权集中度等因素的影响。其中前三项因素与分派现金股利成负相关,公司的股权集中度与分派现金股利呈正相关,对公司的股权结构进行控制即限制控股股东可以有效的改善随意分派现金股利的现象。
唐国琼和部虹(2005) [22]认为:我国公司的股利政策的制定受到代理成本问题的影响,而公司的控股股东所持有的股票大部分属于非流通股,无法在证券市场进行买卖,因此,控股股东更希望发放较多的现金股利,从而可以转移公司的资金。
周晓苏和朱德胜(2006) 通过对2001年至2003期间的337家公司进行分析得出:公司的现金股利支付水平与控股股东的持股比例呈正相关,而与流通股比例呈负相关,在制定股利政策时,控股股东更愿意选择分配更多现金股利的股利政策,虽然中小股东在一定程度会约束大股东转移公司资金的做法,但影响有限。
2、财务指标与股利政策
吕长江和韩慧博(2001) 在贵股利政策影响因素的实证研究中得出:上市公司获利水平与股利支付水平呈二项式变动的关系、经营风险与股利支付水平呈负相关的关系。
吕长江和王克敏(2002) 通过对231家上市公司的研究表明:上市公司股本规模与股利支付率呈正相关、公司获利能力与股利支付率呈正相关、管理层的持股比例与股利支付率呈负相关。
刘长奎和王宏(2007) 对在上交所上市的公司所选择的股利政策进行了研究,表明:上市公司的获利能力和净资产价值是影响股利支付水平的两个重要因素。
李军(2008) [27]表示通过5年的样本分析,并釆用Logistic模型进行研究,表明:公司的大小,公司获利能力的强弱以及企业内部的资产结构是左右上市公司股利政策的重要因素。
3、法律法规与股利政策
王信(2002)发现我国上市公司分派现金股利的公司比较少,将A股市场的现金股利支付水平与美股市场做了对比分析,得出结论:我国自身法律的建设跟不上资本市场的发展,以及保护投资者的相关法律较少,投资者法律意识淡薄等原因造成我国上市公司现金股利发放率较低。
袁振兴何杨淑娥(2006) [29]通过对沪深两市的上市公司进行研究分析,从多个方面来讨论法律保护与股利政策选择中的关系,得出:法律保护是影响上市公司股利选择的重要因素之一,即法律是否保护中小流通股东的利益,在一定程度上决定了上市公司股利政策的是否偏向公司控股股东。
(三)评价
国外关于上市公司股利政策的研究主要偏向于市场反应方面,虽然也提出不少股利政策动机方面的经典理论,但主要运用于现金股利。国内关于股利政策及影响因素的理论研究还比较少,目前还处于从股权结构和财务指标等方面针对主板市场进行相关性分析的阶段,关于国外的股利分配动机的假设在中国的适用性检验较为缺乏,而且由于样本和研究期间选择的不同,得出的结论也不尽相同。
另外,研究股利政策及影响因素仅考虑上市公司的内部因素也不够全面,是否还应该考虑机构投资者影响以及政策影响等外部因素也是值得探讨的问题。我国证券市场的股利分配政策也在不断变迁中,所以,以上研究成果都只能看作是某一段特定时期对我国上市公司股利政策及影响因素的研究,系统全面地考虑我国股利政策及影响因素还有待时日。
总体来说,目前我国关于股利政策以及影响因素的研究还不够成熟,重股票股利轻现金股利的市场实际情况和重现金股利轻股票股利的理论研究形成了鲜明对比,为数不多的研究也基本局限于我国主板上市公司的内部因素的相关性分析,针对我国中小板市场股利政策的研究还为数不多。
三、研究思路与方法
(一)研究思路
我国中小板上市公司股利政策受许多因素的影响,其股利政策有着许多不同于其他国外上市公司的特点,加上中小企业板上市公司在资本市场上具有的重要影响,其股利政策备受人们关注。本论文主要从利润为主导的股利政策角度,应用国内外股利政策的相关理论,对中小企业板上市公司的股利政策的选择现状及影响因素进行分析,在对J公司进行案例分析后得到启示,对我国中小企业板上市公司股利政策的选择提出了自己的对策和建议,如图1-1所示:【图1.1】
(二)研究方法
选择合适的研究方法对一项研究取得的合理的结论有着至关重要的影响。本文采用归纳对比法、定性与定量相结合以及案例分析法等方法。
1、归纳对比法
归纳对比法是理论研究中十分常见的研究方法。归纳对比法是通过对不同事物的比较,寻求其同中之异或异中之同,再把具体个别的事物,分别加以综合,从而获得一般结论,归纳对比法综合运用,可以把零散的、不成系统的知识系统化、理论化,还可以通过比较,找出事物的相同点和不同点,把相近的事物区分开来。由于股利政策在西方已有几十年的研究,在中国企业中也有应用,有了较为丰.富的应用成果,因此通过对案例公司不同年份的股利分配方式进行对比分析,能够很好的反映案例公司股利政策的选择及影响因素之间的客观关系,对于掌握股利政策对于上市公司的作用机理,正确认识股利政策有着重要的意义。
2、定性与定量相结合
定性分析和定量分析是会计学研究中重要的分析方法。定性分析是对研究对象“质”的分析,定量分析是对研究对象的数量特征,数量关系与数量变化的分析,在本文中,对股利政策的种类,影响因素进行了定性分析,而在J公司的股利选择中对J公司各期的指标因素进行定量分析。
3、案例分析法
案例分析法是将实际工作中遇到的问题进行分析,讨论,从而得出解决问题的方法。在本文中,通过对J公司的股利政策的选择及其影响因素的分析,从而得出J公司股利政策的一些启示,并对其他上市公司制定股利政策是提供一些建议。
四、研究创新与不足
(一)研究创新
1、研究角度的创新。许多研究关注中小板上市公司的盈利性、成长性或者该公司具备的特征,本文主要研究中小板上市公司的股利政策,同时结合股利政策的特点:股利分配形式多样性、股利支付率较高、股利政策缺乏连续性等,并对股利政策的影响因素进行分析。
2、研究对象的创新。前人的研究主要关注上市公司的股利政策,或者中小企业板的发展状况,而本文以中小企业板上市公司的股利政策的选择及影响因素作为研究对象,对中小板上市公司股利分配的统计中得出中小板上市公司股利政策的现状,同时并亲身实习的J公司作为案例分析,也在一定程度上反映了中小企业板上市公司股利政策的现状。
(二)研究不足
在第四章进行定量分析时,公司偿债能力、成长能力、盈利能力以及股利支付能力等方面所选取的指标可能不具有很强的代表性,本文所选用的数据只来自上市公司公开披露的年报数据,并加以统计,数据上可能存在一定的局限性。
