第二章 相关理论概述
一、相关概念
(一)股利的定义
股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股利包括股息和分红。股份公司通常在年终结算后,将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股息,是指公司根据股东出资比例或持有的股份,按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余;而红利是公司除股息之外根据公司盈利的多少向股东分配的公司盈余。显然,股息率是固定的,而红利率是不固定的,由股东大会根据股息以外盈利的多少而决定分红的多少,如果没有盈利剩余,那就不会分红。
(二)股利政策的定义
股利政策是公司管理层对公司所取得的利润进行分配或者留存,以便公司日后进行投资等战略问题时所制定的方针,并对于公司是否发放股利,发放多少股利,何时发放股利等方面做出详细的规定,在形成公司统一的政策前交由公司董事会批准,获得公司股东通过后方可实施。
股利政策有狭义和广义上的区别。狭义方面的股利政策,是确定公司的股利支付比例,而广义的股利政策则会包含很多方面:股利宣布日的选择,股利发放比例的选择,筹集充足的资金以保证股利的顺利发放等。
(三)股利支付形式的选择
公司对股利支付方式的一种选择。公司可以根据自身发展需要选择现金、财产、股票、负债等形式来支付股利。从我国股利分配政策的现状来看,派发现金股利和发放股票股利是我国上市公司最主要的股利支付方式
1、现金股利
现金股利,顾名思义是以现金的方式向股东支付股利,又被称为派现或者红利它是公司最普通、最主要的股利支付方式。发放现金股利,一方面可以满足股东想要获取现金收益的目的,能够更好地吸引投资者;另一方面可以控制管理者可自由支配的现金流,在一定程度上缓解股东与经理层的代理成本。但是,这种支付方式使得公司现金流出企业,降低了公司的短期偿债能力,加大了财务风险,而且公司也会因资金暂时短缺而丧失良好的投资机会。因此,公司选择分派现金股利时,应综合考虑各方面的因素。
2、财产股利
财产股利是指公司以现金以外的其他资产(主要指债券、股票等有价证券)作为股利支付给股东。这种支付方式既可以令投资者股东获得实际收益的,又可以将大量盈余资金留存企业,保持公司现金流的稳定,降低公司财务风险。
3、股票股利
股票股利是指公司以新发放的普通股股票作为股利支付股东,在我国,这种支付方式又称为送“红股”。股票股利可以为公司保留一定数额的现金,保持公司现金流的稳定,以便于公司进行再投资,有利于公司的长远发展。
4、负债股利
负债股利是指公司以负债形式向投资者发放股利,主要是指应付票据、应付公司债券、临时借据等形式的负债。负债股利是公司资金突然周转困难时延缓支付已宣告并未发放股利的一种手段,可以保障已宣告股利的正常发放,维护公司形象。但是负债股利会加重公司债务负担,增加公司偿债压力,而且会改变公司的资本机构。
(四)股利发放策略的选择
由于每个企业的发展状况不同,各个企业处于不同的发展阶段,所属行业情况的也不尽相同,使得企业对于股利政策也会做出不同的选择,每个企业应根据自身的情况来选择适合自身发展的股利政策。
1、剩余股利政策
剩余股利政策是指企业先确定未来一年的发展所需的资金,再将该资金从企业当年的税后利润中扣除,股利发放的多少则根据剩余的资金来决定。该股利政策适合未来有发展前景、公司的资本结构明确、未来发展资金的需求量比较大、股东不是十分渴望股利,处在发展初期或者正在成长中的公司。但这种股利政策具有波动性,由于未来具有不确定性与风险性,未来的收益无法预知,未来发展过程中遇到的困难也很难预测,存在很大的变动性,所以一般不鼓励釆用此种分配政策。
2、固定或持续增长股利政策
固定或持续增长的股利政策是指企业的股利是比较固定的,不会随着企业的利润的增加或者减少有着太大的变化。该股利政策适合那些企业发展趋于平稳,产能比较稳定,营业收入、税后利润都比较稳定的企业。每年相对固定的股利能够给那些厌恶风险的投资者以信心,这样不仅可以保持原有的投资者,还可以发展更多的希望获取稳定股利的投资者。这一股利政策也存在较大的风险,在资本市场中,未来市场的不确定性,给企业的发展造成了很多了未知的困难,企业的营业收入、税后利润都会出现不同程度的波动,但由于该股利政策所要求的是固定的股利支付,这就使得公司在确定股利支付额时应谨慎,不能将股利支付额定的太高,以免企业发展遇挫时,企业在仍须支付固定的股利时会遭遇资金紧张,而如果出现不能支付股利的情况时,又会严重影响企业的形象。
3、固定股利支付率政策
固定股利支付率政策是指企业股利支付额的确定是根据企业的税后利润以及企业早已确定好的比率,该比率是固定不变的。该股利政策的优点是相对比较稳定,但这一股利政策的缺点也很明显,虽然该比率是固定的,但是由于企业发展存在的不确定性,因此企业每年的税后利润就不尽相同,因此在企业税后利润变化较大时,企业的股利分配额也会出现波动,从而给广大投资者传递出企业发展不稳定的讯号,所以企业很少会釆用这一股利政策。
4、低正常股利加额外股利政策
低正常股利加额外股利政策是指企业在税后利润不高时企业分配较低的股利,当企业获得较高的税后利润时,又会额外的追加股利额,这是一种较为灵活的股利政策,既不会让投资觉得企业股利分配过低,也不会在股利分配过高时给企业发展造成阻碍,是企业的股利与企业的效益挂钩的同时又能保证投资者可以享有股利。该股利政策适合那些飞速发展的企业,因为处于该阶段的企业的既需要大量的资金,股东也需要分配股利,而该政策既满足了企业的资金需求也满足了投资者获得股利的祈求,因此在当下的资本市场中,大多数企业会选择此种股利政策。
上述四种股利政策各有优缺点,如表1-1:【表1】
二、相关理论
(一)股利无关理论
股利无关论是由米勒和莫迪利安尼(Miller and Modigliani )于1961年提出。
该理论认为公司的股价只与公司的盈利能力有关,而与公司的制定什么样的股利政策没有关系。该理论认为资本市场在理想的情况下,公司的价值不会随着股利政策的改变而改变,公司的价值只与公司的投资决策相联系,与股利支付率的高低没有关系。公司的股票价格的高低与利润分配无关,只与投资是否带来盈利有关。在不改变企业投资决策和目标资本结构的前提下,股利的支付水平与股东的财务无关。
MM股利无关理论的基本假设为:(1)个人和公司不需要缴纳所得税;(2)股票的发行和交易没有费用;(3)公司的股利政策不影响公司的投资决策;(4)市场上的信息是相同的,所有参与者可以公平的获得公司同样的信息;(5)财务杠奸对资金成本没有影响;(6)企业存在完美契约,不存在代理问题;(7)存在完美的市场。
(二)股利相关理论
1、“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论认为现金股利是握在手中的鸟,留存收益存在不确定性,随时可能飞走,所以投资者更喜好于现金股利,由于大多数的投资者都是厌恶风险的,虽然留存收益进行投资也能获取利润,但股票价格的波动性较大,难以控制,资本利得就具有很大的不确定性,增加了风险,但是与之相比,眼前的现金股利便更能吸引投资者,故在股票市场中,相比获取资本利得,投资者更愿意获得较为稳定的股利[30]。
根据“一鸟在手”理论的思想,如果公司提高其现金股利支付率,投资者获取收益越大,投资者风险越低,但也会使投资者要求的最低报酬率降低。公司的股价也会相应的增高,公司股价的增高会使得公司自身价值变大。所以根据这一逻辑,公司价值与股价有着密切联系,股利政策的选择又会影响公司的股价,因此为了公司的价值得到提升,公司往往会选择发放较多的现金股利来带动股价的上升,从而增大公司价值。
2、税差理论
在实际生活中,公司管理层、投资者和外部分析人员都十分关注股利政策的制定。由于股利政策的制定会影响公司的股价,进而影响公司价值,因此公司的管理层在制定股利政策的时候往往都需要权衡各个方面。MM理论通过一系列的假定,但其中的各项假定在现实生活照都很难实现,因此设立诸多条件后得出的股利政策无关论与现实是不相符的,所以很多专家学者开始放宽其中的税率无差别假设条件,从而使得研究成果更具有参考性,更接近于现实的理论即税差理论,该理论[31]认为:股利所得税与资本利得税是不相同的,并且股利所得税高于资本利得税,在此种情况下,投资者保留盈余而不支付股利,将能够提高企业价值,对投资者是有利的,另外资本利得税需要等到公司股票卖出时才会支付,公司保留盈余而不支付股利相当于给投资者一个投资选择权,认为降低股利支付率能够提高公司价值。
3、顾客效应理论
“顾客效应”理论放宽了 MM理论中关于税收的假设、存在完美市场的假设以及不存在交易成本的假设,并从边际税率的角度来解释股利政策。该理论认为:
投资者所处的税收等级不同,对股利政策的态度也会不同,所以公司为了吸引更多的投资者、迎合投资者的偏好,就会相应的调整其股利政策,使股利政策符合股东的愿望,也就是高股利支付率的股票将吸引一类追随者,由处于低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者,由处于高边际税率等级的投资者持有,使得各股东聚集在满足各自偏好股利政策的公司[32]。
4、信号传递理论
信号传递理论认为:公司在综合考虑各方面因素后才能制定相应的股利政策,因为投资者会通过公布后的股利政策寻找其相关的信息,比如对公司价值判断、公司未来的发展前景等信息,投资者不能参与企业的日常经营与管理,与管理者相比,管理者能更好的了解公司,掌握了公司最真实的信息,而这最真实的信息从一定程度上来说就体现在公司所制定的股利政策上,所以投资者决定是否对公司进行投资在一定程度上会依据这些信息[33]。
在信息对称的理想情况下,股东、投资者、管理者以及债权人等会获得同等的信息,但是在现实情况中,信息往往都是不对称的,根据信号传递理论:公司所制定股利政策是为了增强投资者的信心,会传递出公司未来良好发展的信号,因此发展良好的企业会制定比较高的股利支付率来吸引更多的投资者,从投资者的角度来看,股利政策上的差异往往体现了一个企业发展前景差异的信号,如果一家公司的股利政策保持持续性和稳定性,那么投资者一定会十分看好这家公司的发展前景,自然就会追捧该公司的股票,公司的股价在上升的同时也增加了公司的价值[34]。
5、代理成本理论
代理成本理论认为现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权的相互分离,公司所有者(委托人)出于信任将其自由的财产交给管理者(代理人)进行管理经营,这就产生了委托代理问题,并进而引发代理成本,代理成本包括委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失[35]。
代理成本理论认为股利的支付能够有效地降低代理成本,首先,股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权,使其失去可用于谋取自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置;其次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小,为了满足新投资者的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资,进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查。
