第四章 J公司股利政策及影响因素的案例分析
一、J公司简介
J公司是安徽精诚铜业股份有限公司,是安徽楚江投资集团控股的企业,公司于2005年经安徽省人民政府及安徽省人民政府国有资产监督管理委员会批准,由芜湖精诚铜业有限公司整体变更设立的股份有限公司,经中国证券监督管理委员会核准,公司于2007年9月在深交所中小企业板上市,股票代码002171,到2013年底,公司营业收入38.46亿元,总股本3.2604亿股。
公司秉承“严、实、硬、巧”的企业精神,管理严格,工作务实,作风过硬,鼓励员工实干加巧干,充分发挥员工的工作创造力;并组织管理层和员工参加各种活动,通过加强企业文化建设,培养员工务实、乐观向上的价值观和社会责任感,倡导团队合作精神。
公司经营范围:有色金属(不含贵金属)材料研发、加工、销售(矿产资源勘查开采除外),高科技产品开发、销售。2008年6月18日,经公司2008年第1次临时股东大会审议批准,公司经营范围调整为:有色金属(不含贵金属)材料研发、加工、销售(矿产资源勘查开采除外),高科技产品开发、销售,经营各类商品和技术的进出口 (但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外)。
公司拥有全资子公司精诚再生资源有限公司,并与香港长江国际实业发展有限公司共同投资兴建了广东清远精诚铜业有限公司,公司为了进一步拓展贸易渠道,增加公司外贸进料加工业务量;拓展融资渠道降低融资成本,并为公司未来向海外市场拓展业务提供了便捷,于2013年3月23日通过了《关于投资设立香港全资子公司的议案》,该香港全资子公司已于2013年5月27日在香港特别行政区公司注册处完成注册手续,并取得《公司注册证书》和《商业登记证》。
二、J公司股利政策的选择
J公司的股利分配政策:公司每年将根据当期经营情况和项目投资的资金需求计划,在充分考虑股东利益的基础上,正确处理公司的短期利益及长远发展的关系,确定合理的股利分配方案。
(一)股利分配原则
公司应重视对投资者特别是中小投资者的合理回报,制定持续、稳定的利润分配政策,利润分配政策确定后,不得随意调整而降低对股东的回报水平。公司管理层、董事会应根据公司盈利状况和经营发展实际需要,结合资金需求和股东回报规划、社会资金成本和外部融资环境等因素制定利润分配方案。
公司利润分配不得超过累计可分配利润的范围。公司存在股东违规占用资金情况的,公司应当扣减该股东所分配的现金红利,以偿还其所占用的资金。
(二)股利分配办法
公司的留存收益可以通过现金股利、股票股利、转增股本的方式进行发放,但是公司的股利政策不应随意更改,这样给投资者传递出公司稳健发展的信息,J公司的股利分配政策如表4-1所示:【表4.1】
(三)股利分配内容
J公司自2007年上市以来严格按照制定的股利政策分配股利,具体股利分配情况如表4-2:
1、公司于2008年6月10日,实施了资本公积金转增股本(每10股转增2股),上述完成后,公司总股本增至163,020,000股,股本结构不变;2、2009年利润分配方案:不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本;3、2010年利润分配方案:每10股派发现金2.00元(含税),不派送红股,同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股,公司于2011年3月1日实施了上述分配方案;4、2011年利润分配方案:每10股派发现金0.20元(含税),不派送红股,也不进行资本公积金转增股本,公司于2012年5月25日实施了上述分配方案;5、2012年利润分配方案:不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本,6、2013年利润分配方案:每10股派发现金0.05元(含税),不派送红股,也不进行资本公积金转增股本。【表4.2】
从表4-2可以看出J公司的股利分配方式集中于现金股利和转增股本,但是在2009年和2012年公司都未分配股利,可以看出,公司的股利分配存在着不稳定性。
J公司是我国中小企业板上市公司之一,J公司在招股说明书中预计到2009年公司可实现销售收入35亿元,在查阅J公司历年财务报告时发现,公司到2013年末才超过预期目标,实现销售收入38.46亿元,J公司2008年实现净利润-4480万元,2009年实现净利润4040.05亿元,而在2009年J公司没有分配股利,说明公司的税后利润用来弥补以前年度的亏损,在2010年和2011年J公司在每股收益分别只有0.51和0.07的情况下,依然每10派现2元和0.2元,说明企业动用了以前年度的留存收益,这不符合公司长远的发展,那J公司选择股利政策时又会有哪些影响因素?
三、J公司股利政策的影响因素
从第三章的分析可以看出,中小企业板上市公司的股利政策的影响因素并不是单一的,而受到外部环境与公司内部的双重作用,本文也从外部环境与公司内部的管理等方面来分析J公司股利政策的影响因素。
(一)外部因素
1、法律制约
国家对股利政策在法律上做出了若干规定,从而保护公司利益相关者的合法利益不会受到损害。我国《公司法》和《个人所得税法》等其它有关的法律法规对企业股利分配行为都做出了相关的规定,主要表现在:企业当年的利润应先弥补以前年度的亏损,弥补亏损后有剩余的按10%提取法定公积金,再提取任意公积金,如果还有剩余利润才可以按照相关规定进行股利分配。
法律法规中并未规定上市公司的股利分配是采用现金股利、股票股或者转增股本中的一种还是组合的形式,对其发放比例也未作详细要求。因此,可以确定J公司将税后利润用于股利的发放不违反国家法律规定,在一定程度上符合国家鼓励上市公司制定有效的股利政策。
对J公司的股利的来源如表4-3的分析中,在J公司实行股利分配的年份中,2010年、2011年、2013年分配了现金股利,从净利润上来看,能够满足公司分配现金股利的要求,而在2008年和2010年则采用资本公积转增股本,并未过用法定公积金转增股本,因此可以看出J公司的股利政策符合法律要求。【表4.3】
从表4-3中显示的数据来看J公司的净利润、可分配的利润,可以满足公司实行现金股利和股票股利的分配政策,而资本公积、盈余公积,可以满足公司实行转增股本的股利分配政策。
2、行业风险
J公司属于铜加工行业,其主要生产的铜板带材产品主要应用于日用消费品、建筑、汽车、通讯、机械制造等行业,都与宏观经济紧密相连。公司产品在销售中受到下游行业需求的周期性变动,致使公司在营业收入方面也表现出周期性波动,并与宏观经济周期波动相联系。公司生产所需的原料铜主要为电解铜和废杂铜,其中电解铜的采购成本约占一成,而废杂铜的采购成本高达九成,受市场需求等方面的影响,公司所需的原材料铜价格存在着一定的不确定性,从而公司面临釆购成本出现不确定性。当宏观经济上行时,下游行业会呈现迅猛增长的态势,对铜板带材产品的需求不断增加,企业营业收入增加,同时企业采购成本降低,营业成本下降,企业的净利润增加,增强了企业财务的灵活性;当宏观经济下行时,下游行业缓慢增长甚至出现负增长,对铜板带材产品需求减弱,企业营业收入减少,但企业采购成本上升,营业成本上升,企业净利润减少,降低了企业财务的灵活性。
3、契约限制
发放现金股利会减少公司的现金,可能导致公司无法按时偿还债务。公司债权人会在公司的优先股协议、借款合同、债券契约以及租赁合约中对债务公司的股利政策进行限制,使公司的股利政策更倾向于债权人,从而保证其自身的利益不受损害。然而,从J公司公幵的融资融券合同及其借款合同中,并没有发现限制公司发放现金股利的条款,这就使得J公司在法律允许的范围内可以自由选择股利政策。笔者推断,这与J公司在其所处的行业的龙头地位、地方的经济中的带头作用以及良好的社会口碑有关,因此债权人在相关的合同中没有对限制J公司的股利政策的选择,这也是J公司可以进行股利分配并发放现金股利的外部因素之一。
(二)内部因素
1、竞争优势
J公司是铜加工行业中的佼佼者,在该行业具有领先地位,因此,能够在行业迅速发展所带来的利益中分一份羹。J公司有两大不可忽视优势:
(1)定价独特
J公司的定价模式主要分为:订单经营定价模式和加工经营定价模式,通过独特的定价模式,公司不仅可以防范铜价波动给企业带来的运作风险,而且在满足不同市场、不同时段、不同客户的需求,更能适应激烈竞争的市场。近年来,公司在营业收入稳定的情况下,并未受到铜价大幅上涨的影响,公司的盈利水平保持稳定。
(2)技术领先
铜板带材加工属于高新技术领域,具有较高的技术含量,对专业技术人员的素质提出了较高的要求。目前公司在生产过程中逐渐摸索出了一些独特的技术,如在废杂铜综合利用领域形成了废杂铜的系统分选、溶炼技术。另外,公司的诸多工艺在国内同行业中都具有领先水平,如在溶炼工艺中添加稀土复合精炼剂、铸造工艺中用硼砂进行覆盖、钝化工艺总用光亮退火及特殊的表面脱脂技术等。
公司正在建设年产2万吨高精度铜合金带材项目,重点幵发高弹性锡青铜产品、高精度电子铜带产品等,从而丰富公司产品品种规格,不仅可以满足下游客户“一站式”采购的需求,同时公司更可以销售组合产品。
J公司在竞争方面的优势,可以保障企业长期稳定的发展,为公司创造良好的业绩奠定良好的基础。
2、股权结构
股权结构不仅指公司股东的组成,也包括各股东所持有的股份占公司发行股份的比重。J公司的控股股东与中小股东组成已经持股比例如表4-4和图4-1公司股东的构成对股利政策的选择会产生的影响,可以从顾客效应理论加以分析。公司股东对股利政策的偏好程度不同,那么公司股东的构成差异化越大,股东间对股利政策的选择分歧会越大,例如,如果以国有股作为大股东的公司,通常会采用比较稳健的股利政策,现金股利发放较少;而以个体投资者为主体的公司则偏向于现金股利政策,两者对股利政策的选择是不同的。
公司各股东所持有的股份比例对股利政策的选择也会产生一定的影响,可以从代理成本理论加以分析。代理成本与股东的持股比例有着密切的关联,股东持股比例越高,代理成本越小,相反,股东持股比例越低,代理成本越大,因此公司控股股东与中小股东的代理成本是不相同,这就导致了控股股东与小股东在选择股利政策时差异,控股股东在持股比例较高的情况下,通常制定高的股利发放率来获取回报。【表4.4.图4.1】
从表4-4和图4-1中可以看出,J公司是典型的民营企业,并且一股独大,因此在股利的选择上会偏向大股东的利益,所以现金股利发放次数较多。
3、财务能力的影响
J公司采用的现金股利政策是否会影响公司的持续经营呢?接下来笔者从J公司的财务指标方面,整理了一些数据,分析了 J公司的财务状况。
(1)偿债能力分析
偿债能力是指企业利用资产偿还短期偿债和长期偿债能力,企业的偿债能力关系到企业是否能够持续健康的发展。短期偿债能力指标主要包流动比率、速动比率、现金比率、已获利息倍数等,长期偿债能力指标主要包括资产负债率等。
笔者通过制定表4-5,研究J公司的偿债能力。【表4.5】
分析表4-5可以发现,J公司流动比率为1.82,速动比率为1.24。相对来讲,两项指标并不突出,但已获利息倍数均值为7.88,说明企业有足够的收益来偿还到期的债务利息,而现金比率表明每100元流动负债有73.85的现金及现金等价物作为偿还的保证。
从以上分析可知,J公司的短期偿债能力和长期偿债能力都比较强,公司在2009年-2011年这三年里业绩增长迅速,利润也节节攀升,都有助于其股利政策的实施。然而从现金比率可以看出公司偿还流动负债的情况不够理想,特别是2009年,J公司为了偿还以前年度的亏损而没有实行股利的发放。J公司存在出流动债务危机的可能,其短期偿债能力和长期偿债能力有待进一步提高。这样才能保证其股利政策的持续性。
(2)成长能力分析
企业成长能力分析是对企业扩展经营能力进行分析。用于考察企业通过逐年收益增加或通过其他融资方式获取资金扩大经营的能力,笔者通过表4-6,对J公司的成长能力进行分析。【表4.6】
从表4的分析中可以看出,J公司的成长存在较大的波动,2009年和2012年营业收入都出现了负增长,当年公司都为分配股利。
从以上分析可知,公司的成长能力与股利政策有着很大的关联。2009年公司虽然净利润为正,但由于营业收入的下降,企业并未发放股利而是弥补以前年度的亏损,在2010年和2011年,公司的股利政策充分体现了其成长能力,2012年公司的净利润为负和营业收入的下降,公司并未发放股利,2013年,在公司发展较好的情况下分配了现金股利。
(3)盈利能力分析
盈利能力是指公司在正常经营的情况下取得利润的能力。盈利能力分析主要表现在企业的销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率等方面。公司的股利政策在很大程度上会受其盈利的多少以及稳定性的影响。笔者通过制定表4-7,研究J公司的盈利情况。【表4.7】
从表4-7可以看出J公司的销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率表明企业盈利能力表现良好,但在此6年中,2008年和2012年是最低值,这也与前表中,J公司的营业收入增长缓慢,净利润为负相吻合。
从以上分析可以看出J公司的盈利能力良好,但缺乏一定的稳定性,在2008年和2012年盈利水平出现了负增长,这并不妨碍J公司的发展,公司在保持收益性的基础上,坚持股利政策的实施,向投资者传递出公司稳定发展的信号,公司以现金股利和转增股本的方式发放股利,以此回报广大投资的信赖,但是J公司盈利能力表现出的不稳定可能会对其股利政策的实施产生不利的影响。
(4)股利支付能力分析
股利支付能力是指企业支付公司股利的能力。主要包括每股收益和每股经营活动现金流量这两个指标。表4-8是反映了 J公司股利支付能力。【表4.8】
从表4-8中可以看出,在2008年、2009年以及2012年这三年中,J公司的每股收益或每股经营活动现金流量为负,结合前表发现J公司并未发放现金股利;在2010年、2011年和2013年的这三年中,每股收益或每股经营活动现金流量为正,公司分配了股利,在2010年,由于每股收益大于每股经营活动现金流量,J公司只采用了转增股本的股利政策,而在2011年和2013年中由于每股收益小雨每股经营活动现金流量,J公司釆取了分配现金的股利政策。
从以上分析可知在现金股利分配的前提条件是每股收益或每股经营活动现金流量为正。而现金股利分配的保障则是每股经营活动现金流量为正,且大于每股现金股利。
四、案例启示
从J公司近六年股利政策的案例分析来看,法律法规、行业风险、企业契约等现实状况是影响上市公司股利政策的外部因素;企业竞争力、股权结构、财务水平状况等是影响上市公司股利政策的内部因素。虽然J公司的股利政策符合法律法规,但并不表示其股利政策的合理性,由于控股股东和管理层对股利政策的选择有十分重要的影响,使得公司的股利政策存在不合理的情况,因此我们应从多个方面着手,改善公司股利政策的环境。
1、改善股权结构,明确企业目标
股利政策的恰当与否对于能否实现公司的发展目标有着十分密切的联系。对于在中小企业板的J公司而言,其是一家典型的民营企业,大股东的控股比例超过了 46%,公司的管理层大多持有公司股票,代理成本问题由所有者与管理者、所有者与债权人,所有者与小股东之间的问题转变为所有者与债权人、所有者与小股东之间的问题,由于所有者即大股东,小股东和债权人掌握信息的不对称,治理公司的收益与成本的不对称,致使小股东没有意愿治理公司,而《公司法》中又规定了参加公司的股东大会的股东持股比例,导致小股东也没有能力参与公司的治理,这就形成了整个公司被第一大股东完全控制,缺乏对管理层有效的监督和制约。
控股股东在选择股利政策时,虽然会考虑公司短期偿债能力,但是在考虑自身利益的前提下,往往会忽视小股东与债权人的利益。J公司所选择股利政策首先来满足控股股东的利益,一定程度上损害了小股东的利益,当控股股东的利益与公司目标不一致时,将导致公司的股利政策并不能很好的为实现企业的目标服务,因此可能造成公司资源利用不合理,股利政策效用降低等现象。
在这种股权结构下,公司不能设立稳定的目标,公司目标实现的前提是存在既有意愿又有能力选择和监督管理者的大股东。J公司所确定的目标应包括以下几个方面:公司的长期发展与股东利益的实际增长相一致;股东的收益与其承担的风险相联系;协调好控股股东、小股东、管理层以及债权人的利益。
J公司应逐步调整优化股权结构,完善管理者行为约束机制、激励机制和监督机制,使大股东和管理者在制定股利政策时,能自觉协调企业、小股东、债权人等之间的利益关系,促进公司的稳定和持续发展,保障公司的发展目标顺利实现。
2、遵循原则
股利政策的制定需要考虑诸多因素,受公司的财务状况,股东的利益,公司的声誉,市场的环境,各种制度政策等方面的影响,任何一种股利政策都不是完美的,但是股利政策的制定按照一般原则,会得到一个各方都比较满意的结果。
笔者认为,J公司在制定股利政策时应遵循以下原则:
整体性原则。公司制定的股利政策不应当仅关注公司的短期利益,也应当考虑公司长远利益;股利政策的制定应与公司的资本结构、投资政策、融资政策相结合。从整体上制定公司的股利政策,确定合理的股利分配水平。
互动性原则。由于股利政策的风险不确定、收益不确定,导致公司大股东会站在自身的利益来制定股利政策,这就要求公司股利政策在制定时不仅应考虑大股东自身的利益,同时也关注小股东与债权人的利益,保证股利分配主体的收益与风险相对应。
连续性原则。股利政策涉及多个方面,各时期相互影响。每年公司实施的股利政策不仅与当年的收益密切相关,也应该与以前年度的收益和股利政策相联系,股利政策的持续执行,不仅可以给股东带来了利益,同时向外界传递公司积极健康发展的信号。
3、盈利主导股利分配
从J公司股利政策的案例分析中可以得出,该公司股利制定的程序基本规范,影响公司现金股利分配的主要因素是当期公司的财务状况、盈利能力水平,其股利政策的特点是股利支付比较稳定但现金股利的支付率低。公司的管理层也持有公司股份,因此不存在管理层与公司控股股东博弈股利分配政策的情况,控股股东与小股东之间存在代理成本问题,控股股东在制定股利政策时会过多考虑自身利益,而制定出的股利政策也并非最佳的股利政策。股利政策的制定影响因素越来越多,情况也变得越来越复杂。
J公司目前的盈利能力在同行业并不突出,有些竞争者在资源、财务状况、产品种类和产量等方面甚至好于J公司。铜材市场呈现周期性波动,价格和需求每年会出现不同的变化,铜材市场总体上供大于求,竞争十分激烈。J公司为了自身的生存和发展,正在努力提升公司竞争能力和盈利能力,公司从2011年起投资建设年产30000吨高精度铜板带项目,每年需要大量资金,所以公司应适当的盈余留存用于发展。在股东主导模式下制定的股利政策,股东会考虑自身的利益而支付较高的现金股利,这样会减少公司现金留存,公司在投资项目资金不足的情况下,花费较大的成本来筹集资金,公司目前负债比例较高,流动比例和速动比例较低的情况下,不利于改善公司的财务状况。而在管理者主导模式下,管理者更偏向与分派股票股利,这样使得留存现金可以用于公司的投资发展,有利于改善公司的财务状况,在管理者看来是最佳的股利政策,但是不分配现金股利向市场传递一种不积极的信号,不仅损害公司的市场形象,而且公司未来筹集资金时可能会遇到困难。以盈利主导模式下确定的股利政策,其分派的现金股利既满足了股东对当年现金股利的需求,向市场传递了公司盈利和未来发展的信息,为企业打下了良好的市场口碑,吸引更多的投资者,同时又有一部分现金收益留存,满足公司投资发展的资金需求,有利于改善公司的融资结构和资本结构。因此,笔者认为J公司在盈利主导模式下制定的股利政策更加合理。当然,并不是说每一家上市公司都必须采取固定的模式。
J公司具体可采用低正常股利加额外股利政策。公司先确定一个目标股利率,目标股利支付率可以为银行五年定期存款利率或者公司近几年的平均现金股利支付率,将现金股利固定在一个相对较低的水平,然后根据公司盈利水平、投资资金以及募集资金,决定是否支付额外股利和支付多少额外股利。
