第 5 章 结论
根据模型回归的结果,对城投债信用利差影响程度最大的是城投债发行当月的 M2 数据,第二大影响因素是城投债平台公司的总资产。其它风险因子的影响力由大到小排列依次是:城投债发行期限、当月 CPI 同比增速、发债主体职能(或城投债募集资金用途)、总资产周转率、所在省份的债务/GDP 比。
从回归的结果来看,城投债信用利差模型所描述的显着信用风险情况和实际债券投资交易的感受存在以下几点相同和差异:
相同点在于:在实际投资过程中,流动性对于债券投资利率风险和信用风险影响最大。这点实证和本论文的研究结论一致。从投资直观的感受来讲,M2 可以近似代表着全社会的融资总量,当全社会的融资总量不能满足实体经济投融资需求的情况下,实体经济企业较容易出现违约事件,市场担心会发生连锁反应,高负债低收益的城投债资金链会出现问题,并进一步影响城投企业的本息兑付能力,诸如 2010 年年中,国家政策收紧银根,采取相对紧缩的货币政策时,不断的有城投债隐性信用风险事件和传闻出现。总之,在无真实违约的情况下,投资者普遍关注由宏观经济变化——尤其是资金面的变化带来的系统性信用风险。
同时城投企业的总资产对于信用风险的影响居前,也和实证的情况一致。城投企业的总资产规模大小代表了城投企业本身的体量大小和在当地基础建设上面的重要程度。真实债券投资过程中,机构投资者往往更加偏好大型城投企业,认为大型城投企业的信用风险远远小于民营企业和小城投企业,大型城投企业背后往往拥有省部级地方政府的支持。但由于这些大型城投企业需要承担地方政府的较多公益类、行政类项目,往往盈利能力和资产周转速度上面比不上小型城投企业和产业债的。
显着的差异点在于:城投债发债主体职能代表了城投债资金的使用方向。根据本文信用利差模型显示,该因素显着的影响了城投债的信用利差,进一步影响了城投债信用风险的判断,在真实投资环境中,较少投资者将该指标作为城投债信用风险的重要指标,忽视了这个指标在信用风险判定上面的重要性。
城投债地方政府财力差异并没有非常充分的在利差中得到体现。投资者更多是依据宏观经济市场大环境来判断债券的信用风险,尚未深入将地方政府对于城投债信用风险的影响纳入到评估中。产生此类现象主要原因是:城投投资者坚信地方政府对城投债兜底兑付的“金律”。而地方政府的债务问题则会由上一级政府兜底。因此,无论是地方政府债务还是城投债的信用风险均没有在投资过程中被充分揭示和理解。
然而城投债的投资具有很强的个性化,城投债券的很多债项细节和地区差异都很难通过量化指标来测量,并且城投债的发展历史尚不足以提供较长时间跨度的样本数据供统计使用。这些因素都制约了对于城投债的信用风险的量化测度。
同时,在城投债信用评价体系中,投资者往往采取自下而上的信用分析方法,更加重视这些非量化指标对于城投债个券的影响。这也是为什么前 7 个显着性因子对城投债信用利差的解释力度没有超过 50%的原因。
本论文建议投资者可以使用论文中提出的城投债信用利差——风险因子模型对信用利差进行初步判断,并加入其它个性化非量化指标的打分或评估,从而能够更好的对城投债的信用风险进行测度。
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