第 2 章 城投债信用风险及其影响因素的理论界定
至今企业债的审批机构或债券登记机构并没有对城投债进行一个明确和官方的界定。城投债仅仅是市场上对于平台债券以及其他有类似特征的债券约定俗成的叫法,它并非某一类单独的券种。同时,其风险也未必完全等同于地方政府信用,大家在投资实务过程中,按照地方政府对于该城投债发行主体的重视程度和依赖程度,折算成对应的地方政府信用。
以上这些城投债的不确定性和模糊定义,就导致了市场对于城投债风险认识上的不足以及对城投债风险测度的模糊。
2.1 我国城投债市场发展的历史脉络
城投债的风险评估和其来源需要从城投债的发展沿革上开始分析。从第一只城投债发行至今,已近 20 年的时间。回顾历史,我们可以发现城投债券迅猛发展是分税制改革和城镇化进程中的必然产物,而这二大因素也决定了城投债的偿债来源和风险评估的基础——地方政府以及土地财政。
94 年之后,市场经济活力再次被激发,原本的包干体质的财政制度已经无法再适应新形势下的经济发展需要。于是 1994 年成为我国税收制度的一个分水岭,国务院发布了《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》,随着 1995年转移支付体制的完善,整个分税制财税体系正式建立。
分税制的实质是分权、分税和分管,是指明确划分事权和其支出范围的基础上,按照事权和财权相统一的原则,划分中央和地方对于税收管理权限和税收收入分配的财税管理体制。分税制改革对财政收入分配的影响显而易见,从改革头年开始,地方财政收入占比即从原来 77.98%下降至 44.3%,对应的中央财政收入则大幅提升了 30%以上①。由此导致的必然结果就是地方财政收入的比重在分税制之后不断降低,但是由于进入 21 世纪之后,沿海发达地区城镇化加速、中西部地区城镇化方兴未艾,地方政府在城镇化的过程中明显感觉心有余而力不足,财政收入大幅上收到中央层面,但地方公共支出却大部分留给了各级地方政府,造成了地方上的财权远小于事权,从 1994 年到 2010 年,地方财政收支缺口从不足 2000 亿扩大到了超过 3 万亿,年复合增长超过 30%。
同时,根据《中国人民银行法》和《预算法》的相关条款规定,“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行债券,不能通过发行债券方式进行融资”、“人民银行不得向地方政府、各级部门贷款”,“借款人不包括地方政府及其部门”。
以上规定,从源头上堵住了地方政府通过举债的门路,使其难以举债来筹集城镇化过程中的资金缺口。
在这样的矛盾下,地方政府融资平台应运而生。地方政府通过国资委或者财政部门将政府国有资产或者土地注入其中,以这些公司的名义来向社会融资。【2.1-2.2】
第一只城投债由上海发行,1992 年 7 月 22 日国务院为了支持上海浦东新区的开发建设,出台了一系列扶持政策,由此上海市成立了一家对城市建设和维护资金进行筹措和管理的公司——上海市城市建设投资开发总公司。该公司于 93年 4 月 15 日成功发行了我国第一只城投债,该债券规模 5 亿,期限 2 年,发行利率 10.5%。随后,部分地方政府,主要是资质较好的沿海省级政府学习上海城投债发债成功的经验,纷纷效仿学习,发行了多期城投债券。
从 1993 年到 2008 年,由于经历了亚洲金融危机和通缩的影响,期间城投债发展速度相对于之后的时间来说较为缓慢。按照 wind 对于城投债的定义,期间发行的城投债仅 200 个不到(含城投类短期融资券、城投类中票、城投类企业债),而次贷危机之后,由于四万亿财政刺激机会的需要,城投债迎来了大发展。仅2009 年一年城投债发行量接近 4 千亿,是 2008 年的 3 倍以上①。
2008 年在银行间开始试点发行中期票据对城投债整体的市场规模发展也起19了至关重要的作用。2008 年 12 月上海市城市建设投资开发总公司发行了 08 沪城投 MTN1,这是银行间首只城投类中票,票面为 3.95%,主体 AAA,规模 30 亿元,期限 5 年。此后的 2009 年城投类中票的发行规模达到了 861 亿。
而随着 2009 年之后的大发展,2011 年城投债发行和发展也遭遇了数次信用事件冲击。引发了投资界、学术界甚至中央高层决策机构对于城投债偿债风险的关注。如 2011 年的云投事件,云南省公路开发投资公司被爆出信用违约事件,尽管云南省政府给出银行出资承诺,但是依然无法消除投资者对于违约的担忧。
7 月云投集团资产重组消息公开,投资者开始抛售云投债券,并殃及其他城投债,7 月 27 日,中诚信信用评级公司将与云投有关的债券主体信用等级列入观察名单。同时,当时海外媒体也纷纷报道中国城投债的规模超出预期,并指出上海申虹流动性贷款展期,也造成了投资者进一步的担忧。
2.2 城投债信用风险的理论界定
2.1.1 城投债品种的风险差异
截止 2013 年一季度,按照 wind 城投债概念债券的统计数据,剔除在全国银行间市场没有建立起来前的非电子化债券交易品种,未到期城投债债券发行总额为 22003.2 亿元。在所有已发行的城投债中(包含已发行已到期的城投债品种),企业债无论从发行规模还是发行数量都是最大的,截止 2013 年 5 月 30 日,企业债发行规模占总体城投债发行规模的 71%,其次是中期票据,其占总体发行规模的 22%,短期融资券占比为 5%,其他品种数量占比都不足 1%。而企业债的期限一般为 5—7 年,整体久期为 4 年以上,审批机构为省级发改委和国家发改委,短融期限为一年,中票期限一般为 3—5 年,审批机构为银行间交易商协会,一次核准额度,多次滚动发行。从风险的角度来看,相对于企业债来说,短期融资券和中票的风险较小。一方面,短融中票期限普遍较企业债短,债券久期决定了短融和中票的风险较企业债小。另一方面,短融中票的主承销商一般为银行,市场普遍认同短融和中票背后往往具有银行的隐性背书,银行对发行人信用事件的约束力和谈判能力高于一般的金融机构和个人。而企业债的主承销商一般为券商,市场普遍认为主承对于债务违约和信用风险的约束力有限。【2.3】
2.1.2 城投债偿还期集中风险
从偿债时间来看,现存城投债券集中到期偿还的高峰在 2019 年,2014 年之后逐年递增,而 2019 年的城投债券到期数量较 2018 年会有明显的上升,主要是由于 2011—2012 年城投债规模和数量井喷式发展而致。静态的来看,未来城投债以及所在的地方融资平台将会从 2015 年到 2019 年进入集中偿债期。在这个期间内,有可能出现因为资金周转和地方财政缺口导致的系统性信用风险。到期偿还时间是区分城投风险的重要指标之一。但是在投资实务上,由于城投债主要作为交易性品种,所以投资者往往更加关注城投债的债券期限,而不是偿还时间是否落在集中偿还期内。【2.4-2.5】
2.1.3 城投债资金用途的风险差异
城投债的兴起和发展,本质上起源于地方政府事权和财权的不对等,地方政府成立平台公司,通过城投债融资,将其投资于广义的政府公益性项目上,所以城投债券资金用途和投募方向是判断城投债信用风险的重要依据之一。
从现存的城投债招募说明书上面寻找,可以将城投债的资金用途分为三类:
(1)用于土地开发和城市建设;(2)用于地方狭义公用事业建设,如地方供水排水、供暖、供气、公交和城市轨道交通等;(3)用于支持地方的铁路、公路、机场等大型基建项目。也有研究机构按照证券子行业的划分,将城投债分为城建城投、交运城投、公用城投①。
2011 年之后,国务院支持地方政府兴建保障房项目和保障性安居工程,发改委针对保障房开辟了城投债审批的绿色通道,2012 年之后部分城投的资金投募方向的出现了保障房项目,而究其本质依然是涉及到土地的开发和城市建设,故不将其单列成城投特殊类型。
从投资者的角度来看,三类城投债的信用风险程度区别较大,投资者对这三类城投债的定价也有所不同。虽然这三类城投债的资金投募方向和资金用途都源于地方政府在承担地方公益性项目的建设运行或者公共行政开支。但是三类不同性质的城投债发债主体平台资产的周转速度、现金流以及地方政府对于平台的依赖重视程度差距较大,并导致了投资者对于债券违约风险的不同预期,从而影响投资者对于债券定价。此外,一些细分的资金利用区别、银行对平台授信额度等细微的差异较难由量化模型所测度。
这三类城投债中,一般认为狭义公共事业类城投债的信用风险在三者之中最小。因为狭义公用事业类公司(如供水、供暖、供气、城市轨道交通、公共交通)涉及到普通居民每天的生活和民生大计,一旦出现信用风险导致企业无法正常运作,后果将不堪设想。同时,这类企业往往有较强的自然垄断特性,其对公共品有较强定价权,这类公司的现金流和自身盈利能力在三类公司中也是最强的。这类公司受土地财政的影响也是最小的。
交运类城投的信用风险在三类城投中居中。因为交运类城投,特别是收费类交运城投往往具有道路和交通线路收费权,其盈利能力较强。同时,交运类城投所投募的交通基础建设项目往往得到地方政府的较大支持,即使收费周期内无法偿付建设所需费用,也能通过 BT(build-transformation)项目的形式,得到其他私人企业的现金入股或者政府现金购买。其未来现金流确定性大、盈利能力可观、偿债能力强。特别是一些发达地区的车流量,人流量处于饱和状态的线路。
机构投资者普遍认为风险较大的是城建类城投债券。这类债券的特点是:(1)、平台自身盈利能力差。发行主体的收入基本上来自于政府补贴,城建项目投资周期长,产生正面效应时间慢,应收账款回收速度受地方政府财政情况约束。(2)、这类城投发行主体往往资产负债率偏高,地方政府也会使用乾坤大挪移的方法将原融资平台中注入的优质资产剥离,放入旗下其他平台,使其他平台符合对应的融资要求。例如 2011 年的云城投,滇公路信用风险事件都属于此类。(3)、这类城投依赖土地财政的支持。往往其投募项目涉及到土地开发,他们的质押品以土地和土地开发中的政府应收账款为主,这些抵押物的真实价值随着房地产市场的不确定而存在巨大风险。
2.1.4 评级分布和信用风险
发行主体评级和债项评级可以最直观简单的评估和测度城投债所面临的信用风险。信用评级是机构投资者对城投债券信用风险定价的根本依据。同时,信用评级的高低也影响到债券的流动性风险。如:根据上交所的规定,债项评级为AA 以下的公司债或者跨市场的企业债无法在交易所竞价交易,其交易后结算也不得使用担保交收的方式进行。
从发债主体的资质来看,早些年由于城投债发债门槛较高,所以整体资质较为优质,基本上为省级平台或者国家重点发展项目而募集资金,比如最先发债的浦东发展集团和上海城建集团。随着城投债发债主体逐渐从省级平台下沉,且发债地区的经济差异逐步拉大,城投债整体的信用评级下降,中低评级债券,尤其是AA 和 AA-主体评级的债券占据了城投债半壁江山,城投债整体信用风险在加大。
截止 2013 年一季度,在所有已发行的城投债中,发行主体评级为 AA 的城投债券剩余存续量占比最高,近 44%。其次分别是发行主体评级为 AA+和 AA-的城投债券。现存的 AAA 主体评级的债券剩余未偿还规模占比已降至 12%。这提醒机构投资者在城投债投资上面需要将信用风险放在更加重要的位置,加以衡量。
2011 年之后评级公司业务竞争趋于激烈,部分评级公司为了招揽更多业务,给出达不到评级要求的发行人较高的信用评级,城投债的评级普遍得到了提升。
原本具有权威参考意义的信用评级逐渐开始受到发行人和主承销商的商业影响,整体信用评级偏高。不少机构投资者更加依赖自身的评级系统,依据发行人的具体情况给出自己的信用评级和打分。这也使得同期发行的同评级城投债在市场上出现了不同的信用风险溢价。【2.6】
2.1.5 地区和行政层级对信用风险的影响
城投债在过去几年中的迅速发展使得各个地方城投债、各个行政层级的城投债发展差距拉大。
一般来看,东部地区城投债的信用风险小于中西部地区城投债。东部沿海发达地区有以下特点:城镇化程度高、城镇化潜力大、土地价格上涨快速、土地或者交运项目投资运营周期短、城投公司资本运作市场化、地方财政实力强。以上这些特点使得东部地区的城投债信用风险较小,其发债主体的资质也受到二级市场投资者认可。这也直接导致东部发达沿海地区的城投债发行量占总量的半壁江山且发行利率远低于同等级的中西部地区城投债。不过也有部分东部发达省份地方融资平台的数量和待偿还债务本息金额远远超越了其自身的财政实力和平台的盈利能力。该地区发行的城投债信用风险值得进一步的深究。
而中西部地区的城投债,特别是经济相对落后省份,其地方政策实力和土地财政实力远远不及东部地区,所以对应的地方融资平台的信用风险也较东部地区大,同时,近年来,东部地区城投债发行量逐渐饱和,而西部地区城投债发行量大增,剩余债务占比已经一举超越了中部地区。这主要是由于四万亿之后,西部地区城镇化的加速,导致西部地区地方财政短期支出加大。但庞大的基建和城镇化所形成的巨额债务远远超过了当地财政实力和地方土地出让价值所能承受的范围,故引发了市场的担忧。从西部地区城投债个债发债规模偏小就能看出,机构投资者普遍对西部地区城投债平台运作的规范程度,城投债的偿债财政保障以及债项增信等要素有所关注。同时,西部地区发债的成本明显高于中东部地区,也体现了投资者对西部地区城投债信用风险要求的补偿。
城投债发展诞生的时期,城投债的发债主体一般为省级地方融资平台,其收到的财政补贴收入和自身盈利情况均比较健康,投资者普遍认为这类城投债的信用风险较小。最近几年来,城投债发行主体从单一的省级地方融资平台,逐渐下沉至市级融资平台,甚至在发达地区,区县级地方融资平台已经承担起融资的主力。按照发改委的规定,只有全国财政实力百强县的地方融资平台才可以发行城投债。一般来说区县级融资平台所在地方政府财政实力较为薄弱,往往需要上级地方政府或者上级融资平台的担保增信,或者使用当地的土地和基建 BT 协议进行质押增信。区县级融资平台自身盈利能力和所在地方的财政实力均具有较大的不确定性,融资渠道单一,自身造血功能不足,缺乏偿债机制,负债率逐渐增高①。总之,县级平台的信用风险问题比较突出,其还款来源可能获得上级地方政府的支持,或得到未来拟发行市政债支持力度偏弱。【2.7-2.8】【2.9-2.10】
