第六章万科与保利地产财务指标的因素分解分析
6.1 ROE和自我可持续增长率G及其影响因素指标分析
6.1.1 ROE及其影响因素分析
1.从EBH利润率看
从前文盈利能力分析中,我们已经发现从2008至2012年两家企业的EBIT利润率呈不同的变化趋势,万科是从2008年持续升高,2010年达到峰值后又逐年降低,而保利地产则是从2008年持续降低到2010年达到低谷后呈逐渐回升.总体来看万科的盈利能力低于保利地产.
2.从资产周转次数看
从前文资产使用效率分析得出,万科的资产周转速度高于保利地产,且两家企业周转速度都呈现降低的趋势.
3.从权益乘数看
两家公司的权益乘数变化趋势较为一致,2008年到2009年间变化较为平稳,2010年以后持续上升,不过2012年万科的权益乘数指标有所降低,两者相比,保利地产的权益乘数指标高于万科,说明保利地产的负债程度更高,偿债压力更大,这也与负债管理分析中的结论一致.
4.从利息支付程度看
从图中可以看出保利地产的利息支付程度指标在2008年至2010年期间比较稳定地小幅增加,2011年以后迅速降低.保利地产前3年的EBT/EBIT大于1,主要是这三年其财务费用小于零,这与前文所述保利地产将大部分的利息支出资本化有关.万科各年的EBT/EBFT都小于1,各年财务费用都大于零,这与前文所述保利将大部分的利息支出费用化有关.值得注意的是万科利息支付程度指标则呈逐年升高现象,说明其OPM战略能力逐渐加强.
5.从税赋效应看
从图上得出2012年以前保利地产的税赋效应曲线呈下滑趋势,万科的税负效应曲线在2009到2011年期间也是呈下滑趋势,因此这期间两者的税赋是逐年加重;两家企业在2012年效应曲线向上拐.
6.1.2ROE变化的主要原因
2010年以后两家公司的ROE都出现不同程度升高的迹象,说明两家企业的盈利能力提高了.这主要是2010年以后全国房地产行业的整体回暖,市场表现良好,商品房上涨幅度较大,两家企业的销售增长较快,大大超过所有者权益的增长.但总的来说,两家企业的盈利能力ROE的大小是由销售能力、资产使用效率、财务杠杆、财务费用支付程度、税赋效应共同作用的结果.总体上保利地产的盈利能力高于万科,呈先降低后升高的趋势,但万科的盈利能力逐年提高,使得两者的差距不断减小,到2012年还略高于保利地产.
6.1.3ROE及其影响因素的分析结论
企业的绩效(净资产收益率ROE)的驱动因素可归结为双轮一一投资绩效和融资绩效,体现投资绩效的是总资产收益率(ROA).在融资策略一定的情况下,总资产收益率越高,净资产的收益率也就越高;体现融资绩效的指标是权益乘数(EM),其反映了企业运用杠杆的程度,权益乘数是把双刃剑,既能保护企业又可能伤害企业,当总资产收益率为正时,权益乘数越高,净资产收益率也就越高,当总资产收益率为负时,权益乘数越高,净资产收益率反而越低 .一般说来,普通住宅投融资适合釆用的策略是是"低ROAX高EM",万科和保利地产都是定位于普通住宅,因此两家企业都是采用这种策略.投资策略方面,前文己述,万科和保利地产通过"低利润率X高周转",都创造了理想的资产收益率.但万科在这方面的特征表现得更为明显,也就是说万科的利润率更低,周转率更高.在融资策略方面,万科采用了高而不危的负债策略,既利用杠杆的撬动作用,又控制了财务风险.正是在投融资策略的恰当搭配下,万科的ROE逐年升高.
6.1.4自我可持续增长率及其影响因素分析和结论
从自我可持续增长率比较来看,保利地产的自我可持续增长率是先缓缓降低后平稳升高,但变化的幅度都较低;万科的自我可持续增长率逐年升高,在2008年低于保利地产,但两者差距逐年缩小,2010年差距最小,而后万科反超保利地产,差距又反向拉开.如果企业实际增长率大于自我可持续增长率,则会出现资金短缺,反之,资金盈余.
自我可持续增长率是受ROE和留存收益比例共同影响的,由于两家企业的留存收益比例较为稳定,可持续增长率的趋势变化和ROE的趋势变化大体相同.企业要想提高自我可持续增长率可通过提高ROE和留存比例两种方式来解决.关于ROE提高的方式前文己述.'
企业留存比率与股利政策有关,股利政策受到投资资金安排,股东偏好、法律规定的影响,同时企业也会根据自身的发展阶段采取合适的股利政策.在2008至2012年期间,万科业务发展逐渐成熟,釆取固定股利支付率政策,"长期坚持透明,可预期的分红政策".同时在分红上,采用了多种方式,大量釆用了股票股利,作为现金分红的政策补充,既回报股东,向投资者传递公司未来成长的信息,又将宝贵资金留在企业,降低融资成本,可谓非常高明.万科坚持高资本回报和高比例留存,从而使企业保持了较高且不断升高的可持续增长率.
6.2经营风险和财务风险指标
6.2.1风险分析
1.经营风险分析
从2008年一2012年两家企业经营杠杆变动图来看,保利地产的经营杠杆系数比较稳定,平均稳定在1.65左右.万科的经营杠杆系数,除了 2008年高于保利地产外,2009年一2012年其经营杠杆系数基本与保利地产趋同,也即两家企业的经营风险大小差别不大.对于有着更大资产规模的万科来说,这意味着其经营风险控制得更胜一筹!
2.财务风险分析
保利地产的经营杠杆系数在2008到2010年期间维持在1. 01左右,2011年以后超过万科,且逐年升高,差距拉大.万科的财务杠杆系数呈逐年下降的趋势,但在2008-2010年期间显着高于保利地产,这与前文所述,保利地产这期间将大部分利息费用化有关.
6.2.2经营风险指标和财务风险指标变化的主要原因
任何经营管理活动都是有风险的.随着全球经济一体化,我国的金融市场、经济结构、政策法规和财税环境等都呈现多样性和复杂性,以及房地产经营管理的特殊性,决定了房地产经营管理具有更大的风险性:房地产的经营具有高投入,且房地产投资时间的长期性,房地产位置的不动性或固定性,决定了房地产经营对市场供求变动的不灵活性,这些都决定了房地产企业存在较高的经营风险.
从房地产企业的资金活动的内容来看,房地产企业的财务风险,主要包括筹资风险、投资风险、营运风险以及利润分配风险等.①由于房地产投资是资金密集型的投资且开发产品本身造价很高,房地产每一个幵发阶段都需要大量资金投入,房地产开发资金需求量很大,房地产公司选择高负债在所难免,比较容易造成"资产负债率偏高、财务杠杆使用超限"的被动局面.财务杠杆过高,不仅意味着较高的财务风险,而且面临巨大的还款压力,容易让股东权益收益面临较大的不稳定性.但两家企业通过合理安排负债结构,使得其有息负债率大大降低,从而使其财务风险得以较好地控制.
6.2.3风险分析的结论和风险控制措施
由于受房地产行业特点影响,我国房地产企业风险相对较高,特别是在融资、投资及日常资金运作等方面面临较大的不确定性,存在不同程度的潜在风险.本文将针对上述可能的风险点,提出如下可能的应对方案.
1、严格防范融资风险
鉴于企业筹资管理是房地产企业的重要经营活动,因此,如何严格防范融资风险对房地产企业来讲至关重要.一是优化综合资本成本.在通过各种渠道收集相关房地产企业的综合信息的基础上,参照房地产行业最佳的资本结构,综合确定本企业的最佳资本结构,从而降低公司的综合资本成本.二是规避筹资来源风险.房地产企业要综合比较资金筹集的来源、方式及可能的风险,加强筹资来源的资质及财务指标审核把关,从源头上尽可能降低本公司各种筹资来源的成本和风险.三是监控资金筹集活动.房地产企业应重视资金筹集活动,针对每个具体项目的筹资活动进行细化管理,综合评估风险和优化成本.
2、合理规避投资风险
由于房地产投资项目的金额大且资金占用时间长,,所以企业的投资决策难免面临一定的投资风险.为了合理规避投资风险,房地产企业应在做好投资项目的可行性分析的同时,提前做好相关配套预案,制订相应后备措施.一是为了保证投资决策的正确有效,房地产企业必须要提前做好投资项目的可行性分析.二是为了应对融资及投资过程面临诸多不可控风险,房地产企业应针对可能出现的风险提前筹划拟定风险控制预案.
3、防范日常资金运营风险
(1)加强对日常现金流量的预测
从某种意义上讲,房地产企业在短期内能否维持运转,除了取决于企业是否盈利,而更多取决于企业现金流是否足够应付于企业各种支付.如何控制日常资金运营风险、编制现金流量预算,对房地产企业运营至关重要.因此,准确的现金流量预算,可以为企业提供风险预警信号,使经营者能够及早地釆取行动,防范风险.
一是加强现金流量的控制和监测是根本.现金流量预算就是通过对现金持有量的安排,从而实现企业较好的运营水平,既保持较高的盈利水平及一定的流动性,又能按照企业资产的运用水平合理决定负债的种类结构和期限结构.
二是借助现金流量分析编制预算是关键.通过现金流量分析,企业不仅可以及时掌握企业动态的现金流动全貌,而且还可观察到企业的经营、投资和财务政策实施情况.企业通过现金流量分析,企业的经营者就能很好了解现金流量各种问题,例如,企业现金流量产生能力有多强 营业现金流量是正值还是负值及原因 企业是否有能力通过营业现金流量来履行其短期偿债义务 .
(2)重视经营性现金流
从房地产企业日常经营过程看,其日常现金流的稳定有利于日常资金运营风险的控制.目前,房地产企业有两个关键的经营性现金流:一是现金流出,房地产企业由于存货价值比较大而占用了大量现金,从而构成大量的经营现金流流出;二是现金流入,房地产企业重要的经营现金流来源就是企业预收账款,由于其金额很大,故其己成为最大的经营现金流来源.控制经营性现金流是房地产企业现金流控制管理的关键环节.如果房地产企业没有经营性现金流,就犹如"无源之水、无米之炊",也就失去长期稳定的现金流供应.因此,加强房地产企业的存货和预收账款管理非常重要.
6.3创值(EVA)能力指标分析
6.3.1创值能力的分析
1.从ROIC与WACC的关系看
由图上可知,自2008年以来,两家企业的税后ROIC呈现不同的变化趋势,万科呈逐年上升趋势,表明该企业的盈利能力逐渐上升;而保利地产的ROIC则呈现先降低后升高的趋势,其中2010年是低谷.而两家企业的税后ROIC均大于WACC,表明两家企业的盈利除了满足股东要求的报酬,还有盈余.
从图6-11可以看出两家企业的经济增加值均为正值,表明两家企业创值能力较强,且两家企业的经济增加值呈逐年增长趋势,其中万科的增长速度高于保利地产,从2008年经济增加值小于保利地产到2009以后反超保利地产,且每年的差距都在拉大.
EVA的驱动因素有两部分:规模效应(投入资本)和效率贡献率(经济增加值率).万科EVA之所以能保持这么高的增长速度,主要是因为,万科双管齐下,坚持:"低利润,高周转"的规模化道路,从而不断地扩大投入资本;另一方面提高经济增加值率.经济增加值率等于投入资本回报率与加权资本成本率的差,因此经济增加值率的提高依赖于投入资本回报率的提高与加权资本成本率的降低.万科通过精心经营,获得了较高的投入资本回报率.在两方面的驱动下,万科获得高水平、高增长的经济增加值,值得行业学习与借鉴.
2.从销售的创值能力看
从图6-12中可见,两家企业的销售创值能力呈不同的变化趋势,万科的销售创值能力曲线是一条向上的曲线,除了 2011年外,每年都比前一年增加,其创值能力逐渐向好,而保利地产的销售创值能力则是一条向下的凹型曲线,其销售创值能力是呈逐年降低的,其中2009年降低的幅度最大,而2011年后则有所回升.
3.从资产和资本的创值能力看
两家企业的资产和资本创值能力呈现出与销售创值能力基本相同的变化趋势,有所不同的是2011年万科的资本创值能力并没有像当年的资产创值能力和销售创值能力一样比2010年降低,而是从2008年到2012年一直处于上升状态,且总体来看,万科的资本创值能力呈直线上升趋势.
6.3.2创值能力的分析结论
总体而言,两家企业的创值能力比较强,但两者的变化趋势不同,万科呈增强的趋势,而保利地产则现降低的趋势.因此保利地产在未来应特别注意在提高创值能力上努力.从EVA的计算公式可以看出,提高EVA的方法包括提高税后投入资本利润率、增加资本投入总额和降低加权平均资本成本.随着房地产企业的做大做强,资本投入总额势必会随着增加,在税后投入资本利润率、加权平均资本成本方面,我国房地产企业应想方设法增加营业收入和控制营业支出;降低资本成本,这就要求企业选择合适的融资比例,实现资本结构最优化.
