（一）情绪代理指标的选择
选择合适的情绪代理指标是准确度量投资者情绪的前提，根据代理指标选择途径的不同可以分为主观指标和客观指标。主观指标以调查问卷的形式获取，通过在调查问卷中设计某些特定问题，比如对未来股市走势的判断、信心等，根据投资者对这些问题答案的统计结果构建出各种指数来衡量投资者情绪，例如Antoniou等（2013）使用世界大企业联合会所公布的消费者信心指数来衡量投资者情绪；客观指标是根据证券市场上公开的交易信息指标来代替投资者情绪，如DeLong等（1990）采用封闭式基金折价率，Scheinkman和Xiong（2003）采用股票交易量，Ljungqvist等（2006）采用IPO发行量及上市首日收益，等等。
一般而言，采用主观指标虽可以直接获知投资者的心理感受，但是其有效性仍然受到质疑，Fisher等（2000）发现投资者在实际的投资行动中可能并未完全按之前的情绪进行投资，因此主观指标不能全面反映投资者在决策过程中的真实情绪（易志高和茅宁，2009）。客观指标的优势在于其为投资者交易行为的客观度量，但在多大程度上反映了投资者的真实情绪尚未确定，而且所选择的单个情绪代理指标可能只是为解释某一特定的市场现象，比如采用封闭式基金折价率来度量投资者情绪主要是为了验证“封闭式基金之谜”,采用IPO上市首日收益主要是用来解释“IPO溢价之谜”,这类指标在解释某些特定的市场异象时往往具有好的代表性，若想准确度量投资者情绪，这些单一客观指标往往都较片面。为解决这个问题，学者们通常选择多项指标构建情绪指数来度量投资者情绪，例如Baker和Wur-gler（2006）选取封闭式基金折价、市场交易量、IPO数量及上市首日收益、股利收益以及股票发行或者证券发行比率这6个客观市场指标构建了投资者情绪指数。当然，若同时选取主观指标和客观指标来构建投资者情绪指数，便能兼顾主客观指标的优缺点，大大提升度量精度，因此我国学者易志高和茅宁（2009）在Baker和Wurgler（2006）的基础上用消费者信心指数和新增投资者开户数这两个主观指标代替了股利收益和股票发行、证券发行比率两个客观指标，选择封闭式基金折价、市场交易量、IPO数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数这6个指标构建了我国股票市场的投资者情绪指数。
本文对投资者情绪的衡量也同时选取主观指标和客观指标来构建投资者情绪指数，与易志高和茅宁（2009）所选指标不同，在构建情绪指数时，没有采用IPO数量和上市首日收益率，同时，交易量和消费者信心指数也分别用流通市值加权平均换手率和投资者信心指数来代替。之所以选取新的代理指标是因为原先几个指标存在某些不足，例如IPO数量和上市首日收益率的缺失数据较为严重，其衡量投资者情绪的效果较差；消费者信心指数主要描述消费者对未来宏观经济形势的预测，所选择的调查样本可能从未在股票市场中有过交易，用其代表投资者情绪有失偏颇；交易量只表示当月股票的交易规模而并未考虑股票发行的规模，这样便无法说明投资者对不同发行规模股票的交易情况，使其衡量投资者情绪的精度下降。相应地，本文用wind数据库所提供的投资者信心指数来代替消费者信心指数，因为投资者信心指数所选择的调查样本都是投资者，该样本数据更有具代表性；用流通市值加权平均换手率来代替交易量，以便反映投资者情绪对不同发行规模股票的影响。
此外，由于我国的ETF（股指期货）市场可以进行T+0交易，导致该市场具有一定的投机性，其交易情况受投资者情绪的影响较大，故将引入ETF市场交易量指标来反映投资者情绪。
综上所述，本文最终确定的构建情绪指数的单个情绪代理指标包括：封闭性基金折价、月市场换手率、ETF市场交易量三个客观指标以及投资者信心指数、新增开户数两个主观指标。
（二）情绪指数的构建
在构建情绪指数时，以往文献多是采用主成分分析法，但是由于构建主成分因子的情绪代理指标可能存在着大量与真实情绪无关的近似偏差，导致主成分分析法构建的情绪指数误差较大。尽管Baker和Wurgler（2006）采用控制宏观经济变量的方法来消除所选指标中的理性预期成分，其处理方法也仅仅将所选情绪指标对这些控制变量进行回归，认为所得残差项能够更加准确地度量投资者情绪，该处理方法依靠删除控制变量所得到的残差项很可能存在与投资者情绪无关的其他因素，最终也未必提高情绪指数衡量投资者情绪的精准度。因此，本文选用偏最小二乘法（PLS）来构建投资者情绪指数，PLS方法的优势在于能够从情绪代理指标中尽可能只提取与投资者情绪相关的部分，保证构建的情绪指数精准度较高。Huang等（2014）发现采用PLS法构建的情绪指数比主成分分析法构建的情绪指数在衡量投资者情绪时精准度更高。限于篇幅①，本文只列出PLS法构建的情绪指数表达式：
其中，S表示用PLS法所计算的情绪指数，若S较大，说明投资者情绪偏向乐观，若S较小，则说明投资者情绪偏向悲观；X表示单个投资者情绪代理变量所组成的T×N阶矩阵，且X=（x′1,…，x′T），N为所选择的单个情绪代理指标的个数，本文N=5;R表示股票收益的T×1阶向量，由于投资者情绪的影响主要体现在未来的股票收益中，因此
矩阵
。且IT是T阶单位阵，表示元素全为1的T阶向量。
同时，假设投资者情绪对股票收益的影响将持续一段时间，且近期投资者情绪的影响较大，故需要对式（1）得到的投资者情绪指数序列进行赋权处理。根据Antoniou等（2013）的赋权标准，将当期的投资者情绪赋权为3,前一期投资者情绪赋权为2,前两期投资者情绪赋权为1,即ST、ST-1和ST-2的权重分别为3/6、2/6、1/6,经处理后的投资者情绪复合指数表达式为：
（三）情绪期的划分
我国股市2007年的暴涨阶段和2008年的暴跌阶段，投资者的非理性情绪充斥着整个市场，该段时期将不能很好地区分除投资者情绪外，不同类型股票收益率的变化是否还与别的因素相关，为此本文在进行分析时所选取的样本期为2009年1月至2013年12月，在该段时期内我国股票市场的走势总体上较为平稳，可以避免因投资者极端情绪影响造成实证结果出现偏误。考虑到股票交易的非同步性或者短期停牌、低频交易等情况造成的误差，本文在分析时选择的指标数据为月度数据。其中，投资者信心指数取自Wind数据库，新增开户数取自中登公司，其余指标的数据均取自国泰安数据库。为消除量纲影响，所有指标在进行实证分析时均做了标准化处理。根据式（1）和式（2），计算得到的情绪指数描述性统计结果如表1所示。
由表1数据可知，投资者情绪在样本期内平均而言偏向悲观，据测算该时间段内股市收益率也几乎为0,说明投资者情绪与股市收益的平均走势相一致，且S′与股市收益的相关系数大于S与股市收益的相关系数，说明S′衡量投资者情绪的效果要强于S.从S′的标准差、偏度和峰度的数值可以发现，投资者情绪指数的分布相对而言较为集中，出现极端值的概率较小，因此为严格区分投资者情绪的乐观期和悲观期，将对投资者情绪序列进行排序，取前40%定义为情绪乐观期，后40%定义为情绪悲观期，中间的20%定义为情绪温和期，这样整个样本期便划分为24个情绪乐观期、24个情绪悲观期和12个情绪温和期。由于本文重点探讨投资者情绪对股票收益的影响，因此只分析情绪变化相对较为活跃的乐观期和悲观期内股票收益的变化情况，而忽略掉情绪温和期。
