第 2 章 借壳上市的相关概述
IPO 和借壳上市两种上市方式各有利弊。每一家想要上市的公司都应该通过具体分析自身条件、市场需求等因素，寻求适合本公司的上市之路。本文所研究的案例公司是通过反向购买借壳上市的方法实现上市的，因此，本文主要以借壳上市和反向购买为理论依据对案例展开分析研究。
2.1 借壳上市相关概念。
2.1.1 借壳上市的定义。
借壳上市是一种重大资产重组的活动，可以间接的实现上市的目的。非上市公司通过定向增发、资产置换和股份收购等方式进入上市公司，并获取对上市公司的控制权，以实现其上市目标。其中，拥有上市资格的公司是“壳公司”，非上市公司是“借壳公司”。借壳上市有狭义和广义之分。通常狭义的借壳上市，是指通过资产置换的方式形成净壳，再通过定向增发的方式使借壳公司实现反向收购来完成上市。广义上的借壳上市，是指非上市公司收购经营业绩较差的上市公司（壳公司），采用剥离壳公司不良资产，注入自身的优质资产的方式，进而达到自己公司上市的目的，包括买壳上市和整体上市。本文案例则是狭义上的借壳上市。
2.1.2 壳资源与壳公司。
“壳”资源①是指上市公司（壳公司）与非上市公司（借壳公司）相比特有的优势。 这一优势体现在很多方面。 例如，上市公司拥有独特的管理模式和优秀的公司文化等。壳资源也是非上市公司（借壳公司）在借壳时高度重视的重点。从“壳”资源的来源看，众所周知，上市公司是它的载体，经营业绩差的上市公司便被称为壳公司，它们营业收入低，经营比较困难，甚至是有破产的可能。在国际证券市场上，壳公司拥有上市的资格，一般有“实壳”、“空壳”、“净壳”三类壳公司。
1．“实壳”公司是指上市公司具有上市资格、规模小、业绩平平或者业绩不佳、总股本和流通股数少、股价低等特点的上市公司。“实壳”公司产生的原因相对简单，所有证券市场上都有业务规模小、业绩平平或业绩不佳、股票流通量和股价低等特点的上市公司，具有这些特点的上市公司更容易在长期低迷的股市中被看到。
2．“空壳”公司是指业务面临重大困难或遭受重大损失、公司经营业务较为惨淡或者停业、业务发展前景无望、重组希望较小，股票仍在流通中但交易量和股价持续下跌，或上市公司停牌终止交易的上市公司。“空壳”公司的产生较为复杂，它们中的大多数在一定条件下是由“实壳”公司演变而来的。例如，该公司的产品周期处于后期衰退阶段且无法替代；该公司的行业属于夕阳产业且不可转换；对新产品的开发以及市场导向判断失误，导致经营失败；公司生产成本过高，竞争力较弱；资源开采公司由于资源短缺和资源质量差等原因，导致采矿成本上升、采矿价值下降，从而中断运营，最后成为了“空壳”公司。
3．“净壳”公司是指在“空壳”公司前提下，没有债务，没有法律纠纷，遵从上市交易规定，也没有遗留资产的上市公司。“净壳”公司主要有两大来源：
一个是“空壳”公司在无重振旗鼓的希望下，大股东采取一些特殊方式来维持上市资格。比如，解散职工、出售资产、清偿负债、化解法律纠纷等。以此方式来防备今后开发或者合并新业务时需要，或将其出售给想要投资的银行或相关专业投资顾问机构。另一个是专门从事“买壳上市”业务的投资银行、专门搜寻“空壳公司”的专业机构，它们经过详细分析后避开一些因债务以及法律纠纷等不利因素干扰的“空壳”公司，与符合要求的 “空壳”公司的大股东谈判购买与合并，并在购买壳业务完成后，对“空壳”公司进行净壳处理。当壳公司同时满足了稀缺性、收益性两个特征时，壳公司就成为了一种资源。
目前，我国资本市场上实行严厉的市场准入制度，审查严格，需要等待时间长，一些非上市公司又不想放弃上市，通过各种手段寻求上市机会，跻身于证券市场大展拳脚，为企业谋求更多的利益和发展机会，于是壳公司的资源性特征就显现出来了。壳公司的资源性特征也是所有非上市公司所看重的要点。
2.2 反向购买相关概念。
2.2.1 反向购买的定义。
反向购买，指的是并购双方采用发行权益性证券交换对方的股权，并通过资产置换的方式，进行非同一控制下的企业合并。合并完成后，壳公司（上市公司）成为会计确认上的被购买方，借壳公司（非上市公司）成为会计确认上的购买方，即非上市公司掌握了上市公司的控制权，这样的企业合并就被称为反向购买。其目的是非上市公司实现曲线上市，这种方法是除了直接 IPO 上市的另一种上市途径。
2.2.2 反向购买的特点。
反向购买的独有特点是“以小吃大”，“小”是指非上市公司（借壳公司），“大”是指上市公司（壳公司）。另外，反向购买的目的具有一定特殊性。非上市公司反向购买的最终目的是实现上市融资，这区别于其他的合并方式。在反向购买过程中，借壳公司（非上市公司）最看重的是“壳资源”的好坏，而壳公司（上市公司）本身拥有的资产和负债等因素不是其首先考虑的。但是，通常情况下的企业合并中，壳公司的资产、负债或者业务都是重点考虑要素。
2.2.3 反向购买借壳上市的优势。
反向购买借壳上市具有明显优势，可以使非上市企业间接实现上市的目的，企业股票在资本市场流通并具有公认的价值，拓宽了融资渠道，企业知名度和信用度提高，企业价值得到快速提升。反向购买对创始人股份的稀释较少，企业上市后，被购买方的股东可以持有上市公司的大部分股权，所以对企业资本结构不会产生太影响。相比较 IPO 漫长的过程，和繁杂的费用支出，反向收购借壳上市实质上是两个企业间的合并，只要双方达成收购协议，会大大提高上市的效率，降低上市的成本支出。
2.3 借壳上市相关理论基础。
借壳上市包含在企业并购重组的范围内，在资本市场上是比较常见的。所以，我们把学术界的专家学者们对并购重组的相关研究作为探讨借壳上市的理论基础。
2.3.1 市场势力理论。
市场势力理论认为，并购活动的主要动机往往是因为能够通过兼并和收购来减少竞争对手对经营环境的控制，从而来增加自己的市场份额，使企业得到某种形式上的寡头垄断利润，并取得长期收益。首先，借壳上市有助于有优势的企业通过多样化的并购来抢占市场份额，获得丰厚的利润，同时将竞争对手逐出市场；其次，借壳上市后的企业可以迅速募集资金，扩大企业规模，增强企业实力，提高企业综合竞争力，抗衡来自于国内外的同行竞争。
2.3.2 协同效应理论。
企业并购是否产生了协同效应，是人们判断并购成败的关键指标。所谓协同效应，就是指并购后公司的整体效益大于合并前两家公司的收益总和，也就是1+1>2。协同效应可分为三类，分别是管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。
1.管理协同效应理论。
管理协同效应主要是指企业并购对企业管理活动效率带来的变化和带来的收益。如果两家公司具有不同的管理效率，那么管理效率较高的公司与另一家公司合并后，可以提高效率低下公司的管理效率，这叫做管理协同效应。正因为有了行业及企业的专业管理资源的不可分割性才有了管理协同效应。管理协同效应的实现得益于三个方面：第一，选择合适的并购对象；第二，通过人力资源的整合实现管理资源的转移和衍生；第三，实现文化融合。实现管理协同不仅能够节约管理成本，上升公司经营效率，充分利用过剩的管理资源使企业管理水平得到提升。
2.经营协同效应理论。
经营协同效应，是指合并购买对公司生产经营活动在效率提高方面带来的变化以及效率提高带来的好处。具体含义是：兼并和收购改善了公司的运营状况，使公司的经营效率得到提升，其中包括由此产生的规模效益，优势互补、降低成本、扩大市场份额、提供更全面的服务等等。企业通过并购帮助企业实现经营优势互补，达到规模经济，企业生产趋于专业化、标准化、系列化，促进企业收入的增长，成本的下降。
3.财务协同效应理论。
财务协同效应是指企业合并后，收购公司以自有的低资本成本投资到被收购公司的高收益项目上，使并购后的资金使用更加有效。那些发展周期长、已经进入成熟或衰退期的公司，往往有较为丰富的现金流入，却没有适当的投资机会，将现金用来分配股息。从长远来看，公司的发展前景黯淡，而且业绩逐渐下滑，因此，管理层希望找到能够产生高回报的投资机会，从而形成资金供应。另外，这些新兴公司的增长速度很快，并有良好的投资机会，但公司内部缺乏资金支撑，外部融资的成本高，公司的负债能力又差，获得资金的渠道过窄。当出现这种情况时，企业的合并解决了供求之间的矛盾。不仅可以提高企业的资金使用效率，还可以使企业拥有足够低的成本资金来抓住良好的投资机会，使合并后的企业更加高效的利用资金。
