3 案例介绍
3.1 案例背景介绍
3.1.1 我国券商资产证券化进程
在我国，券商资产证券化主要由证监会主导。2005 年 4 月，证监会对券商资产证券化进行初步的研究论证，在该年的 8 月，第一个券商资产证券化的试点项目推出，是中金公司的中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划。在随后的2005-2006 两年间，就有 9 期共 262 亿元的券商资产证券化项目推出。
然而在 2007-2010 这三年，受到次贷危机的影响，证监会出于对金融创新工具风险的审慎态度叫停了券商资产证券化的历程，直到 2011 年远东 2 期专项资金管理计划的推出才标志着券商资产证券化重上正轨。在 2013 年，通过证券会批准发行的券商资产证券化项目金额共计 73.98 亿元。图 3-1 是反映我国资产证券化产品发行规模的柱状图。数据反映出我国券商类资产证券化产品过程经历的 2 年中断期，而在最近的 2012-2013 年期间，重启后的券商类产品发行总规模明显少于信贷类产品。【1】
3.1.2 我国券商资产证券化产品的资产池类型
资产证券化基础资产通常可以分为债权和收益权两大类。和信贷资产证券化的基础资产主要集中于商业银行的各类贷款不同，我国券商资产证券化的原始权益人大多不是常规的金融企业，这些产品的资产池往往不局限于债权形式的资产，更多的是收益权资产，如国内出现的第一个券商类产品即是中国联通的CDMA 网络设备租赁费的收益权资产。而其他将收益权证券化的例子有：华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划的水电费；华侨城集团的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的门票收入；莞深高速公路收费专项计划的高速公路收费等。除此之外，收益权的对象还有污水处理费、信托收益权等。
而券商类产品中的债权类资产除了本案介绍的小额（信用）贷款以外，还有应收账款类资产、融资租赁合同、隧道股份 BOT 项目专项资产管理计划的 BT回购款项的合同债权等。以往贷款类债权资产主要多集中于商业银行的信贷资产证券化，本次的东证资管-阿里巴巴 X 号项目则是国内小额贷款公司首次正式以资产证券化形式融资，也是券商资产证券化中首个将贷款作为基础资产的项目。
3.1.3 国内对小贷资产证券化的探索
实际上，在本次进入深圳证券交易所交易的资产证券化产品之前，重庆金融资产交易所（下称重庆金交所）已经对小贷等资产进行过“准资产证券化”项目两年多的探索，除了资产证券化本身，这次“准资产证券化”的最大的特点还在于引进了做市商制度，它不但可以解决场外交易市场的流动性问题，还可以引入个人投资者。然而，在重庆金交所交易的资产收益权凭证并不能算是真正的资产证券化产品，一方面是其并没有采用评级机构评级的方式，更重要的是，这类项目并没有引入 SPV 机构购买资产池而进行风险隔离的机制，而是由原始权益人（如小贷公司）直接充当发行人，因此与国际通行的资产证券化流程有本质区别。
尽管如此，这次探索对阿里巴巴的正式资产证券化项目有很大的启发意义，首批即有三家小贷公司在重庆金交所发行了小额贷款资产收益凭证。
3.2 原始权益人机构概况
重庆市阿里巴小额贷款有限公司由阿里巴巴集团旗下的阿里巴金融中国控股有限公司，与宁波市金润资产经营有限公司、复星工业技术发展有限公司、万向租赁有限公司共同出资创建，于 2011 年 6 月在重庆成立，注册资本人民币 10亿元浙江阿里巴小额贷款股份有限公司亦是由上述四家公司出资创建，并且和自然人马云、彭蕾、曾鸣、金建杭及邵晓锋共同投资组成的股份有限公司，于 2010年 3 月在杭州成立，注册资本人民币 6 亿元。这两家公司的人代表都是马云。
阿里巴巴小额贷款公司是我国首家电子商务领域的小额贷款公司，致力于推动互联网金融创新，服务网络交易平台中的中小微企业和个体工商户，创新地将互联网经济和金融相结合，促进小企业在互联网时代的转型升级。和传统银行不同，阿里巴巴更多的是运用其在自身构建的网络交易平台（包括阿里巴巴 B2B、支付宝、淘宝、天猫等）上的数据和技术，在平台内部建立信用记录，再利用用户的行为数据、交易记录，通过近年来最热门的大型数据挖掘技术，建立网络数据模型，为企业和个人建立信用评价，主要为自身平台上从事电子商务的企业和个体提供小额信用贷款。
截止 2013 年 4 月 30 日，阿里小贷公司从开业至今，累计贷款客户数 24.03万户，发放贷款 803.08 万笔，贷款金额 810.23 亿元；余额客户 4.38 万户，贷款余额 11.48 万笔，金额 19.78 亿元（不包括已转让贷款资产）。
3.3 基础资产概况
3.3.1 阿里小额贷款的基本情况
本次资产证券化的基础资产为阿里小贷为阿里巴巴旗下的网络平台上的商家提供的信用贷款和订单贷款。
其中，信用为对其网络平台上的卖家以自身信用为基础进行的纯信用贷款，最长期限为 1 年，可以提前还款，按日计息。截至 2012 年 10 月底，信用贷款余额共计 25 亿元。订单贷款，主要解决的是买家付款与卖家实际收到款项存在的时间差而产生的流动性问题，卖家收到买家付款后将直接用于偿还该贷款，最长期限为 32 天，按日计息。截至 2012 年 10 月底，订单贷款余额共计 6 亿元。
阿里巴巴的风险控制使得其贷款资产的不良率和逾期率在逐步下降，但并不排除在未来阿里小贷的贷款扩张中有上升的可能。截止 2013 年 4 月 30 日，按金额计算的整体不良率为 1.23%.图 3-2 为阿里巴巴小贷资产的不良率和逾期率趋势图。【2】
3.3.2 入池贷款选择标准
进入本次资产证券化专项计划的贷款的合格标准如下：
（1）被原始权益人（阿里小贷公司）划分为正常类的贷款（按 5 级分类标准）；（2）基础资产的借款人在专项计划项下的贷款本金余额不得超过人民币 100万元；（3）该基础资产和对应的借款人未发生本金或利息逾期或其他违约情形，且借款人在阿里巴巴的支付结算平台上未发生不良贷款记录；（4）基础资产的借款人不会获得任何原始权益人返还实际支付之利息等任何优惠措施；（5）贷款到期日（若为订单贷款则是“逾期日”）不得晚于专项计划的最后一个分配基准日；（6）原始权益人将该笔基础资产转让给计划管理人，在基础资产转让交割时，资产池里未偿还的基础资产中由原始权益人发放的人民币信用贷款的本金余额将不超过本次计划募集资金的 40%;（7）资产池的加权平均贷款年利率将不低于 10%.
根据上述标准可以看出，本次资产证券化项目的入池资产基本是在阿里巴巴平台内属于比较良好（全部为正常类，借款人无不良记录）的贷款，并且每笔皆是小额（100 万以内）以保证资产的分散性；同时贷款到期日控制在证券现金流分配期之前；加权平均贷款年利率不低于 10%,这将保证有足够的利息分配给优先级产品投资者（本次专项计划中所有产品优先级产品预期收益率在 6%-7%之间）。
3.4 产品指标及交易结构设计
3.4.1 项目参与方
（1）原始权益人/次级资产支持证券持有人/资产服务机构：重庆阿里巴巴小额贷款公司或浙江阿里巴巴小额贷款公司。
（2）资产支持证券持有人。200 人以内的合格机构投资者。
（3）计划管理人/推广机构：上海东方证券资产管理有限公司。该公司成立于2010 年 7 月，注册资本 3 亿元人民币，是东方证券股份有限公司的全资子公司，也是获中国证监会批准设立的首家券商系的资产管理公司。
（4）托管银行：兴业银行股份有限公司。
（5）资产支持证券登记托管机构：中国证券证登记结算有限公司深圳分公司。
（6）担保及补充支付承诺人：商诚融资担保有限公司。该公司是阿里巴巴集团旗下的一家融资担保公司，成立于 2012 年 8 月，注册资本 3 亿元。
（7）评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司。该公司从事债券评级、企业资信评估、信用管理咨询等信用服务业务，成立于 1992 年 7 月。
（8）法律顾问：上海市方达律师事务所。
（9）会计师：中汇会计师事务所。
3.4.2 产品基本指标
在阿里巴巴 X 号专项资产管理计划中，目前 1-5 号已经在 2013 年通过证监会的审批并在深圳证券交易所交易，这几个专项计划的结构非常相似。为了方便起见，这里主要以阿里 1 号专项计划为例介绍整个阿里巴巴小贷证券化系列产品。表 3-1 是阿里资管计划 1 号的产品结构及规模，而表 3-2 是阿里资管 1-5 号的优先级、次优级在收益率、发行规模和期限上的简单对比。【3】
本次专项计划设置了三级证券，即优先级、次优级和次级（劣后级），现金流支付的顺序从高级到低级，意味着证券的风险从高到低逐步降低。优先级和次优级证券向各类合格机构投资者（合计不能超过 200 人）发行，其中优先级证券可以在合格投资者内部转让，而次优级证券不可转让，必须持有到期。所有次级资产支持证券都是由发起人（阿里小贷公司）自留，每一项计划的次级部分规模皆为 0.5 亿元，没有收益率和评级。次级证券自留是目前国内资产证券化的通行做法。本次评级机构为上海新世纪资信评估投资服务有限公司，给予 1‐5 号计划的全部优先级证券 AAA 的评级。
3.4.3 交易结构设计
图 3‐3 是本次证券的基本交易结构设计图。【4】
交易流程如下：
（1）计划管理人（东方证券资产管理有限公司）设置 SPV 机构即专项资产管理计划，由计划管理人管理。
（2）计划管理人通过专项资产管理计划购买原始权益人（阿里巴巴小额贷款有限公司）的原始贷款资产，完成基础资产包的所包含的借款人对原始权益人的本息支付全及附属权利的转移，SPV 获得了该资产包，也即进行了资产转让交易。
（3）原始权益人同时作为资产服务机构，依然需要按约定完成对基础资产的管理工作，包括对保管基础资产材料、款项催收等等。
（4）专项计划资金及回收资金滚动再投资。在首批基础资产产生回收款后，资产服务机构向计划管理人报告再投资拟受让资产的计划，在经过计划管理人的审核和确认后，资产服务机构继续将该款项投资于符合投资约定的合格小贷资产并仍进行各种贷后管理工作。这一对贷款进行再投资将不断循环，直到按照计划约定停止再投资之时。此即是所谓的“循环购买资产”的方式，使阿里小贷公司可以进一步扩大贷款规模，达到了融资目的。
（5）计划管理人负责证券向合格机构投资者发行和推广。发行到期后，计划管理人将按合同将约定的收益分配给资产支持证券持有人。
（6）担保人即商诚融资担保有限公司在责任范围内提供担保，为优先级和次优级证券的本息偿付提供担保，但履行担保及补充义务的金额不能超过专项计划的 30%.
（7）托管人即兴业银行对信托账户内的现金资产提供保管服务。
（8）评级机构即新世纪资信评估有限公司负责对优先级证券的跟踪评级。
3.4.4 现金流分配
（1）未发生担保或补充支付事件前的现金流分配为了简要说明未发生担保事件时的现金流分配，以图 3‐4 说明了现金分配的顺序。【5】
（2）发生担保事件后的现金流分配
担保事件或补充支付事件是指在未发生加速清偿事件时1,发生了专项计划资金不足以支付计划中约定的任意一笔需要支付的现金流（但不包括次级证券现金流），需要担保人支付担保金额以保证相关权益。若支付的担保额仍不足以满足足额支付，且需要补充支付人承诺人支付款项，则称为补充支付事件发生。发生担保事件后，现金流分配会有改变，详情请见图 3‐5.【6】
3.4.5 风险控制措施
（1）内部增信措施
本次证券分为优先级/次优级/次级三个等级，现金流支付从先到后，必须支付完所有上一级的约定本金和收益方能支付下一级的证券。因此在发生基础资产款项未能充分回收的条件下，优先级投资者的权益仍能得到一定保证。计划中三级证券的本金比例为 75%:15%:10%,次级证券全部由原始权益人自留。
（2）外部增信措施
担保及补充支付承诺人（商诚融资担保有限公司）提供相当于专项计划总金额 30%的担保和补充支付额度。
（3）资产池监控
当发生以下任一情形时，资产服务机构（阿里小贷）应立即通知计划管理人：
基础资产逾期率超过 6%（不含 6%）；或基础资产不良率超过 5%（不含 5%）。若在两周内未能回复正常情形，则需要协商调整贷款合格标准。若基础资产不良率超过 8%（不含），则资产服务机构需要进行专项催收工作。
（4）其他措施
计划管理人采取贷款期限分散化措施；控制基础资产的加权平均利率下限（10%）；保证资产的离散度：设定单笔贷款金额限制、每个行业贷款金额限制等；信用评级制度：证券由外部评级机构--新世纪资信评估有限公司进行评级，并定期发布跟踪评级报告。
