4 案例分析
4.1 阿里巴巴小额贷款资产证券化的优点
4.1.1 证券收益性良好
金融工具有四种典型特性：期限性、收益性、风险性、流动性，这四种特性基本决定了一个金融工具对于投资者有多大的投资意义。收益性和风险性、流动性负相关这两点是比较确定的，而和收益性的关系则比较复杂，尽管比较多的情况下较长期限的证券有较高收益率，但也有不少反例，比如国债利率期限结构有时会出现反向结构，此时短期限的债券有着较高的收益率。关于期限和收益率之间的关系有许多相关理论，本文在此不再赘述。
本次发行的阿里巴巴1-5号专项资管计划证券全部的期限都为12+3的结构，即第一个分配日在发行日一年之后；共有三个分配日，每个分配日之间间隔一个月。为了方便分析起见，首先我们这里仅选取具有代表性的阿里 1 号证券，该证券的结构基本可以视作 1 年期限。本次发行的次优级证券由于不可转让而失去了流动性，参与收益率上的对比分析则毫无意义，为了使得证券对比有可比性，本文只能选择本次项目的优先级证券（深交所的证券简称：阿里 01）。由于本项目优先级证券的评级为 AAA 级，出于对国内主要评级机构的信任，我们将之与部分有代表性的 AAA 级别企业资产支持证券和公司债进行对比，在对比中，我们尽量选择期限比较接近（1-2 年）的产品作为对比。表 4-1 为阿里 1 号优先级债券与部分 AAA 级证券预期收益率（反映为与一年期国债利差形式）的对比图。【1】
从表的数据中可以看出，阿里 01 产品收益率较高，不但明显高于本文从 AAA级公司债中选取的 3 个样本，还高于同年发行的澜沧江 01 和 2012 年底发行的华侨城 01 这两个券商资产证券化产品。若假定 AAA 证券的风险水平接近，那么阿里 1 号产品从收益性的角度来说确实比较吸引投资者。而且从后续投资者的反响来看，交易价格都高于发行价格（100 元），已经有投资者从阿里 01 的证券转让中获益。
4.1.2 优先级证券投资者风险低
根据笔者研究，本项目对投资者有较高的安全性。为说明这一结论，本节将从小贷公司本身和证券的风险防范的角度讨论这一问题。
（1）阿里巴巴小贷公司背景雄厚首先考虑原始权益人阿里巴巴小贷公司的背景。阿里巴巴小贷公司和参与本次项目的担保公司--商诚融资担保有限公司都是阿里巴巴集团旗下的公司。
阿里巴巴集团成立于 1999 年，集团实力雄厚，在国内影响力强大。据雅虎 2011年的年报显示，阿里巴巴集团全年净利润为 3.39 亿美元（约合人民币 21 亿元），而据胡润富豪榜的资料显示，2013 年阿里巴巴集团的资产规模达到 3000 亿元。
阿里巴巴集团曾经在香港联交所公开上市，但于 2012 年退市并完成了内部的重组。本次项目作为阿里巴巴集团乃至整个小额贷款行业的首次正式的资产证券化项目，此次项目的成败会关系到阿里巴巴集团在金融领域的布局甚至是整个小贷行业在融资创新上的进程，阿里巴巴集团对于本次项目自然会十分重视。
（2）阿里小贷贷款管理水平到位截止 2013 年 4 月，阿里小贷产品整体不良率为 1.23%.据公开资料显示，目前阿里小贷主要贷款产品（以 2013 年为例，实际利率可能会有变动）有“淘宝小贷”和“阿里小贷”针对不同的客户，两者的利率为日利率 0.05%-0.06%或月利率从 1.5%起，即年利率可达 18.25%-21.9%.这一年利率对于优先级证券6-7%的预期收益偿付来说，有较大的利差空间。
在贷款管理上，相比起其他小贷公司，阿里小贷天生有着信息和平台上的巨大优势，因为阿里小贷的贷款基本都是针对自身网络平台商户的贷款，因此阿里巴巴掌握着这些商家的大量数据，据称其拥有长达十多年的平台交易数据，而且阿里巴巴集团也建立了阿里云计算平台，用先进的大数据挖掘技术来建立信用模型，试图用大数定律来控制贷款的总体风险。最后，阿里巴巴集团借助在平台上的绝对主导权，可以牢牢控制住出问题的网络商户。
（3）证券本身的风险控制在第三章的“风险控制措施”章节中，本文已经介绍本次证券采用的风险控制措施，包括不但不仅限于：内部增级（优先/次优/次级三级证券结构）、外部增级（阿里巴巴集团旗下担保公司提供 30%的担保和补充支付额度）、内部贷款监控（不良率、逾期率定期监控）、贷款分散化措施（以专项计划中的阿里巴巴1 号产品为例，根据 1 号项目 2013 年度资产管理报告，该笔基础资产在 2013 年期末有 29860 笔贷款，25573 个借款人，共计贷款金额约 5.3455 亿元，平均每笔贷款仅 17901 元，个体风险的分散度相当高）等等。
此外，为了解决证券和基础资产期限错配问题，以及减少贷款的提前偿付风险，本次项目还是国内首次采用了循环购买资产贷款资产的方式，即基础资产的债权获得偿还后，用获得的资金循环购买新的合格资产，即滚动式再投资。对于传统的资产支持证券，有一个显着的问题就是当市场利率下降时，提前偿付风险会提高，提前偿付风险分为两个部分：首先是对于证券本身的现金流而言，会因为提前偿付率的提高降低总的现金流入，这是因为本金被提前偿还意味着利息的减少；其次，如果这个证券是可以提前偿付的，那么该证券的发起人可能在市场利率大幅下降的条件下执行提前偿付权，因此这类的资产支持证券实际上是相当于是含有提前偿付期权的含权证券，该期权会降低证券的价格。不过，本次采用了滚动投资方式，则意味着提前偿付风险被大幅削弱，因为提前偿付的本金可以马上贷给新的借款人，而且每一期的贷款期限通常为 1 个月以内，因此资金周转快，提前偿付风险只有到证券偿付前一个月才会比较明显，但是本证券还安排了多个分配日的制度，可以进一步降低这一风险。
为了说明 2013 年的贷款管理成果，以阿里 1 号项目为例，在该项目 2013年年度资产管理报告中，在接近半年的 1 号贷款资产运营中，并未出现贷款损失的情况，目前有 97.71%归为正常类贷款。表 4-2 是阿里 1 号的贷款资产情况。【2】
可以看到，阿里 1 号的贷款不良率和逾期率基本处于安全范围，这对于高收益率的小额信用贷款来说已经算是比较卓越的管理成果了，从第三季度的数据看，完全符合低于计划说明书介绍的“贷款资产低于 1%不良率”的情况。为了说明发生不良率大幅度上升的情况，阿里巴巴内部进行了贷款不良率对于证券偿付的压力测试。表 4-3 反映了在悲观情形下，资金运用率仅 60%、贷款利率仅 10%（实际上贷款利率下限是非常轻易可以控制住的），违约率与证券偿付和担保支付的情况。这里设定的本金金额为 20000,优先级收益率设定为 6%,次优级收益率设定为 12%,但不影响结论，担保额依然为项目资金的 30%.【3】
可以看到，即使作出悲观的运营假设，当违约率达到 7.5%时，除了原始权益人以外所有人的利益仍然能够得到保证；当违约率高达 36%时，通过足额担保仍然可以使证券持有人利益不受损失；当违约率高达 52%时，优先级证券持有者仍未收到任何损失。
为了稳妥起见，本文进行一个粗略的“最坏估计”.若使优先级证券投资者受损，且担保公司未能提供任何支付，则资产池的最终资金（扣除各种税费）必须低于原始资金的 75%×（1+6.2%）-30% = 79.65%.根据上述压力测试的结果，税费占原始资金的比例最高为 1.47%.若非不良贷款在扣除各种费用后加权平均收益率为 R1,贷款不良率为 R2,资金利用率为 R3,则（1-R2）（1+R1）R3+（1-R3）=79.65%+1.47%=81.12%为临界损失点。假设一个悲观的情形，首先 R3=100%,即假设因为运营失当导致投入了全额本金并遭受较大损失。可以解得 R1R2+R2-R1=18.88%,再进一步假设此时不良率 R2为 15%（本计划规定，当不良率连续 5 个工作日超过 10%后会触发加速清偿事件），解得 R1= -4.56%,此时非不良贷款利润率为负值。这意味着，除非非不良贷款的部分没有利润，否则在不良率达到了15% 并触发加速清偿事件后，即使不使用担保金，仍然可以使优先级证券持有人不受损失，可见本次项目优先级证券的风险是非常低的。
4.1.3 对比小贷公司的其他融资渠道有优势
由于央行规定，商业银行对小贷公司的债权不能超过小贷公司资本净额50%,以阿里小贷两家公司为例，其注册资本金共计 16 亿元，最多只能从商业银行等方式获得 8 亿的间接融资，这样其通过间接融资的渠道下结合注册资金金最多仅能贷出 24 亿资金，对于阿里巴巴整个网络交易平台的商户贷款需求来说是远远不够的。实际上，光是这次阿里巴巴 1-5 号项目的总融资额就达到了 22.5亿元，其后还有 5-10 号的专项计划，这一轮通过资产证券化的总融资额将达到45 亿元，已经超过了其资本金加上央行和银监会允许的债务比例的总和。而从资金成本的角度而言，以一号产品为例，在其 4.5 亿元融资额（10%次级证券自留，可视剩余的 90%为融资额）中，83.3%资金的收益率为 6.2%,16.7%资金的收益率为 11%,简单加权平均的收益率为 6.9%,如果和 2013 年 7 月一年期银行贷款基准利率 6%比，若加上资产证券化的各种税费以后，其成本明显偏高（以阿里小贷公司基于阿里巴巴集团的背景有良好的信用条件，有望获得不高于基准利率的贷款）。但对于阿里小贷的扩张来说，发行有可观收益率的证券而吸引足够的投资额是必要的。
实际上，小贷公司的创新融资并不是只有资产证券化这一途径，许多小贷公司已经在尝试其他的融资方式。实际上，单就阿里巴巴小贷公司而言，它曾经和基金公司合作推出过面向高净值个人投资者的基金资管计划；其次，阿里小贷也和信托公司有过两次的合作，通过发行专项信托产品融资。
对于信托融资而言，主要有两种方式：股权信托融资与债权信托融资。其中股权信托融资是一种直接融资的方式，信托公司发行的信托计划，通过受让小贷公司的股权，或者采用增资扩股的方式得到股权融资。而债券信托融资则依然通过信托计划，但则改为购买小额贷款资产，签订“买断-回购”协议，在约定的日期以约定的价格，小贷公司将信托公司持有的信贷资产购回。
但是，对于信托融资的模式，在 2011 年 11 月，银监会给各信托公司下发通知，以命令通知而非正式文件条款的形式叫停信托公司与小贷公司、担保公司、典当行的业务合作。这主要因为在《办法》及《试点意见》中，规定了小贷公司只能向银行进行债权融资，至于对于增资扩股等股权融资方式则需要监管部门严格的审批。尽管这仅仅是银监会的口头命令，但是对于信托和小贷公司的合作前景上，也只能抱以谨慎的态度。
最后，本文第三章介绍的重庆金融资产交易所的“准资产证券化”也是个很好的补充融资渠道。但是，重庆金交所模式并不是严格意义上的资产证券化，而且规模也较小。表 4-3 为重庆金交所小贷资产证券化产品与本次项目在发行规模上的比较。【4】
可见，在 2013 年，重庆金交所所有小贷资产证券化项目中，平均规模仅仅1898 万元，而最大产品的规模仅 1.4 亿元，相比起本次项目的 5 亿元而言，是小了很多，对于计划融资高达 50 亿元的阿里巴巴小贷公司来说，重庆金交所产品能够给予的融资额明显不足。
而对于国内的小额贷款资产证券化，相比起其他渠道，其最大意义在于可以在得到监管层认可下吸引机构投资者，获得比较大的资金募集量，远超于上述三种融资渠道的规模。实际上，在国外，机构投资者拥有 90%的抵押贷款支持证券。
同时对于国内的合格机构投资者来说，投资小额贷款支持证券也是其分散投资风险、丰富投资主体和补充投资组合收益率/期限的良好方式。
本次项目将表内资产的出售给 SPV 机构即专项计划，可以为阿里小贷的基础资产中的贷款带来的接近 10 倍的融资杠杆（自留次级债券 10%），这远超过银监会规定的小贷公司从商业银行融资的 1.5 倍杠杆上限，这将极大地提高了阿里小贷融资杠杆，相比起带来的效益，本次证券化支付的有吸引力的资金成本就不算高了。
4.2 阿里巴巴小额贷款资产证券化存在的问题与分析
4.2.1 流动性不足
目前，券商资产证券化产品面向的是 200 人以内的合格机构投资者，交易场所为深交所和上交所，不采用公开交易的方式，而资产只能在交易场所内的合格投资者之间进行协议转让，这与可公开交易的债券有本质区别。相比之下，银监会主导的信贷资产证券化的证券在银行间债券市场发行转让，银行、保险等机构皆可以参与证券交易。券商类证券化产品的投资者无论从范围和由于投资者的数量受到限制，流动性不足，因此发行人就必须给投资者支付流动性溢价，故本章第一节中所的结论--阿里巴巴 1 号专项计划优先级债券有着可观的发行收益率，可以理解为为了补偿该证券的欠缺的流动性所支付的溢价。实际上，在阿里1 号从 2013 年 9 月 18 日开始转让至本文写作完成的 2014 年 3 月 10 日期间，仅发生了三笔转让交易。
此外，本次项目的次优级证券部分不可转让，更是违背了证券流动性的原则。
实际上，由于证监会对于资产证券化的审慎态度，为了控制高收益证券的风险，避免发生类似次贷危机中垃圾证券的风险在市场上大规模传染的事件，金融监管部门不允许过多的这类发行收益率超过 10%的类似“垃圾债”的产品在市场上流通和转让。但是，随着新三板、私募债等小企业高风险证券市场在国内兴起和OTC 做市商制度的计划引入，再加上债市最近也出现的首起违约事件，都充分表明了我国证券市场的投资者已经对高收益证券风险有足够的认识和准备。
这里值得说明的是，规定券商资产证券化产品只能在合计 200 人的投资者内交易，是《证券公司资产证券化业务管理规定》中的新规定，这意味着在早年的试点时期并没有这一限制，体现了证监会在近年来对于证券风险的控制变得严厉。本文认为，国内场外柜台交易系统（OTC）“中国证券业协会机构间报价与转让系统”的出台，将有助于解决此类专门面向机构投资者的高风险证券的流动性问题，为了降低融资成本并丰富投资渠道，未来应该取消投资者的人数限制。
此外，应该开放对次优级评级证券的转让流通的限制，为控制风险，例如，先行规定信用评级 AA 级或以上的债券都可以转让，然后进一步放开限制。
4.2.2 专项计划缺乏法律主体地位
目前，券商资产证券化产品的 SPV 机构为券商的专项资产管理计划，但和商业银行主导的信贷资产证券化不同，该专项计划不具备信托法律主体地位，因而无法对基础资产进行所有人的变更登记。券商资产证券化设立的专项资管计划既不属于信托（SPT）也不属于公司（SPC），缺乏法律主体地位。目前而言，都是券商代替专项资管计划和原始权益人订立资产买卖合同，基础资产登记于证券公司名下，无法实现法律意义上的与证券公司的破产风险隔离，投资者的追索权可能无法得到落实。尽管在证监会颁布的《证券公司企业资产证券化业务管理规定》中明确提出，任何参与机构的出现破产，专项计划资产不属于其清算资产，表面上似乎实现了破产隔离，然而这仅仅是证监会一方面的规定，而专项资管计划本质上并没有正式的信托或公司法律的基础保障，因为证监会的部门规章法律位阶低，在诉讼时法院不必使用，法院只需要引用法律、行政法规和司法解释，无信托法律保证的专项资产本质上讲没有真正保障。而在收益权证券这方面，在目前中国法律体制下，只有“形成之债”才能实现真实出售，因此对于依赖未来形成之债权的收益权转让没有约定。故此，收益权的真实出售没有法律基础。正因为专项资管计划缺乏法律主体的保障，目前国内大多数的券商资产证券化产品，包括本次项目，都采用了外部提供担保的方式以控制风险。
相比之下，国内信贷资产证券化则真正实现了完全的破产隔离机制，它是通过设立特定目的信托（SPT）转让债权及其附属权利的方式来实现破产隔离，从而构成真实出售。若发起人、受托人、贷款服务机构、资金保管机构等证券的相关服务机构出现了破产，该信托财产并不属于其清算财产。SPT 的安排可以真正实现了破产隔离。
根据国外资产证券化的范例，设置特定目的公司（SPC）、特定目的信托（SPT）和有限合伙（LP,且为隐名合伙）这三种类型可以实现真正的破产隔离。就实践中而言，大陆法系国家主要采用 SPT 和 SPC 两种模式。根据国外的经验，如果仅仅是将单一资产证券化，那么采用 SPT 形式会比较方便灵活，而且信托的方式比空壳的 SPC 公司更为让监管机构接受；但如果多家机构联合推出一个大规模的 ABS 证券包，则可以考虑采用设置公司的 SPC 形式以摊薄资产证券化的发行费用。由于我国目前对成立空壳公司在法律上和实践中都不予以鼓励，因此就目前而言，国内的券商资产证券化应学习信贷资产证券化模式，先行引入 SPT制度。
4.2.3 动态资产池产生再投资风险
本项目是国内资产证券化产品中，首次引入动态资产池管理的，这是新的《证券公司资产证券化业务管理规定》中所允许的全新模式，该模式允许基础资产产生的现金流用以再次购买新的同类资产。这种模式完全不同于以往资产证券化的模式。以往的资产证券化会将原现金流打包重组，尽管现金流形式发生了较大变化，但本质上来说现金流还是来自于约定的基础资产。但新的动态资产池模式下，现金流不但取决于证券化时的基础资产，还取决于原始权益人后续的新贷款产生的现金流，因此新的贷款资产在风险和收益上会受到个体信用、利率、市场、宏观经济等各方面影响。阿里小贷宣称，这一方式可以解决基础资产（债权）中的贷款期限和证券支付期限错配的问题（目前阿里巴巴的小额信用贷款期限不长于一天，订单贷款期限不长于 32 天，而本次证券的期限为 12+3 共 15 个月）。除此之外，动态资产池还能降低资产池的提前偿付风险。
然而，滚动投资模式会产生新的风险，因为新投资的收益率和期限等会随着市场和经济条件发生变化，因此和仅仅将原始投资的收益现金流证券化后仅仅将证券的偿付完全定于规定好的现金流相比，滚动投资将产生新的不确定性，包括但不仅限于：市场利率下降对于再投资贷款收益率的影响（主要影响）；新贷款的提前偿付风险（较小）；新贷款在现金流预测上的风险，即在接近证券到期之前因为出现显着的不良率、逾期率、利率等一切贷款指标的变化将影响对贷款现金流的预测管理和本息的偿付。
以上情况，都对资产管理者（阿里小贷）提出了更高的管理水平要求。为了对付现金流不稳定和难以准确预测而带来的风险，本次证券采用了“三个分配日”的分配方式，每次分配日间隔一个月，投资者在任一个分配日都可能会收到部分按预期收益率偿付的本金和利息，并非一次性或者周期性收到本金或利息的安排，具体分配情况由权益人决定。这给予了原始资产管理者一定的灵活性来解决贷款本息回收可能会存在的问题，但本质上并没有消除这一风险。
对于这种创新的模式，目前国内仍然缺乏对其风险研究的相关文献，因此对于这类型的资产证券化，需要进一步深入探讨研究。
4.2.4 小贷公司资产证券化依然存在困难和风险
据资料显示，证监会审批本次项目使阿里小贷公司等待了七个多月，尽管证监会审批资产证券化通常比银监会的审批周期短，但此次项目仍然经历了较长时间的审批周期，可见监管层对于小额贷款公司的小额贷款资产证券化仍然保持审慎态度。阿里巴巴集团在国内影响力十分强大，其集团旗下的电商平台（淘宝、天猫、阿里巴巴）和支付宝平台基本属于各自行业的龙头领军，在如此强大的背景支撑下，证监会才审批通过了阿里巴巴集团乃至国内小贷行业的第一笔资产证券化产品。
实际上，阿里巴巴公司在全国范围内并不是最大的小额贷款公司，仅仅以浙江阿里巴巴小额贷款公司为例，其注册资本为 6 亿元，根据《2011 年浙江省小额贷款公司运行及监督报告》，在浙江省内的小贷公司中，有两家注册资本达到8 亿元，两家达到 6 亿元，而有 24 家达到 4 亿元。由此可见，浙江阿里小贷公司从规模上而言在浙江省内尽管算比较大，但是全国范围内达到与浙江阿里小贷同一档次规模的小贷公司数量不少。而贷款管理的角度来看，仅从不良率的角度出发，2013 年 4 月阿里小贷的不良率为 1.23%,在业内并不算是很突出的水平，2010 年浙江省小贷公司的不良率仅为 0.16%,2012 年广东省小贷公司的不良率也仅为 0.88%,2013 年广东省小贷公司的不良率为 0.91%.这些数据都可以看出，尽管阿里巴巴小贷公司对外一直宣传其先进的信贷管理体系，然而其经营成就在业内却不算优秀。
从上面的分析可以看出，阿里小贷在全国范围内无论规模和管理水平都不是一家全国顶尖的小贷公司。然而，阿里小贷作为中国第一家电子商务领域的小贷公司，其公司背景是国内十分有影响力的阿里巴巴集团，因此阿里小贷公司才在众多小贷公司中率先获得了证监会的审批通过其在大型交易所的小贷资产证券化项目。
对于监管部门为何对小贷公司资产证券抱有如此谨慎的态度，有如下几点原因：
（1） 小额贷款公司的风险控制能力有限很少有小贷公司像阿里小贷一样，既依附强大的平台和集团背景，又有一套独特的贷款发放和管理模式（贷款仅针对自身平台上的电商企业，而且有阿里云计算平台和网络平台监控的支撑）。小贷公司通常规模比较小，主要针对当地的中小企业乃至个体工商户，不同于阿里巴巴集团对于旗下电商平台上各种商户和企业的网络监控，其他小贷公司在信贷的信息不对称问题上会比阿里小贷突出。
（2） 小额贷款公司扩大经营杠杆的风险从央行对于债务比例不超过资本金额 50%的限制来看，监管层至少不愿意商业银行的资金过多涉及小贷公司，因为目前央行关于小贷公司的管理规定尚处于试点阶段，监管机构正在研究小贷公司的合理资本结构和风险控制。如果让小贷公司的贷款资产轻易出表，获得类似本次阿里巴巴项目那样的接近 10 倍的融资杠杆，那么一轮大规模的小贷公司高度杠杆化经营（类似次贷危机前美国各投行的状况）将难以抵御巨大的经济风险、运营风险和财务风险，这是监管层不愿意接受的。但是相比起来，同在高风险金融的行业，目前担保业能有多达 10 倍的杠杆，可见监管层对于定位为非金融机构、非存款吸收人的小贷公司还是抱以非常谨慎的态度。
（3）高收益证券的风险对债务比例的规定会促使小贷公司寻求各种表内外融资。目前监管机构仅默许一些小规模的、带有试验性质的表外融资，比如重庆金交所模式。实际上，重庆金交所模式中，金交所参与了相关重要的一部分，比如说产品的定价都由金交所主导，同时期的各类产品都采用同一收益率，可见其在灵活性和自由度上远不如本次项目。从本质上来讲，在重庆金交所交易的项目，依然处于重庆市金交所背后的政府力量的有力掌控之下。
如果放开小贷公司在大型证券交易所的证券资产化融资，因为涉及金额会比较大，监管层担心一旦出现重大经济危机，小额贷款不良率的大幅度上升将会使实体经济的风险在大型交易所内传染开来，影响大型机构投资者的利益，出现类似次贷危机的局面，毕竟资产支持证券从本质上来说是固定收益类的产品而不是股权类产品。因此，尽管最终阿里小贷在国内开了个先例，但并不代表其他小贷公司能轻易跟进。
