摘 要
德国董事虚假陈述民事侵权责任的构建是建立在联邦法院一系列判决基础之上，这类判决所涉及的案件内容基本类似，均为上市公司的董事会发布了严重背离实情的信息，原告由于所购买股票价格下跌遭受损失，而公司自身由于深陷财务困境而无力对投资者赔偿，于是投资者转而向董事主张民事损害赔偿。在这一系列判决中，联邦法院对大部分的问题在一般侵权法以及德国《证券交易法》的框架中进行了解答。但在一些基本问题上，德国司法和学术界仍存有一定的分歧。
本论文包括引言和四部分内容。第一章首先详细介绍了信息披露责任的经济学理论基础——效率市场理论，然后简要回顾了德国上市公司定期信息披露义务以及对应的民事赔偿责任的立法过程：1995 年德国立法者通过《证券交易法》第 15 条规定了上市公司定期披露信息义务；其后又在同一法规的第 37 条 b, c 两款中规定了与之对应的民事损害赔偿责任。因虚假披露信息遭受损失的投资者由此被赋予两条救济途径，即：根据第 37 条 b, c 两款直接向上市公司提起损害赔偿之诉，以及依据《德国民法典》第 826 条为请求权基础向上市公司的董事直接主张侵权损害赔偿。本论文对这两项请求权保护的标的以及在德国法律体系中的不同功能进行了比较分析。前者致力于保护资本市场上股票价格的完整和真实性，而后者在于保护个体投资者的意志决定自由不受虚假陈述侵犯。相对于上市公司对投资者的损害赔偿义务，董事对投资人直接承担的侵权责任应当处于从属性和补充性的地位。
论文第二章围绕《德国民法典》第 826 条的适用前提，对虚假信息披露在何种条件下构成违背善良风俗以及其损害范围进行了详细讨论。德国联邦法院和学术界的通说认为当董事出于自身利益，有意识的散布虚假信息从而影响股票价格即构成第 826 条中违背善良风俗的行为。而虚假陈述会给投资者带来两种损害，即对投资者意志自由造成的损害以及通过影响股票交易价格而造成投资者财产上的损失。基于第 826 条的保护目的，当投资者对董事直接提起侵权之诉时，可以主张由于自由意志受到妨碍而造成的损失，即主张恢复原状。
在司法实践中，虚假陈述民事赔偿诉讼往往由于投资者无法证明虚假信息与其经济损失之间的因果关系而败诉，本文在第三章讨论了侵权法框架内的因果关系的确定以及旨在减轻投资者证明责任的表见证明理论的应用以及源于美国的市场欺诈理论在德国的法律移植情况。适用于股票发行招股说明书虚假陈述民事责任的表见证明理论由于招股说明书和定期披露信息之间的差异而被联邦否定了其应用，而市场欺诈理论由于立足于保护市场价格的整体性，联邦法院也在其系列判决中多次否定了其移植的可能性。
最后一章也即第四章则简要论述了我国信息披露制度和民事赔偿责任的立法情况以及相应的司法实践。不同于德国，我国董事承担的是共同连带责任。然而，鉴于到我国多数上市公司中并未彻底的两权分立情况和董事的地位以及董事责任保险在我国的推广情况，该制度设计似乎并未达到立法者所构想的保护中小投资者以及平衡公司董事权利与责任的初衷，相反却加重了董事不必要的负担。
关键词：信息披露制度、民事赔偿责任、董事侵权责任
Abstract
The construction of German tort liability of directors for corporatemisrepresentation is largely based on a series of judgments made by theGerman Federal Court.
The contents of such claims were essentially similar: the listedcompany disclosed the false information and the investors consequentlysuffered losses. The listed company was unable to compensate the investorsfor their losses due to its financial troubles, investors then raised the claimagainst the directors for damages. Such cases have been handled in theframework of German tort law and the Securities Exchange Act. Somebasic questions are still to be clarified.
This paper consists of the introduction and four chapters. The firstchapter details the efficient market theory which has been regarded as theeconomical theoretical foundation of ad - hoc disclosure obligation, andbriefly introduces the legislative process of the ad – hoc disclosureobligation of German listed companies and its corresponding civilliabilities: in 1995 German legislators passed the Securities Exchange Actin which section 15 sets forth the ad - hoc disclosure obligation of listedcompanies; section 37 b, c of the same act provides for the correspondingcivil liabilities for the damages. Losses of investors thus could beencompensated in two ways, namely: according to section 37 b, c thecompany is liable for damages due to the false information; in accordancewith section 826 of the German Civil Code the directors of listedcompanies are liable for the damages investors suffered in the frameworkof tort law. These two claims were then compared in terms of theirdifferent protection subjects and functions in the German legal system. Theformer is committed to protecting the integrity of capital market andauthenticity of the stock price, while the latter is to protect the will'sautonomy of individual investors.
The second chapter discusses the prerequisites for application ofsection 826 of the German Civil Code. Firstly it discussed under whichconditions the disclosure of false information would constitute a breach ofgood morals and the range of damages. The German Federal Court was theopinion that when the directors, out of their own interests, published falseinformation in order to affect the stock price would constitute a violation ofmoral standards in the sense of section 826. A false statement wouldgenerate two kinds of damages namely the hamper of will’s autonomy andfinancial losses of investors.
In judicial practice, misrepresentation civil action for damages oftenfailed because investors cannot prove a causal relationship between thefalse publications and their economic losses. The paper discussed in thethird chapter of determining causality within the framework of tort law andthe application of prove theory which aims at limiting the proof burden ofinvestors, and the transplant of market fraud theory which stems from theUnited States. Due to differences between the information provided by theIPO’s prospectus and the ad-hoc publication the Federal Court denied theapplication of prove theory. As the market fraud theory based on theprotection of the integrity of the market price, the Federal Court also in itsseries of judgments repeatedly denied the possibility of transplantation.
The last chapter briefly describes the legislation and civil liability ofad – hoc publication as well as the corresponding judicial practice in China.Unlike in Germany, directors are jointly and severally liable with thecompany for damages suffered by the investors. However, in view of themajority of listed companies did not complete separation of powers and thestatus of directors this construction does not seem to reach the purpose ofthe legislator, namely to protect small investors, but only unnecessarilyincreased the burden of directors.
KEY WORDS: Information disclosure system, civil liability, tortliabilities of directors
目录
摘 要
Abstract
引 言
第一章 德国法框架内定期信息披露责任
一、信息披露义务的作用以及必要性
二、发行商民事赔偿责任和董事侵权责任之关系
第二章 董事虚假信息披露民事侵权责任
一、行为违背善良风俗
二、损害
第三章 因果关系和证明责任减轻
一、因果关系
二、投资人的证明责任
三、证明责任的减轻
第四章 我国董事虚假陈述民事赔偿责任的完善
一、我国董事虚假陈述民事赔偿责任
二、完善我国董事虚假陈述民事赔偿责任的现实意义
结 论
引 言
从 20 世纪 80 年代初至今，我国证券市场经历了 30 多年的发展历程。这 30多年以来，仅就证券市场参与者数量，成交量而言，我国证券市场发展可谓十分迅速，成绩斐然。据最新统计数据显示，沪深股市流通市值已超约 21 万亿元。
与此同步，我国的证券市场法律制度也在逐步完善，立法者相继颁布了以《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》为代表的一系列旨在规范证券市场的法律法规。
上市公司信息披露与证券市场的健康发展密切相关。特别是对于市场上为数众多的中小投资者而言，公司披露的信息是其了解公司具体情况，做出投资决定的重要途径；对于上市公司而言，披露信息一方面是履行法定义务，另一方面也可利用其吸引投资者，达到融资目的。因而，作为投资者和上市公司沟通的重要渠道，公司披露的信息的真实完整就显得尤为重要。完善的上市公司信息披露制度和相关责任人的责任追究制度相应的成为证券市场法律制度建设的重点。
虽然我国证券市场已经取得了令人瞩目的成就，但上市公司虚假信息披露造成投资者血本无归仍时有发生，例如早期的知名的虚假陈述民事赔偿五大案：东方电子、银广夏、科龙电器、大庆联谊以及蓝田生态农业案以及近两年的 ST 东盛、沪科案等都产生了较为负面的社会影响。作为公司机关核心成员的董事，在这些曝光的案件中常常扮演着不光彩的角色，董事就虚假陈述对投资者承担民事赔偿责任因而也在情理之中。此外，在上市公司陷入经济上困境无力负担对投资者的赔偿时，董事的民事赔偿责任对投资者而言无疑具有重要的现实意义。
与我国同属大陆法系的德国同样非常重视证券市场法律制度建设，近年来德国通过联邦法院的一系列判决构建了董事虚假陈述民事侵权责任。德国 85%的大型企业中一个大股东通常持有高达 25%甚至更多投票权的股份，这一点与中国上市公司的国有股股权集中的现实具有高度相似性，相较于因股权高度分散而享有的对公司完整的直接控制权和管理权的美国公司董事，中国和德国上市公司董事在公司内部的地位有一定的相似性，即都较多受到股东和股东会控制，从此角度而言，对德国董事虚假陈述民事侵权责任进行研究，对完善我国董事民事责任、更好的保护投资者的利益似乎更具现实意义。
