1 绪论
1.1 研究背景
整体上市是指一家公司将其业务和主要的资产整体进行改制为股份公司后实施上市的做法。整体上市在我国兴起的原因主要有两点：一是国际大环境的支持；二是我国逐渐认识到资本市场的重要性，大力支持资本市场的发展。在此背景下，资本市场的发展被确定为国策，国家先后出台了一系列的保障措施，保障资本市场的良好有序发展。中国证监会和国资委先后出台政策，大力支持大型企业通过整体上市方式注入优质资产，促进上市公司扩大公司规模，提高上市公司质量，实现企业资源的有效整合，以利于资本市场的发展壮大。
2006 年证监会颁布了新的《上市公司证券发行管理办法》，该办法是为了有效解决我国从 05 年开始因股权分置变革遗留下的一些历史问题。为了让中国的证券市场能够良好有序的运行，该方法一开始实施就得到了到市场的积极参与和广泛关注，其中非公开发行股票制度有效明确了有关的法律条纹为其有效的实施提供了支撑，并且这种方式一公布就引起了市场良好的反响，成为了我国资本市场再融资的一种重要方式。
2011 年国资委提出了重要意见：“国家要进一步规范上市公司国有股东行为，加强上市公司内幕信息管理，严格防控禁止上市公司内幕交易同时通过对产权市场和证券市场的完善，加强股权流转机制，探索完善的国有产权制度，进而推进股权多元化进度，加快公司制股份制改革步伐。国家大力鼓励民间资本采用市场方式参与国企改革重组同时继续推动和支持符合条件的大型国企整体上市或实现主营业务整体上市。①”
2013 年 4 月在美的电器召开的股东大会上，美的集团吸收合并美的电器（000527.SZ）整体上市方案获得了股东会的高票通过。
同年 6 月美的电器发布公告表明，美的集团换股吸收合并美的电器整体上市方案，得到了证监会有条件通过。这意味着美的集团此次吸收合并美的电器实施企业整体上市的方案得到了正式获批。
从 2012 年 11 月开始到美的整体上市方案获批前，我国 A 股的 IPO 的大门就一直处于关闭状态，无数等待上市的企业在申报门外排队，对于 IPO 的大门何时会重启一度引起了人们无数的猜测和讨论。在证监会召开的通气会上，有关方面领导表示由于受到国家相关政策的影响，对于何时会重新打开 IPO 的大门目前还没有一个具体的时间表，开启的时间还不明朗。这无疑宣告了这些想通过 IPO 上市的企业，这条道路暂时走不通，如果企业想尽快完成上市必须通过其他的途径进行。在此背景下美的集团选择了股吸收合并美的电器，这种曲线救国的方式来完成企业的整体上市不仅可以绕开目前 IPO“堰塞湖”,还可以大大缩短上市时间，有利于美的尽快完成上市后实施和达到上市效果。
1.2 研究意义
在现今资本市场日趋完善的情况下，通过整体上市能够让企业管理更加的科学化和规范化从而立于市场激烈竞争的不败位置，有利于企业长久持续的经营。整体上市除了能够帮助企业达到上市的效果以外还能够给上市公司带来很多其他方面的好处，例如可以为企业注入优质的资产、引入新的战略投资者，解决相关企业间长期存在的关联交易和同业竞争等问题。在企业经营中往往存在这样的现象，很多上市公司的母公司本身并非上市公司，但是他们却掌握着企业盈利能力较强的资产，如果能够让母公司一并上市的话，这些盈利能力较好的资产就能够帮助上市公司提高其盈利能力，降低其市盈率。企业通过整体上市还能够为企业收购兼并提供新的途径和手段，节约经营费用的同时有利于提高上市公司资产的整体质量。同时随着分拆上市暴露出的越来越多的弊端，非公开发行股票方式受到越来越多企业的喜欢。近些年资本市场上相继有很多大型企业进行了整体上市，例如 TCL、武钢等知名企业。
本文选取美的集团整体上市进行案例分析的意义主要有两点，一是美的本身在行业内的重要地位，研究其具有一定的代表性。美的集团近些年一直发展良好，一跃作为我国家电企业的三大巨头之一，一直在家电行业有其举足轻重的行业地位。美的集团多年来一直把家电产品的生产制造作为其主要业务，其旗下也拥有我国最完整的家电产品产业链，对我国家电行业的发展做出了重要的贡献。公司所生产的大家电和小家电无论从生产规模还是销售量、销售额一直都处于行业龙头地位，美的集团已经成为全球最具规模与竞争实力的家电企业之一。2012 年，“中国企业 500 强”,美的集团名列第 79 位，“广东省制造业百强”,美的集团名列第 2 位。截至 2012 年 12 月 31 日，美的集团总资产为 877.37 亿元，净资产为 331.65 亿元，归属于母公 司的所有者权益 143.14 亿元；2012 年美的集团实现营业总收入 1,026.51 亿元，营业利润 70.05 亿元， 利润总额 77.10 亿元，净利润 61.41 亿元，归属于母公司的净利润 32.59 亿元；2012 年美的集团经营活动产生的现金流量净额为 80.90 亿元。美的集团已经成为我国家电产业的领军人物，此次实施整体上市势必能够将美的集团带入到一个更高的层面，将未来的美的集团送入到中国家电行业领导者以及世界白电行业前三强的行列中。
二是美的集团作为一家民营家族企业，此次整体上市模式为后续类似民营家族企业上市提供借鉴和参考。此次的整体上市印证了美的一直的经营管理理念，美的一直在说美的不反对家族企业，但是美的不会做家族企业，美的要做百年老店，美的要做规范透明的现代管理公司。美的此次整体上市成功为其未来的发展谋求一个更高的起点，让公司的产品成为家电行业的领航者，具备成为国际家电领先巨头的潜质。？此次美的整体上市的成功会给很多企业树立一个学习的榜样，带动未来家电企业、民营企业整体上市的热潮，让整体上市更加活跃。美的电器作为中国国内的三大家电巨头之一，通过吸收合并方式完成了集团的整体上市，作为资本市场来说是一次重大的事件，在现行背景下其绕开 IPO 实施企业整体上市的模式、对后续需要整体上市的企业来说有着十分重要的借鉴意义。美的为什么要选择上市，出于什么目的上市，上市的途径选择以及是否最优探讨，整体上市中是否存在问题，是不是所有企业都能直接套用“美的模式”都将是本文研究的意义所在。分析研究好美的此次整体上市案例可以给未来想走“美的模式”的企业一定的借鉴和参考价值，更深层次来说对整个证券市场都有一定的指导意义。？
1.3 研究综述
1.3.1 国外整体上市的研究
在国外子公司整体上市的也已经逐渐引起学者的关注，并对此做出了一些相应的研究：
April（1991）认为，母子公司整体上市，是母公司为了出售其全资子公司才采取的一种中间性手段，因为通过先将子公司上市可以将子公司由一个非上市公司变成一个上市公司。这样子公司在出售前可以得到更多人关注，更好的展示公司的更多信息，可以得到更多购买者的青睐，从而达到提高子公司出售价格的目的。和将子公司作为一个非上市公司立即出售相比可以让母公司获得一些额外的收益和利润，有利于母公司。
Allen &McConnell（1998）认为考虑到母公司对上市子公司控制权会随着子公司上市事实上受到了削弱，因此，当股权切离所得的现金不是留存在母公司系统内时，母公司的管理者是不愿意采取子公司上市行为的。若采取股权切离所得的资金继续留存在母公司内进行新投资，母公司管理者控制权是否会被削弱将视两股相反力量的作用而定，具有不确定性。一方面母公司管理者对原子公司的控制权有所下降，另一方面新增投资会扩大母公司控制资产的规模范围。
同时在国外证券市场上，同业竞争的制约也是十分的明确，大部分的企业都要受到这个条款的约束。在国外也有整体上市和分拆上市两种模式，但是国外把“分拆上市”叫做股权切离（Equity carve-out）。企业选择分拆上市的原因有很多，综合国外的文献，大致有以下几种情况：管理层激励的原因、独立融资的原因、产业发展阶段的原因、核心化战略假设原因、管理层效率或战略聚焦的原因以及母公司融资能力限制的原因等。管理层激励原因是指企业采用分拆上市能够让分拆后的两家独立经营企业的管理层都获得期权激励。这样就可以避免之前分支机构的管理层因绩效无法考核而无法获得期权激励的问题。管理层得到相应期权激励后，自身的利益和公司的股价紧密的联系在一起，能够有效发挥管理层的主观能动性，有利于企业更好的经营发展。
核心化战略假设是说企业通过分拆上市能够将企业之前一些和企业战略方向发展联系不太紧密的产业剥离出去，进而可以让公司更加关注企业的核心产业发展。独立融资的原因，是指集团公司为非上市公司，通过分拆上市后，成为了能够独立融资的个体，具有了在资本市场上融资的资格。母公司融资能力限制是说把子公司上市看成是母公司的一种在融资行为，母公司的管理者往往会从自身的利益出发，不会选择减少自身控制规模的决策，当有别的融资渠道可以选择的时候，是不会考虑分拆上市的，因为这样会分散母公司的控制权。只有当母公司融资的渠道受到限制没有其他融资渠道可以选择的时候，才会考虑分拆上市。
Allen &McConnell（1998）在对已经实行分拆上市的母公司的财务经营绩效与同行业进行对比中发现，对于88个实行分拆上市的母公司进行后续分析研究得出的结论是，分拆上市会导致公司的财务经营绩效较差和财务杠杆较高。也有学者提出了这样的观点，他们认为在法律的要求下一些母公司作为控股股东会对子公司做到诚实守信，但是遇到实际情况的时候，确有很多母公司做不到诚实守信，不去遵守之前的约定。实际上有些母公司的随意性会比较大，总是为其自身利益去着想，有的时候法律也很难对其起到有效的控制。同时有些学者还认为整体上市是以损害子公司小股东的利益为代价来换取母公司的利益增加。
Pnazar&Willlg（1981）提出企业在选择整体上市和分拆上市时，往往会考虑规模经济的效应。企业实施整体上市可以加速企业版图的扩张，同时能够促进企业实施多元化战略，扩大企业的经营范围。企业经营范围的扩大，能够充分利用剩余经济资源，降低企业的平均成本，达到规模经济的效应。
1.3.2 国内整体上市的研究
通过对中国知识资源总库相关数据库进行检索、分析和整理，我国整体上市的有关问题已经有很多学者进行了深入的研究也，得出了不同的见解和看法。已有文献资料表明较多学者从以下角度对整体上市做出了相关研究：整体上市的模式的比较和差异分析、整体上市后公司的绩效分析、公司整体上市途径研究、集团公司整体上市的方式选择研究等。
陈革在《我国上市公司换股并购研究及案例分析》一文中指出随着我国证券市场不断规范化、透明化、制度化和完善化，越来越多的企业在并购中会选择股票和债券等非现金支付形式，采用现金支付的企业将越来越少。换股并购的形式在未来会成为企业并购的主流。未来企业通过发行股票、债券等来完成并购将会大量的涌现出来，推行并购重组在中国具有广阔的发展前景。
祝晶在《对我国企业换股吸收合并整体上市模式的研究》一文中指出，从对已经发生的整体上市案例研究来看，较多的企业选择了定向增发和换股吸收合并这两种方式。研究最近发生的一些案例中较多的企业选择了换股吸收合并方式，这种方式比较突出的一个优点是，企业在实施整体上市的时候不需要一次性拿出大量的现金，不会给企业现金流造成紧张。这种方式是当前企业实现低成本扩张的一条新思路，是一次金融创新之举。在我国目前很多企业都面临资金短缺的情况下，为企业实现规模扩张提供了一条新的道路，这无疑会成为未来企业并购的一种首选方式。同时作者还提出，换股并购这种模式特别适合母公司旗下有数家业务有重合和叠加情况出现的上市公司，通过吸收合并实现集团整体上市能够有效的解决公司因业务重合和叠加引起的同业竞争和关联交易等问题。
