第二章 企业集团融资相关理论基础
一、融资的相关概念界定
(一)融资的内涵
融资,通常是指货币资金的持有者和需求者之间,直接或间接地进行资金融通的活动。融资有广义的融资和狭义的融资两种概念。
1、广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为,这是一种资金的双向互动过程,包括了资金的融入和融出。这种广义的融资概念一般用作宏观层面的定义基础,用于探讨社会整体的资金供需关系。
2、狭义的融资主要指资金的融入,也就是通常所说的资金来源,具体是指企业;从自身生产经营现状及资金运用的情况出发,根据企业未来的经营策略与发展的需要,经过科学的预测和决策,通过一定的渠道,采用一定的方式,利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金,组织资金的供给,保证企业生产经营需要的一种经济行为。适合从微观层面研究企业的融资问题。
本文主要以狭义的融资概念研究企业集团的融资问题。
(二)融资渠道和方式
1、融资渠道分类融资渠道,是指筹集资金来源的方向与通道,体现了资金的源泉和流量。从资金来源的角度看,融资渠道主要包括外源融资和内源融资。内源融资主要以企业内部积累为主,外源融资则指企业从外部开拓资金来源。而外源融资以是否经过银行这一金融中介机构为核心进行区别,一般而言又分为直接融资和间接融资两种方式。
具体分类情况见下图:【1】
其中,直接融资是指拥有暂时闲置资金的单位,包括企业、机构和个人与资金短缺需要补充资金的单位,相互之间直接进行协议,或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用。
间接融资是指资金盈余单位将资金存入金融机构,或直接以购买其发行的各种有价证券,金融机构将分散的小额资金进行集中,并有偿提供给资金需求单位,供求双方无需直接见面,双方不发生直接的债权债务关系。
2、企业常用的融资方式
(1)银行贷款是指企业同银行签订合同从而获得资金融入的筹资方式。一般来说,银行贷款是企业最主要的融资方式。按借款期限可分为短、中、长期借款;按筹得资金的性质,可分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款;按贷款机构性质,又可分为商业银行贷款和政策性银行贷款。
(2)股权融资是指企业采用自己出资、政府有关部门投资、吸收直接投资、与其他企业合资、吸引投资基金以及公开向社会募集发行股票等方式,通过出让企业的股权来为企业融得资金的经济活动。主要有直接融资和股票融资两种方式。
(3)票据融资票据是一种体现财产权利的有价证券,它最基本的功能就是一种支付工具。目前,票据融资有两种可供选择的票据:商业承兑汇票和银行承兑汇票。其中,商业承兑汇票的签发和流转依靠的是企业的商业信用,相比银行承兑汇票以银行的信用为基础,不如后者容易被接受,但胜在手续简便,可以节省银行开票的手续费。
(4)债券融资债券是一种债权与债务凭证,按照一定的法定程序,企业、机构等经济主体可以发行债券,向投资者筹集资金,发行者需要约定按一定利率定期支付利息,并偿还本金。按照发行主体的不同,一般可以分为政府债券、金融债券和公司债券等。对于公司债券的购买者来说,债券的流动性较高,持有人的收益较固定,但不参与企业的经营管理。
(5)融资租赁融资租赁是一种由出租方购买承租方资产后再向承租方提供资产收取租金,集融资与融物于一体的新型现代金融方式。它结合了贸易与技术更新,企业可以通过融资租赁解决资金难题,同时获得租赁资产的使用权,资产的所有权最终可以转移,也可以不转移。融资租赁可以有效缩短采购时间,根据政策还可以获得税收优惠,相对于一次性购买和其他一些融资方式具有很明显的优势。
(6)民间借贷民间借贷是指“公民之间、公民与法人之间、公民与其它组织之间的资金借贷活动。”这种“非制度金融”是出借人和借款人的合约行为,只要双方当事人意见表示真实即可认定育效,同时因借贷产生的抵押也相应有效,但利率不得超过人民银行规定的相关利率。一般来说,民间借贷是银行借贷的一种补充,是民间资本融通的渠道。
(7)供应链融资指银行主要基于企业上下游供给、需求关系和贸易融资的自偿性特点,给企业提供的融资服务。通过以核心企业为中心,针对链条上供应商、经销商及终端用户等不同企业的融资需求,对涉及产业链的资金流、物流进行有效控制,以货物销售回款自偿作为风险控制的基础。通过链式融资,推动整个产业链商品交易的连续、有序进行。它以核心企业的强大商业运作能力为前提,可以控制整个产业链的融资风险。
以上几种融资方式,各有其特点,在融资规模、融资便捷程度、融资成本和融资风险等方便各有利弊,具体如下表:【2】
二、融资结构理论
(一)古典融资结构理论
自20世纪50年代初期起,国外学者就对融资结构理论开始了研究。1952年美国经济学家杜兰德在《企业负债权益资金成本:计量趋势和问题》一文中,最早提出资本结构理论这一问题观点,他认为:“传统融资结构理论可以分为三种类型,即净收益理论、净营业收益理论和传统理论。”
1、净收益理论净收益理论认为企业负债有利于降低企业的综合融资成本,企业负债程度越高,综合资金成本越低,企业价值越大。当融资结构发生变化时,假设负债融资成本和权益融资成本均保持不变,且负债融资成本相比权益融资成本要较小,企业债务增加,则加权平均资本成本会降低至接近负债成本的水平,当负债程度为100%时,企业价值将最大。
2、净营业收益理论净营业收益理是净收益理论的另一个极端,认为企业增加成本较低的负债资金,企业风险上升,由此权益资本成本会随之上升,而权益资本的上升和因提高负债引起的加权平均成本的降低正好相抵,最终综合资本成本不变。因此,认为资本结构以及企业负债都与企业的价值没有关系,企业不可能存在最优的资本结构。
3、传统理论传统理论综合了净收益理论和净营业收益理论两个极端的观点。认为,企业权益成本和负债成本在一定的范围内是相对稳定的,当增加负债时能够降低加权平均资本成本,但当负债超过一定的比例时,企业负债资本成本和权益资本成本同时上升。综合资本成本会呈现“U”形特征,我们所要选选择的就是能够使加权平均资本成本最低、企业价值最大的最优融资结构。
以上三种理论统称为传统融资结构理论,它们均建立在经验假设的基础上,是在未考虑税的前提下进行的研究,它们对企业债务融资成本和股权融资成本以及与企业市场价值之间的关系进行了分析,为现代融资理论奠定了基础。
(二)现代融资结构理论
1、MM定理1958年,莫迪格利安尼和米勒基于完美资本市场的假设条件提出了着名的MM理论。该理论认为:“在严格的假设前提下,企业融资构与企业的市场价值无关‘企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。”
2、修正的MM定理与米勒模型莫迪利亚尼与米勒在1963年意识到税收对资本结构的影响,放松了无税收的假设,将企业所得税的影响引入到原来的分析框架中,含税的MM定理认为,考虑到负债利息可以抵税,企业的最有资本结构应该为100%负债。
在1977年米勒对含税的MM定理做出了进一步修正,他认为通过套利过程,负债利息的税盾收益会被个人所得税抵消,因此在均衡状态下资本结构不会影响到公司价值。
3、破产成本理论到了 20世纪60年代末,融资结构理论沿着MM定理的假设条件又分为了两个分支:“税收学派”和“破产成本主义”,在此基础上最后归结为斯科特、罗比切克、梅耶斯等人所支持的权衡理论及之后的后权衡理论。
4、权衡理论到了 20世纪70年代中后期,罗比切克和梅耶斯在《最优融资结构理论问题》中指出,企业最优的融资结构是在负债的税收利益与破产成本现值之间加以权衡。之后,权衡理论发展成为后权衡理论,进而将负债成本从破产成本扩展到代是税收利益和负债相关成本之间的权衡,至此,以MM理论为中心的现代融资结构理论日趋完美。
(三)新融资结构理论
1、优序融资理论1984年梅耶斯和马基洛夫将信息不对称的方法引入企业融资结构理论研究中,他们认为公司在融资时首先是偏好内部筹资,其次如果需要外部筹资,则偏好无风险或低风险的负债融资而优于权益融资。之所以有这样的顺序,主要是对资本成本的考虑,同时还存在公司内部管理者和外部资金提供者之间存在信息不对称。当公司有新的投资计划时,需要筹措资金满足这种需求时,如果釆用外部权益融资,则外部投资者就很可能认为发行新股的公司可能存在资金短缺,就会低估该公司的股票价值,股票价值就会下跌。而同外部权益融资成本一般会高于其他融资方式。通常公司融资顺序为:内部融资一债务融资一权益融资。融资理论也阐释了盈利性高的公司负债率低,而盈利性低的公司负债率高的原因。
2、代理成本理论代理理论的创始人詹森和麦克林认为,在资本结构的决策中,不完全契约、信息不对称以及经理、股东和债权人之间的利益冲突影响投资项目的选择,特别是企业陷入困境时,更容易陷入过度投资或投资不足的境地,导致发生债务代理成本。而债务代理成本损害了债权人的利益,降低了企业的价值,最终由股东承担这种损失[16]。
企业的管理人员的管理水平和其他决策的选择会受到融资结构的影响,而融资决策又会影响到企业未来现金流和企业的市场价值。代理成本理论认为,股权与债权的代理成本存在着平衡关系,进而影响到企业所有权结构的平衡,股权与债权的代理成本之间的关系成反比,合理的资本机构可以增加股东价值。
3、信号传递模型理论信号传递理论的理论基础是信息的不对称。对于企业内部人和外部人来说,并不能完全占有对方关于企业价值或者投资机会等方面的信息。一方面通过债务比例来传递信号,在投资水平一定的基础上,资本结构可以充当内部人传递有关企业收益分布信息的信号,通常外部投资者将较高的负债水平视为高质量的一个信号,即企业价值与负债股权比正相关。另一方面通过内部人持股比例传递信号,由于企业家与普通股东之间存在信息不对称,企业家比外部投资人更加了解公司的经营发展,当企业家增加持有股份时,就成为传递所投资优劣的信号。当企业家拥有的股份越多,说明企业质量越高,企业的市场价值越大。公司价值与企业家持股比例呈正相关。
三、企业集团的内涵
企业集团一词起源于日本,指以资本为主要纽带,通过持股、控股等方式紧密联结、协调行动的企业群体[18]。
(一)国际认识
国际上的企业集团有不同的类型和名称。在19世纪中叶资本主义发展初期,欧美相继出现了例如以契约、协定为联结纽带的“卡特尔”和“康釆恩”等。到20世纪50年代首次在日本出现企业集团这一垄断性质的企业联合形态。
对于企业集团定义存在多种不同意见,主要集中于广义和狭义的区分上:
1、广义上的企业集团如曰本学者宫崎义一认为“企业集团是以成员企业在技术及其他经济功能上互相补充为目的,以成员自主权为前提,在对等互利的原则下结成的持续长久的经营结合形态和经营协作体制。”这种定义范畴极为广泛,几乎将国际上所有垄断组织涵盖其中。
2、狭义上的企业集团如日本学者金森久雄等在1986年主编的《经济词典》中认为企业集团是:“多数企业互相保持独立性,并相互持股,在金融关系、人员派遣、原材料供应、产品销售、制造技术等方面建立紧密关系而协调行动的企业群体。”这种狭义的定义仅以资本纽带关系为主要联结形式。
(二)国内认识
国内理论界与实务界对企业集团的认识大致分为两种:
1、传统观念认为企业集团是由核心企业、紧密层企业、半紧密层企业和松、散协作层企业构成的经济联合体或企业群体。这种认识的产生反应了中国企业集团最初形成的历史背景,即中国企业集团产生和发展的主要动力来自于国家以及地方政府的政策推动,而且以国有企业为主体。
2、现代观念认为企业集团是一个以实力雄厚的大型企业为核心,以产权联结为主要纽带,并以产品、技术、经济、契约等多种纽带,将多个企业、事业单位联结在一起,具有多层次结构的母子公司为主体的多法人经济联合体,它是在经济上统一控制、法律上各自独立的企业联合体。这种认识比较全面,概括了现代企业集团的主要特征。
四、企业集团融资权限的划分
企业集团融资权限的划分主要针对集团总部或母公司和其成员企业之间的权利分割,是明确相关主体责权利的关键,也是强化集团总部或母公司对子公司及其成员企业资金控制的必然选择。不同的企业集团财务集权与分权程度不同,相应形成了总部和成员企业权利划分的差异。在决定集权与分权的过程中,应遵守以下原则:
第一,融资政策、战略目标规划层面的决策应由集团总部掌控;第二,集团总部拥有对关系集团整体生存和发展的重大融资决策权;第三,集团总部拥有对非常规的、例外融资事项的决策权;第四,在符合集团投融资政策和战略发展规划的前提下,对于只涉及成员企业自身利益的项目可以由成员企业享有有限的融资决策权;第五,当成员企业或集团内部不同单位之间存在利益冲突或纠纷时,其有关融资事项的协调和仲裁权应当至少比当事者高出一个管理层次的部门或人员负责。根据企业集团发展阶段、发展规模、下属成员企业多少、集团管理层次、管理难易程度等的差异,一般企业集团融资的权限划分分为三种模式:集权型、分权型和混合型,其各自特点、优点和缺点如下表.【3】
五、企业集团的融资优势
与单一企业相比,企业集团具有财务协同效应,具体反映在融资方面,存在如下优势:
(一)内部现金的流入有助于扩大企业集团规模
1、将企业集团内部的闲置资金,投放到具有良好回报的项目上,能够为企业集团带来更多的资金收益。
2、由于多元化经营使成员企业涉足多种行业,而不同行业投资回报的速度、周期存在差异,从而使内部资金回收的时间分布相对均勾。企业集团可以通过财务预算始终保持一定数量的可调用的自由现金流,优化内部资金的时间分布,增强企业集团抗风险的能力,避免资金断裂的危险。
(二)可以优化企业集团内部资金配置,提高资金使用效率
混合兼并使企业集团经营所涉及的行业不断增加,多样化经营为企业提供了丰富的投资机会。由于资本的逐利性,通过市场配置,资金会自动流向盈利高的企业和最为有利的项目’其直接结果就是提高了企业集团投资报酬率和资金的利用效率。另外,根据投资组合理论,只要投资项目的风险分布不是完全正相关的,则多样化投资组合便能够降低风险。
(三)企业集团资本规模较大,破产风险相对较低
与单一企业相比,企业集团自有资本的数量成倍增长,低于风险的能力也较强。企业自有资本越多,因破产给债权人带来损失的风险就越小。由于资本聚合效应和企业集团信用的可分享性,能够使成员因假如企业集团而获得融资能力增强、信用等级提高的好处,为外部融资减少障碍。无论是偿债能力的相对提高,破产风险的降低,还是信用等级的整体性提高,都能优化企业的外部形象,使企业更易于从资本市场融资。
(四)可以降低企业集团融资成本
由于目前证券发行的市场准入门滥较高,单个企业很难达到证券发行的条件,相对来讲,企业集团就能够克服规模、体制等方面的不足,取得证券市场融资资格。从证券发行频率考虑,集团整体融资还能够取得规模效益,降低融资成本。集团企业生产经营所需要的资金,除少部分经营资金由各子公司筹集外,一般由企业集团结算中心或财务公司统一安排,统一对外借贷,因此能充分利用集团内的闲置资金,减少对外筹资额,节约利息费用。另外,通过合理安排负债期限构成,能够减少资金占用,降低资金成本。
