第二章理论基础与文献综述
一、理论基础
西方经济社会中,企业主要通过兼并收购的方式实现资产重组。经济学家比较认同的理论有:效率理论,委托代理理论,信息信号理论。
(一)效率理论
效率理论是指兼并收购和其他形式的资产重组活动会存在着潜在的社会效益,包含了管理效率的提高和获得一些形式的协同效应。资产重组最大化的利用企业资源,促进社会资源形成帕累托最优。效率理论包括以下几种效应;
1、管理协同效应
在我们的现实生活中,企业的管理效率是千差万别,一些效率低于社会平均水平或者没有充分发挥经营潜力的企业。经营能力较强的公司如果重组一些经营效率较低的公司,则可以发挥管理的协同效应。
2、经营协同效应
经营的协同效应是可以通过横向的、纵向的或者是混合的重组得到的。横向的重组是指,假定行业存在了规模经济,重组前,双方的生产经营活动的水平不能够实现得了规模经济,企业经过了横向的重组,实现了规模的经济。纵向重组是指将同一产业链的上下游企业进行重组整合,通过打造一体化的产业链来降低采购成本’减少交易费用,实现上下游企业整合的协同效应。
3、财务协同效应
财务协同效应是指企业在融资成本存在差别的情况下,用兼并或收购的办法,或降低资金的获取成本,或提高资金的使用效率。
4、价值低估
企业发生重组行为的一个重要原因就是目标企业价值的低估,企业重组后效率提高的重要来源资产的市场价值与其重置成本之间的差异。托宾Q比例是指公司的股票的市场价与代表这些股票的资产的重置价值之间的比率,比例如果小于1,企业则选择通过购买其他公司来增加生产能力,因为相比自己从头做起,要更便宜一些。
(二)委托代理理论
资产的所有者和经营者需要事先商量好合作的条件,根据这个条件,所有者将其拥有资产,委托交给经营者来进行经营管理,资产的所有权仍是归属出资者,出资者按其出资的份额享有最终的控制权对剩余价值的控制权;公司的经营者的活动范围只是所有者授权的,委托代理关系是指根据现代的企业法人制度的规定来对企业的财产行使占有、支配、使用和处置这些权利。他的建立基础是利益的冲突和信息的不对称,是指代理人经常会借信息不完全的对称来侵犯委托人的利益。在管理者只拥有一小部分公司所有权时,管理层和股东之间则形成委托代理冲突,产生的代理冲突包括:(1)构造合同的成本((2)因为代理人的决策与委托人福利化的决策发生偏差财,而使委托人所遭受到福利损失⑶委托人对代理人行为进行监督和控制而产生的成本委托代理理论是认为重组活动有助于代理问题解决。
(三)信息信号理论
信息假说的建立基础是无论并购重组活动动最后是否成功,被收购企业的股票价值在并购重组活动中过程中也会提高。还有一种意见,在一定程度上,资产重组激励了被收购企业的高级管理层,促使其釆取更有效的战略和行动,从而进一步提升企业的整体业绩。这个理论也存在着相反的意见,他们认为由于市场预期并购重组行为的发生引起股票上涨。股票价格的高估不会一直存在。如果并购重组活动失败,并且目标公司没有其他并购重组的要约,那么高估的估价就会得到纠正。如果别的公司要约并购目标公司,股价则会上涨更厉害。这种观点不认为信息假设有效。
在我国资本市场中,资产重组指的是所有上市公司为企业资源进行非经营性的重新配置的做法总称。目前来说,有几种观点被广泛认可:
1、经济资源改组
他们认为资产是指由企业所拥有并控制,并能给企业带来经济利益流入的资源,包括人力、财力和物力。资产重组就是指把经济要素进行组合提升。
2、外部并购扩张
这种观点认为“资产重组是指企业以提高公司的整体质量和获利能力为目的,通过各种手段和途径对企业内外部的已有的业务整合。资产重组的重要内容就是外部并购和扩张。
3、资产重组可以归为市场行为
有学者认为资产重组指的是通过一定方式让特定资产产权进行合理的流动,进行新的构造和组合,形成新的企业组织形式,行业结构与企业产品结构,实现经济资源优化配置的市场经济行为。资产重组是市场行为,资产重组的目的是优化经济资源配置。
4、资产重组是企业行为
资产重组的经济主体是企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体,对企业资产的分布状态进行重新调整、组合和资源配置的过程,资产重组不包括企业内部的资产的重新组合。他们则认为资产重组是企业的行为,这是企业与外资产组合和产权的变动。这些观点反映了不同的学者在不同层面上对资产重组的理解。
国内外有关资产重组的理论,可以分类为以下几种理论-
一是基于制度成本的理论。这个理论是从制度经济学得出的,又被概括为交易费用节约理论。科斯在分析企业的起源和规模时提出了交易费用这个概念。自亚当.斯密以来,经济学界相关人士把专业化程度的提高与效率的提高和资源的节约相提并论,把市场范围的扩大作为专项业化发展的原因。市场专业化发展的同时,在经济生活中也经常会出现相反的走势,企业会向纵向一体化组织的发展。这个理论看似矛盾,而科斯用交易费用的概念对其做出了解释:为了节约市场交易费用才有了企业的出现和存在,费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。再有威廉姆森提出了机会主义、有限理性,这是人的因素和不确定的环境因素相互作用而导致的市场失灵,企业只有用资产重组这个内部机制来代替市场机制来解决。
二是代理成本会降低的理论。代理成本问题是由詹森在1976年提出。所有权和经营权分离是现在企业的特点,在这种的情况下,经营者的职权是制定并执行决策,而企业的决策评估和控制是由所有者来管理。
这种管理在职权上做到相互分离的企业内部运行机制可以在一定程度上解决代理成本问题,资产重组却引入了一种外部机制来解决代理成本问题。在发生资产重组的公司出现代理成本问题时,便能用重组管理层来解决代理成本问题。如果代理人存在潜在威胁,代理人也不敢采取不利于所有者的行动,这种重组机制的接管威胁降低了代理成本。
三是现金流量的理论。麦克尔.杰森(Michael Jensen )在代理成本理论的基础上提出了现金流量的理论。这个理论认为,解决管理者和股东冲突方面可以通过自由现金流的支出。
自由现金流量的概念是指现金流量超过了所有能带来正现值的投资机会。当企业存在着巨额的自由现金流量时,股东和管理者之间就会产生比较严重的利益冲突,也就是说企业如果想要使股权价值最大化,就必须支付给股东自由现金流量,可是自由现金流的支出会降低了管理者所控制的资源数量,会削弱他们的权利。
还有,杰森认为另一个十分重要的是管理者保证未来现金流量的支付,在他们为额外的投资寻求资金时,就会受到资金的限制。这个理论的适用范围就会受到很大限制,再说,这种理论的局限性,用增加负债这种办法约束经理行为,缓和了股东和经理人之间的矛盾,减少了不必要的兼并重组活动,这种降方法低代理成本,他的代价是增大企业经营风险、财务风险。
二、文献综述
(一)国外的研究文献:
Jensen and Ruback在1983年对资产重组公告带来的超常收益进行了 13项研究,结果发现,在资产重组公告期间,发生资产重组的公司获得了平均30%的超常收益,也就是说资产重组公告短期内给公司带来市场绩效的提升。Healy,Palepu and Ruback在1992对1979至1984年间美国发生的涉及资产额最大的50个资产重组事件进行了研究分析,结果发现资产重组促使公司的管理效率、生产效率得到提高,并且公司的主营业务利润率、净资产收益率显着提高。John和Ofex在1995年研究了资产剥离的动机和效果,他们发现资产剥离导致了剥离方剩余资产的运营绩效在剥离后三年时间内的提高,价值增加的主要原因是剥离后对剩余资产管理的改进,居于其次的理由是以增加荷芬达指数(Herfindahl Index)量度的集中度的增加以及现存行业种类数目的减少。他们也发现,剥离的部门中有75%与卖方企业的核心业务没有联系。Langtieg在1978年将同行业公司作为控制样-本,发现公司重组后的业绩并没有显着的提高。Magenheim和Mueller在1988的配对检验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。美国的麦肯锡公司研究了1972-1983年间英美两国最大工业企业进行的116项收购,以1986年的财务资料为分析依据,结果显示只有23%的收购企业赚到了钱,失败率达到61%,另有16%成败未定。同时,默塞尔管理咨询公司对10年中200家大型公司的合并作出了调查研究,发现合并后的三年里有57%的合并企业盈利落到了同行后面,从长期来看,失败的比率更加高些。艾格劳瓦和杰弗(2001)在研究了美国937起兼并交易和227起要约收购交易后,发现收购企业的股东在兼并完成后5年时损失了财富的10%0 Bradley和Jarrel在1^988年采用不同的方法检验Magenheim等的样本,但却没有得到样本公司业绩下降的证据。Agrawal, Jaffe and Mandelker在1992年釆用事件-研究法对1955-1987年美国发生的1164起资产重组事件进行了研究分析。他们计算了样本公司资产重组后1至5年的长期累积超常收益率,结果发现,公司在资产重组后1年内的累积超常收益为正,而2至5年内的累积超常收益率显着为负。
Bruner在2002年分析了国外1977-2001年间的15项会计研究法的研究,其中2项研究显示收购后的业绩显着为负,4项研究显示收购后的业绩显着为正,而其余的研究结果在统计上并不显着。这些研究的结论和事件研究法的结果基本一致。
Bouwman, Fuller and Main在2004年运用会计研究法对1979-1998年间美国发生的1121起资产重组事件分别进行了短期绩效和长期绩效研究,结果发现,最先进行资产重组的公司在资产重组以后的经营中获得了显着的正收益,而后进行资产重组的公司的收益为负值。美国着名管理学家彼得.德鲁克,在他的《管理的一前沿》一书中认为:公司并购不仅仅是一种财务活动,只有在整合业务上取得成功,才是一个成功的收购,否则只是在财务上的操纵,这将导致业务上和财务上的双重失败。
(二)国内的研究文献
李心丹、朱洪亮、张兵和罗浩在2003年利用数据包络分析方法(DEA)计算出公司并购前后的绩效稳定性指标,并系统分析了并购活动的绩效。他们认为,并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率,同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。洪锡熙、沈艺峰在2001年将事件研究法应用于申华实业的资产重组案例的研究中,通过对累积超常收益的计算,结果发现资产重组公告没有给申华实业带来正的市场效应。张新在2003年同时使用事件研究法和会计研究法,对W93-2002年国内上市公司的1216起资产重组事件进行分析。两种研究法的结论都表明资产重组事件带动了上市公司绩效的提升。王亚宁在2006年运用因子分析法,对我国上市公司资产重组绩效进行了研究分析,得出结论为是资产重组没有显着改善我国上市公司的总体绩效。檀向球在1998年选取主营业务利润率、总资产收益率、主营业务收入增长率等9个财务指标,对沪市1997年的198起资产重组事件的绩效进行了研究分析,结果发现,发生资产重组的样本公司整体绩效水平下降。张田余、李增泉、姜秀华1999年选择了 1_997年有重组活动的公司,考察了重组前后共三年内经业绩的变化,发现公司的资产重组并未有效改善公司的业绩。从应计会计指标来看,在重组的当年,公司的盈利能力似乎有所增强,但在重组的次年,公司业绩又出现了明显的下滑。檀向球在1999年以沪市1998年发生重组的公司为样本,用曼一惠特尼U检验方法来检验重组样本公司经营状况有没有取得实质性的提高。总体看,上市公司重组的四种模式中,控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营状况有明显效果,而购并扩张并没有明显提高上市公司经营业绩。李善民、朱滔等在2004年釆用建立指标体系评价资产重组绩效的方法,对1998至2002年上半年沪深两市上市公司之间发生的40起资产重组事件进行了配对式的研究分析。结果发现,上市公司整体的资产重组绩效逐年下降。资产重组绩效提升的公司搭配组合呈现明显的“强一弱”配对特征,这种绩效的提升可能来源于协同效应以及市场势力的增强等。孙艺林、何学杰在2000年选取1999年沪市上市企业资产重组的实证资料进行相关统计,结果显示:与重组前一年相比,各重组类型公司当年的每股收益和每股净资产均有所下降,而净资产收益率则较大幅度的上升,同时,财务指标的变化与1997年重组公司有显着差异。万朝领、储诚忠、袁国良等在2001年对1997,1999年沪深两市发生的所有重组事件进行了研究,结果表明,全部样本公司的真实经济收益即经营业绩,在重组当年或重组后的次年出现明显的正向变化,但随后即呈下降态势,表明中国上市公司重组效率还有待提高。吴育平在2002年对1997至;L999年发生资产重组的上市公司的总资产盈利能力、总资产收益率、每股收益和净资产收益率四个财务指标进行了因子分析。通过比较上市公司资产重组前后共五年的绩效,得出资产重组当年和资产重组后第一年的绩效上升,而随后几年下降的结论。
综上所述,国内外的关于资产重组的研究文献得的结论有三种观点:一是资产重组能给公司价值带来正面效应;二是资产重组能给公司价值带来负面效应;三是资产重组既能给公司带来正面效应又能给公司带来负面效应。
