第 2 章 我国股权众筹融资模式的运行现状
2.1 我国股权众筹融资概述
股权众筹融资起源于美国，这种新颖的融资模式在 2013 年被引入我国，在我国现行法律监管政策下，如何界定股权众筹融资的性质一直是学术界讨论的重点问题，先明确我国股权众筹融资的性质，对于后续研究工作具有重要意义。如果与私募股权投资基金进行对比，可以清楚发现股权众筹融资具有鲜明的特点。此外，股权众筹融资所发挥的作用对我国现有金融业态产生了深远影响。
2.1.1 我国股权众筹融资的性质
股权众筹融资的性质界定问题，是研究股权众筹融资模式的关键环节。参考股权投资基金的分类依据，可以将股权众筹融资按照是否采用公开发行、发行的对象是否为特定人群两项标准，划分为私募股权众筹融资和公募股权众筹融资。
2014 年底，我国证券业协会结合《私募投资基金监督管理暂行办法》的有关条款，制定发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，明确将股权众筹融资界定为私募性质，并对股权众筹融资做出诸多限制性条款，例如对股权众筹融资的参与者设置较高门槛，条款不符合我国现阶段股权众筹行业的发展现状。因此，正式《管理办法》并未发布。
2015 年 7 月，为了规范互联网金融行业健康稳定发展，经党中央、国务院批准，由我国人民银行联合其他九部委共同发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。其中，规定股权众筹融资必须依托股权众筹平台连接初创型中小企业和广大投资者，进行“公开小额”股权融资的活动。公开募集资金实际是回归股权众筹创建的初衷，然而，根据我国《证券法》第十条的相关条款，严格限制企业公开发行证券，没有经过核准擅自公开发行均属于违法行为，股权众筹在我国创建时间较短，目前没有明确的监管主体，并且依据现行法律法规，公开发行具有较高的门槛，初创型中小企业无法符合公开发行的审核要求。
综合考虑我国相关法律监管政策，股权众筹如果采用公开发行方式势必违背现有法律。因此，本文仍然将我国股权众筹融资定性为私募性质。
2.1.2 我国股权众筹融资的特点
由于我国股权众筹融资具有私募性质，学术界也因此将我国股权众筹解释为“私募股权融资的互联网化”,私募股权融资与股权众筹都是通过出让股权进行融资，因此这种解释在一定层面上具备合理性。但是，股权众筹不仅仅是“互联网+私募股权融资”的简单结合，股权众筹融资自身具有鲜明的特点。
（1）股权众筹融资具有宣传优势
传统私募股权融资方式中，具体融资信息不对外披露，只有少数参与者知晓企业情况，而股权众筹融资依托网络平台作为融资信息发布的媒介，企业的基本资料展示给众多潜在投资者，投资者可以了解企业的规模、产品以及未来发展方向，这是一种面向互联网用户的营销行为，在企业成立初期使用股权众筹融资方式，可以使企业提前进入宣传阶段，获得宣传先发优势。
（2）股权众筹使企业更容易得到合理估值
企业在进行传统私募股权融资时，估值难问题一直困扰着创业者，传统投资机构在交易过程中处于强势地位，往往会压低企业的估值，以低廉的价格获得企业股权，创业者为了尽快获得融通资金只能被迫妥协。而股权众筹模式的融资信息会清楚的展示在众筹平台上，创业者可以参考对比相似企业股权出让比例、募资规模，从而对自身企业进行合理估值，并且出让股权的比例、拟融资金额完全由创业者决定，大大提高了创业者在融资过程中的主动权。
（3）股权众筹融资速度快、融资成本低
项目企业将筹资信息展示在股权众筹平台，可以直接收到投资者的反馈，大幅降低中间环节的沟通成本和时间成本，有些股权众筹平台将项目设置融资期限，如果得到投资人青睐，可以迅速达成交易，完成项目企业资金融通1.传统私募股权融资过程复杂，投资决策繁琐，中间环节的沟通成本和时间成本较高，并且私募投资机构数量有限，很难对接数量庞大的初创型中小企业。
（4）股权众筹具备潜在客户调研功能
在创业初始阶段，通过股权众筹融资可以完成对客户的调研行为，如果市场反映欠佳，无法获得广大潜在投资者认可，创业者可以及时调整经营思路，降低失败成本。相较于传统私募股权融资仅仅依靠投资机构的反馈，缺乏市场调研功能，股权众筹融资具有明显优势。
2.1.3 我国股权众筹融资的意义
股权众筹是互联网金融的重要领域，是金融与互联网深度融合的新业态。股权众筹融资在我国生根发芽，规模迅速成长，近一年来更是呈现井喷式发展，帮助众多企业获取通过传统融资渠道无法获取的资金，可以说股权众筹融资对我国完善金融业态具有重要意义。
（1）股权众筹融资能够促进金融脱媒
金融脱媒是金融市场发展的一种趋势，目的是减少融资中介造成的融资障碍，实现融资渠道扁平化，降低投融资双方沟通过程的信息成本、时间成本，提高融通资金的运作效率。融资中介狭义上是指处于金融市场垄断地位的银行机构，广义上则泛指各种金融部门，而资金供求双方绕开融资中介必须同时进行，才能符合脱媒本质2.股权众筹代表了金融脱媒的创新发展方向和趋势，即满足了投资者寻求更高回报的投资意愿，也满足了中小企业对更低融资成本的需求。股权众筹融资模式是资金直接从供给端流向需求端的便利渠道，无需经过融资中介，从而摆脱了对传统融资中介的依赖3.
（2）股权众筹融资帮助实现普惠金融
普惠金融概念最初是在小额信贷的研究基础上建立的，目的是让每个人都能享有金融服务的权利，确保普通民众也能享受便捷的金融服务。普惠金融核心思想是解决金融系统的排斥问题4,帮助受传统金融体系排斥的群体回归金融系统。大力发展普惠金融，要勇于创建新模式、提出新思路，促进金融市场深化改革。
目前，我国民间资本数额庞大，可投资标的较少，投资者往往采取将储蓄资金存放在银行获取利息的低收益模式，此外，众多初创型中小企业很难符合银行高门槛的融资条件限制，无法方便快捷的获取企业运营所需要的资金。股权众筹融资，以网络平台为媒介，两端的载体一方面是不易获得资金的初创型中小企业，另一方面是投资渠道受到限制的投资者，整个融资过程呈现大众化、高效化、便捷化，帮助大量初创型中小企业获得运营资金，同时为众多投资者拓宽资产配置方式，可以有效促进普惠金融的发展5.
（3）股权众筹融资促进我国多层次资本市场体系建设
我国资本市场体系建设经过多年发展取得一定成果，目前能够基本满足各类型企业的融资需求，但是和发达国家相比还存在很大的进步空间。我国经济飞速发展，初创型中小企业数量逐渐增多，构建多层次资本市场体系，尤其是形成多纬度的场外资本市场体系尤为重要。目前，场外市场体系由全国性中小企业股转市场和区域性股权交易市场两部分组成为，在一定程度上改善了中小企业融资难困境。股权众筹的出现，为场外市场建设提供了新的思路，已经形成对场外市场的有益补充，如图 2.1 所示，股权众筹未来将成为我国资本市场体系必不可少的重要组成部分6.
2.2 我国股权众筹融资模式运作流程
股权众筹融资模式实现资金供需匹配，需要项目筹资人、股权众筹平台、项目投资人共同完成，如图 2.2 所示，整个运作过程可分为四个阶段：项目获取及筛选、项目推介及募资、项目投后管理以及项目投资退出。
第一，项目获取及筛选阶段。项目筹资人将制作的项目商业计划书以及其他材料提交给股权众筹平台，商业计划书中涵盖企业基本情况、需要募集的资金额以及可以出让的股权比例，股权众筹平台按照一定标准对商业计划书进行审核评估，最终确定是否让该项目上线。
第二，项目推介及募资阶段。股权众筹平台在浏览页展示企业信息、筹资金额，出让的股权比例，部分平台会设置募资期限。项目投资人对项目进行出资，众筹成功后与项目企业签订投资入股协议。
第三，项目投后管理阶段。股权众筹平台监督项目企业披露经营状况、财务状况、公司治理结构等具体情况，向项目投资人（现阶段成为企业一名股东）汇报企业信息。
第四，项目投资退出阶段。投资人收回本金获得收益，完成资金的回笼，形成一个完整的项目生命周期。目前阶段主要方式是项目企业回购、资本市场上市或并购、股份转让。如果经营不善，进行破产清算，也是投资退出的一种方式，此时投资者将遭受损失。
2.3 我国股权众筹平台运营现状
众筹融资模式 2011 年被引入我国，在 2013 年诞生了第一例股权众筹，随后两年股权众筹平台如雨后春笋般蓬勃发展，目前已成为我国投融资市场重要的组成部分，2015 年更是被业界称为“股权众筹元年”.
2.3.1 我国股权众筹平台地区分布
截止 2015 年 7 月底，我国股权众筹平台数量为 113 家，从图 2.3 中可以看出，股权众筹平台在全国的分布并不均匀，更多集中在经济发达地区，如北京、上海、深圳等经济发展较快的城市，三个城市股权众筹平台总数占全国平台总数的 65%.股权众筹平台呈现地域出差异化发展，要归因于各地经济发展水平、创业环境、投融资环境以及相关领域人才等方面。此外，政策扶持也是重要的一个参考因素，沿海经济地区实施的鼓励创业扶持政策较多，产生了更多的融资需求，股权众筹平台满足投融资需求达到资金有效配置的作用。一方面，优良的创业环境、经济环境能够加快股权众筹平台的建设7;另一方面，股权众筹平台的发展又带动创业热情、加快该地区的经济建设，使两者双生共赢，促进繁荣。
2.3.2 我国股权众筹平台成交项目数量
股权众筹平台的运营能力主要依靠成交项目数量体现，从图 2.4 可以看出，有三家股权众筹平台成交项目数量大于 100 个，大多数股权众筹平台成交项目数量集中在 10 个以内，有 34 家平台成交项目数量为 0.成交项目数量的多少取决于平台浏览人数、平台知名度、平台项目质量以及平台自身运营能力等因素，成交项目数量为 0 的平台如果不及时改良会很快走下历史舞台，市场不会眷顾弱者，市场只青睐运营能力良好、口碑信誉度良好的平台。成交项目突破 100 的股权众筹平台，体现出平台强劲的竞争力，未来会吸引更多的企业进行融资，也会吸引更多投资者关注。2015 年阿里巴巴集团旗下的蚂蚁达客，京东集团旗下的东家平台，平安集团旗下的前海众筹纷纷入足股权众筹领域，这些集团在互联网金融领域的布局日益完善，未来股权众筹平台的竞争会更加激烈，市场格局也会随之发生大的变化。
2.3.3 我国股权众筹平台成交项目金额
股权众筹平台成交项目金额是衡量平台运营能力的另一个重要指标，根据上海交通大学互联网金融研究所及北京智库研究团队统计的资料显示，2015 年前 7个月，我国 113 家股权众筹平台成交项目融资金额累计达到 54.76 亿人民币，实现了历史性的突破。从图 2.5 可以看出，成交项目融资金额累计突破 2 亿元人民币的股权众筹平台有 8 家，成交项目融资金额累计在 1 千万至 5 千万人民币区间的股权众筹平台的家数最多，共有 25 家。随着 2015 年股权众筹市场化格局的变更，竞争会越来越激烈，股权众筹融资的影响力也会越来越强，满足更多投资者的投资意愿，帮助更多的企业完成融资需求。
2.4 我国股权众筹平台盈利模式
股权众筹平台作为投融资双方的中间媒介，自身运营需要投入大量成本，如何在帮助融通资金的同时实现盈利，是股权众筹平台必须思考的问题。股权众筹融资模式服务于受传统金融体系排斥的小额投资者和初创型中小企业，融通资金的规模与传统融资体系相比体量较小，相应能够获取的融资服务费用也相对较少，很多成交项目数量较少的平台入不敷出，难以实现资金盈余。
2.4.1 我国股权众筹平台盈利模式的类型
目前，我国股权众筹平台盈利模式的类型主要有三种：
第一种是佣金模式。如果众筹项目融资成功，股权众筹平台向项目企业收取一定比例的成交佣金，比例一般不高于融资总金额的 8%.
第二种是股权回报模式。融资项目成功完成资金募集意味者得到大量投资者的青睐和认可，有些资金实力雄厚的股权众筹平台采用免去佣金费，改为换取少量股权的形式成为项目企业股东之一，与众多投资者共同进行价值投资，从平台角色转变为投资人角色，以期在未来获得超额回报。
第三种增值服务费模式。企业创立初期会需要创业孵化器服务，例如创业咨询、会计账务、法务审核等方面的帮助，甚至需要寻找合作方，完成从商业思路向具体生产力的转变。有实力的股权众筹平台不仅仅充当融资媒介的角色，还会提供初创企业所需要的各种增值服务，并收取一定的费用。
2.4.2 我国股权众筹平台盈利模式不同类型的比较
股权众筹平台的人员成本、网络建设和维护成本、广告宣传成本较高，如何实现盈利是股权众筹平台必须面对的问题，目前我国各个股权众筹平台之间竞争激烈，平台成交项目数量和成交项目金额呈现两级分化的态势，股权众筹平台应该综合考虑自身规模与运营特色，分析各种盈利模式的优缺点，选择适合平台运营发展的盈利模式，表 2.1 是我国股权众筹平台各盈利模式的优势和劣势比较。
2.5 “大家投”平台案例分析
本节将“大家投”股权众筹平台的运营模式为案例，系统分析我国股权众筹融资模式的整体运营流程，如图 2.6 所示。
首先，在项目获取及筛选阶段，“大家投”平台规定了详细的标准，融资项目必须具备高新技术、拥有创新的商业模式、预期未来在市场上具有突出表现三个标准，并且拟融资规模不能超过 1 千万人民币。创业者投递的商业计划书中，要详细说明企业的商业模式、产品受众群体、产品核心竞争力以及未来计划等内容，“大家投”平台专业团队会在一周内审核回复。
其次，在项目推介及募资阶段，“大家投”平台将创业者制作的视频展示在股权众筹平台上，并附上企业商业计划书中的基本信息，但是不列明出让股权的比例，出让股权涉及到企业估值问题，由投资者进行询价，创业者历次同意的最低估值为系统的最终估值，估值在项目融资成功前处于保密状态。在如何申请成为投资人问题上，“大家投”平台执行实名认证制度。如果想成为领投人，则必须具备多年投资经验或者管理经验才能获得审核通过，领投人的职责是尽职调查和投后管理等事项。另外，“大家投”平台对融资时间没有时效限制，三个月内未成功的融资项目可由创业者申请撤销。众筹筹资成功后，投资人将资金转入第三方托管机构“投付宝”,可以确保资金安全，并且“大家投”平台会协助办理投资入股手续8.
然后，在项目投后管理阶段，投后管理工作主要由领投人负责，大大减轻了“大家投”平台的投后尽职调查成本，但是“大家投”平台仍需履行监督职责，与领投人共同保障众筹所募集资金用于企业日常经营，创业者必须定期向投资者披露企业详实信息，让众多投资者清楚了解企业的运营现状。
最后，在项目投资退出阶段，由于股权投资具有高风险性，预期收益无法确定，“大家投”平台不对未来退出阶段作出任何承诺。
