第 4 章 美国养老地产融资机制分析
房地产信托投资基金 （Real Estate Investment Trusts），简称 REITs,指的是采用商业信托或者公司为组织模式，将多个投资者的资金集合到一起，收购并且持有收益性房地产，或者将房地产进行融资的金融投资机构[6].在一些亚洲国家和英国，Real Estate Investment Trusts 也被叫做 Property Investment Fund,简称 PIT.
美国将 REITs 的定义为：一种商业信托公司或者商业信托组织，这种商业信托公司的运作模式就是在吸收资金之后对收益性房地产进行收购和融资[7].它通过选择不同业务、不同地区、不同类型的房地产进行组合投资来获取投资收益，且由专门的经营和管理者进行运作，这样的方式能够有效地规避财务风险，获得较为均衡的财务收入[8].绝大多数国际上的房地产投资信托基金都属于公募基金，可以上市流通，只有很少数的房地产投资信托基金采用封闭的私募形式[9],而我国的信托产品则绝大多数采用的是私募形式。
4.1 房地产投资信托基金在美国的发展
美国国会自 1960 年建立 REITS 以来，已经有了近 60 年的发展，可以说已经发展得相当成熟了，现如今在美国证券交易委员会注册的 REITs 公司共有近180 家，已经注册的房地产投资信托资金约有 375 亿美元之多。REITS 上市公司的投资回报率比其他行业的投资回报率要高得多，通常在 10%到 17%之间。目前，REITS 管理着美国大部分投资性房地产的开发和经营工作。从 1960 年至今，美国 REITs 形成了范围非常广泛的投资项目，涉及范围包括从住宅到购物中心，从仓库到酒店等。美国强大的信用体系已经渗透到经济生活的方方面面，投资商有充足的信用体系来控制开发商，因此，投资人将权利下放给开发商有完全的信心，投资商也有强大的金融手段来控制金融与开发的风险。美国房地产投资信托基金能够跨越半个多世纪走到今天可以说与其严格的风控理念有绝对的关系，对于不熟悉的领域进行项目审批时，审批的条件非常严苛。从组织构架来看，美国的 REITs 与其他类型的上市公司是一样的，都要受到证监会、金融中介、审计师以及董事会的监督[10],在如此苛刻监督体系下，一旦进行违规操作，很容易就会被发现，有着面临被“摘牌”的风险。面临如此严重的违规后果，很少有公司会选择铤而走险的方式来进行操作。从 1962 年到 2000 年近 40 年时间里，共有 486家房地产投资信托基金发行，其中有近 300 家被摘牌，有的 REITS 公司仅仅存在了约 200 天。此外，美国法律对于 REITS 在资产构成、收入的分配等方面都有着相当严格的监督条件。
4.2 美国三大 REITS 公司比较分析
美国最大的养老社区中排名前五的都是由房地产信托投资所有，REITs 与一般的融资方式相比具有更多的优势，从长远来看 REITs 所占的比例会进一步加大。
美国养老地产业 REITs 共有 14 只，其中排名前三的分别为芬塔公司（Ventas Inc.简称 VTR）、WelltowerInc（公司前身为 Health Care REIT 公司，简称 HCN）和HCP 公司，截至 2014 年中期，三家企业约占市值的 70%以上[11].
4.2.1 保健不动产投资信托公司（HCP）
健保不动产投资信托公司简称 HCP 于 1985 年成立，最初并不是靠养老地产业获得收益的公司，最初只是以医护作为主要业务，发展到一定程度后逐渐向养老产业转型。截至 2010 年底，HCP 已经拥有 672 处物业的权益，资产总额达到145 亿美元，收入总额达到 12.25 亿美元，现如今它已经成为全美国最大的集养老与医疗为一体的房地产投资信托基金公司。2010 年，投资管理平台上的 25 处物业中由投资者占有收益中的 65%全部被 HCP 收购，收购金额总计 8.6 亿美元，HCP 无疑是金融风暴中地产行业的一大赢家。2010 年 HCP 收购了隶属于金凯雷（Carlyle Group）的 HCR Monor Care ,HCR Monor Care 是一家集投资与运营为一体的公司。在完成此项收购后，HCP 的协助型和完全照护型养老社区的总数增加了 334 所，收购来的 HCR Monor Care 的原有人员将会被 HCP 组成新的团体，并以子公司的形式继续对这 334 所物业进行租赁管理。
HCP 是一家十分注重选择多元化投资类型和投资渠道的企业，它实质上是一种集房地产医疗于一身的金融公司。它率先提出 5*5 的商业模式，5*5 的商业模式指的是指5种投资渠道和5种物业相结合的商业模式，其中的五种物业包括：
养老社区、医院、医疗办公楼、生命科学园以及护理机构，五种投资渠道为分别为直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业以及通过伞型 REITs 的份额换取物业--Down REITs[12].HCP 有 573 处出租型物业，HCP 其投资额约为 105亿美元。
HCP 旗下的医疗机构都只采用净出租一种商业模式，其余的物业则都是以净出租模式为主，搭配其他的运营模式。这样多样化的模式可以将单一的运营方式下的风险弱化，以 HCP2011 年的案例为例，当年年初 HCP 将 HCP Ventures II成功收购，2011 年 9 月，HCP 将其拥有物业中的 21 项出租给这个子公司 HCPVentures II,而后 HCP 将租赁给 HCP Ventures II 的 21 个项目委托给 BrookdaleSenior Living 公司进行运营，继而，HCP 就通过 HCP Ventures II 间接地获得这21 项物业的经营收益。委托经营虽然可以获得较高的经营收益，但高收益意味着高风险，与净出租模式的混合运用在很好地弥补了委托经营方式经营风险高的缺陷。对于 Brookdale Senior Living 公司来说，不仅可以增加自己的物业规模，还能够收获每年营业收入的 10%作为委托经营的管理费。可见这样的混合运营模式对于投资方和运营方来说无疑是一种双赢的办法。
4.2.2 健保物产投资信托公司（HCN）
HCN（健保物产投资信托公司 ）成立于 1970 年，总部在美国的俄亥俄州，起初这是一家专门做护理的公司，随着老年地产市场的不断繁荣，HCN 发现了适合自身发展的新机遇，继而将眼光转向服务业和地产业相结合的养老地产行业。
刚开始 HCN 与 HCP 一样采取的是净出租的和委托经营的运营模式，后来，HCN 创造性地提出了运营商参股的方式，近一步拓宽了市场份额。HCN 所采用的运营商参股的模式实质上是投资商和运营商共同进行的合资+委托经营的模式，投资商和运营商先进行合资方面的合作形成新的合资公司，HCN 占有合资公司大部分的控制权，同时 HCN 享有合资公司所拥有物业中大部分的权益，由合资公司产生的共同收益中的大部分为 HCN 享有。HCN 大多会选择与负债的公司进行合作，例如，2010 年 9 月 HCN 与一家开发和运营管理公司 Merill Garden（魅力花园）共同成立了一家公司，这家合资公司的组成中包括 HCN 物业中的 13处，Merill Garden所拥有物业中的25处，除此之外该合资公司还需要承担MerillGarden 的负债。这样可以保证 HCN 在收益的配比上占有绝对优势，虽然 HCN提供的物业数仅为 Merill Garden 的一半，但是对合资组合的权益享有绝对的优势，HCN 所拥有的权益占权益总额的 80%,Merill Garden 仅占权益总额的20%.双方进行合资后，两家公司会再签署一份委托 Merill Garden 管理合资公司的协议，在这样一种合作模式下，Merill Garden 能够获得 HCN 委托其管理产生的管理费收益以及合资公司经营收益的 1/5,其余的 4/5 全部为 HCN 所有。
在这一模式成功后，HCN 加大了这种模式的合作范围，先后与 Benchmark SeniorLiving、Silverado Senior Living、Senior Star 三家公司进行了合资，以下是三项合资组合的组合物业数、组合价值以及权益性占比统计。
在分别与三家公司进行合资后，HCN 又分对物业组合进行托管，如表 4-2所示 HCN 对权益的占比都达到了 90%,运营商的权益占比非常小，这能够保证HCN在该模式下获得收益最大化，其实HCN所提供的物业占比并不高，拿SeniorStar 举例，HCN 与 Senior Star 共同拥有的 9 处物业中由 HCN 贡献的仅两处。
与 HCP 一样，HCN 也采用净出租这样一种风险小收益稳定的运营模式，净出租模式下的养老地产平均入住率约为 89%,而采用合资经营的部分的平均入住率接近 92%,可见合资经营的方式对于开发商的积极性具有一定的激励作用。从经营收益来看，HCN 采用合资经营模式的收益要比采用净出租模式产生的收益高出许多，采用净出租模式的养老地产租金收入为 135 美元/单元，而采用合资经营模式的收益高达 2538/单元，后者是前者的 18.8 倍。2010 年，HCN 全年总收益为 6.81 亿美元，来自净出租模式的收益为 5.81 亿美元，来自合资模式的收益仅为 0.51 亿，其他部分为利息收益部分，可见净出租模式还是 HCN 的运营主模式。
4.2.3 芬塔公司（VTR）
VTR 采用的是净出租和委托经营的商业模式，净出租模式就是指将与养老住房相关的物业方面的经营和管理直接租赁给物业运营商，按照一定的费用按期收取租金，而在经营过程中所产生的相关物业费用，例如社区建设费用、修理费、税费等全部由承租商承担。对于 VTR 来说，采用净出租模式的最大优点就在于，VTR 本身能够收到的这笔租金的多少取决于承租方的价值，而对于一个物业公司来说它每年的价值量的变化并不会有多大，因此，这样的一种方式能够让自己的收益更加长久稳定，经营风险也更小。
总结来看，这三家房地产投资信托基金公司的前身会略有差异，选择的商业模式也会相对有差异，但是，从整体上看，在商业模式的选择上也还是有一些共性的，主要还是选择净出租模式、委托经营模式、以及运营商参股的方式。不同的企业按照自己所能承担的经营风险的不同以及经营收益的预期来制定和选择不同的商业模式组合，进而达到规避风险和获得预期盈利的目的。
4.3 房地产投资信托基金的优点
选择 REITS 这样一种融资模式能够获得更加宽广的融资范围，中国的养老地产业是一个新兴产业，从融资方式到经营模式与成熟的美国养老地产业都有着很大的不同，单从融资渠道上来说，美国所普遍采用的 REITs 的融资方式有着诸多的优点。中国银监会统计数据显示，我够房地产融资中近六成都来自于银行的贷款，融资渠道狭窄，REITs 融资模式范围就要宽广得多；REITs 能够带来的资金流更加长久，房地产投资与其他行业相比，资本的回收期限长，通常要有 5-7年之久，像养老房地产这样运营模式复杂化的房地产行业，市场周期可能会更长，而上市发行股票来进行融资的方式又具有较高的门槛，没有相当规模的企业是不具有这样的资质的，相比较之下，REITs 投资是一种即可以满足大多房地产公司投资需求又能够给房地产企业带来长久资金来源的一种融资模式[13];美国 REIT行业大多数是以二级市场（已经成型的物业管理）为主，这样最大的好处就在于不确定性小、风险小，大大加强了交易的流动性，企业具有一定的管理经验，十分看重为租户提供增值服务的质量，注重营销策略的应用以及强调与租户之间的关系；房地产投资信托公司在投资和经营管理的过程中贯穿着现代金融思想，采用使风险和竞争力相平衡的方法，根据市场条件的变化来发行或者购回股票继而降低成本，没有过多地关于投资地域和期限的限制，投资者并没有参与到房地产项目的经营过程中就能够享受到房地产投资带来的高收益水平。专家预测，在未来很长的一段时间里，REITS 公司以及私募基金都将发挥出更大的优势，REITS公司的物业持有量也将进一步上升[14].
