4医药企业收益法评估若干实例的分析和比较
经过上文关于收益法的详细介绍和收益法三个指标（收益期、折现率、收益额）不同确定方法的比较后，在这一部分，本文选取了三家药业上市公司的资产评估报告，结合具体的市场实例针对上市公司的资产评估公告评估参数的选定以及不同评估参数能带来的不同分析结果进行对比，并进行详尽分析。
本文选取的三家药业上市公司分别是：三九医药股份有限公司、天津红曰药业股份有限公司和仁和药业股份有限公司。三家药企是在同一行业内，有一定的时间的上市交易历史，生产规模相当，经营范围和经营业绩相似，且其资产评估报告都是针对股份收购事项，可比性方面是比较强的。
4.1企业基本情况介绍
首先对三家企业的基本情况进行简要介绍，也便于了解其财务状况和经营状况，为下文更好的分析参数选择原因奠定基础。
4.1.1 天津红日药业股份有限公司情况介绍
红日药业是一家成立于1996年的药企，企业的上市时间是2009年10月，地点是在深交所的创业板，股票代码300026.注册资本一亿五千万。企业的经营领域主要包括现代中药、医疗器械化学合成药、生物技术药等。公司是天津市财政局等机构联合认定的高新技术企业。公司全部剂型的生产车间均已通过GMP认证。目前，公司已取得注册商标30件，其中驰名商标1件（血必净），天津市著名商标2件（红日、川威）。
红日药业又被叫做是“津门创业第一股”,因为它是全国首批创业板上市企业之一也是天津首家创业板企业，位列第五届中国最具竞争力医药上市公司第七位。公司目前已经成为顶天立地的科技小巨人，被授予了天津市“优秀科技小巨人企业”的称号。
企业的主营业务是中成药和西药的研究开发、生产以及销售，主导产品包括血必净注射液等，包括全资子公司北京康仁堂药业有限公司生产的中药配方颗粒。值得一提的是，血必净注射液是目前我国国内市场中唯一一个得到SFDA批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药，其清晰的治疗方法和良好的治疗效果，使其在细分市场占据绝对的垄断地位，从产权的角度也可以对这种药品产生更好的保护作用。
4.1.2仁和药业股份有限公司情况介绍
仁和医药股份有限公司是由化纤总厂发起，在1996年以募集方式设立的上市公司，股票代码000650.注册资本为六亿三千万。公司2006年因连续三年亏损被深圳证券交易所暂停上市。2007年进行了重组并复牌上市。公司主营经营的是中药、西药以及和健康相关的产品。健康产品主要包括胶囊剂、栓剂、软膏剂、颗粒剂、片剂等。
公司的经营范围主要有：中药材等农产品的种植；药材种苗的实验培植；设计、制作、代理国内各类广告业务；机械设备、电子产品、建筑材料、文体办公用品以及商品百货的批发、零售。其拥有的“仁和”、“优卡丹”、“闪亮”、“妇炎洁”商标都是中国的驰名商标。公司的销售网络遍布了全国三十个省市自治区、拥有超过四百个地级工作站。
4.1.3三九医药股份有限公司情况介绍
三九医药股份有限公司的前身为深圳南方制药厂。三九医药的上市时间是2000年3月，上市地点是深交所，股票代码是000999.三九医药公开发行上市后注册资本由五亿五千三百万变更为七亿五千三百万元三九医药公司的四大制药业务板块包括：OTC、免煎中药、中药处方药、抗生素及普药，其他业务主要还有包装印刷和医疗服务。三九医药的OTC核心产品在骨科、感冒用药等细分市场占据了较高的市场份额，华蟾素、参麦注射液等十多个中药注射剂品种也具有良好的销量。
“999”品牌是中国驰名商标，三九医药公司成功把999全系列打造成了家家必备的家庭用药。2013年，单品种亿元俱乐部的品牌主要有：三九胃泰、999感冒灵、999皮炎平、999参麦注射液、舒血宁注射液、华蟾素等。其中，999感冒灵系列的销量已经婢联感冒药市场桂冠宝座八年了。
4.2资产评估基本情况介绍
在这一部分，本文通过收集和对比三家药企的评估基本情况，来对这三次资产评估有一个初步的概念。通过下表的比较分析可知，首先，三家企业处在同一行业内，控制了行业变量使其更具有可比性，其次，其资产评估内容是比较相近的，都是出于股权收购的目的，对被评估对象公司的资产、负债等进行评估的，评估报告的可比性也是比较高的。
三家药企的评估基本情况如表4-1所示：
4.3评估方法的选择以及参数分析
4.3.1 天津红日药业股份有限公司评估方法选择和参数分析
4.3.2.1评估方法选择和评估思路
结合企业的实际情况，对天津红日医药的评估方法选定为结合资产基础法和收益法两种方法。在具体分析该公司的行业背景和宏观经济后，由于中药行业的两个重要组成部分中成药和中药饮片近几年始终保持着较高的发展水平，中药配方颗粒作为中药饮片的替代和补充，也同样拥有着广阔的发展前景，有利于企业的持续性发展。
企业核心竞争力突出，人才、技术、管理能力、品牌和渠道各方面优势明显，成为企业高速发展的强大引擎。北京康仁堂药业在中药配方颗粒行业中处于占优地位，且其市场份额还在稳步增长，在整个大产业能够健康、持续发展的环境下，该企业仍将保持较快的发展速度，预期的增长对企业价值的影响相对较大，故本次收益法评估结果有较大的增幅，采用收益法评估结果确定北京康仁堂药业有限公司股东全部权益的市场价值更为合理。
选用收益法就需要对未来收益进行预测，这种预期需要以下假设作为前提：
一般假设：
（1）交易假设：假定所有待评估资产都已经是在交易了，评估师可以根据待评估资产的交易条件的不同等模拟市场反应，从而进行估价。一般来说，交易假设是资产评估最为基本的前提假设。
（2）公开市场假设：假定市场上的信息是公开和透明的，市场参与者在其中可以得到相同的有效的信息。当然，这个假设的根本前提是资产在市场上是可以公开进行买卖的。
（3）资产持续经营假设：假设评估时需的被评估资产都能够持续按目前的用途和使用方式等情况使用，如果有所改变，也可以继续使用，相应确定评估方法、参数和依据。
特殊假设：
（1）国家现行的宏观经济、金融政策以及产业政策、税收政策不会发生重大变化。
（2）评估对象的管理层在未来经营期内能够尽职尽责，且该公司能够持续经营并保持现有经营管理模式。
（3）评估对象未来预测期内的新增的投资项目能够与企业提供的在建的项目或者是计划投建的项目的投资规划和投资预算等预期资料匹配，基本按期的正常实施下去。
（4）评估对象在未来经营期内的收入与成本的构成等仍可以保持其现存状态。不考虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致的主营业务状况的变化所带来的损益。
（5）在未来一定的经营期内，评估对象的财务费用、管理费用、销售费用等期间费用不会发生巨大变化，会比较稳定的保持其最近几年的变化趋势。由于企业的货币资金项目在生产经营过程中变化比较频繁，本报告所说的财务费用，以及对财务费用的评估不考虑由于存款所带来的的利息收入，也不去考虑汇兑损益等确定性不强的损益。
充分考虑到被评估企业的资产构成和主营业务特点等情况后，本次评估的基本评估路线是：
（1）首先，对纳入合并报表范围的相关资产和主营业务，按照最近几年的历史经营状况的变化趋势和业务类型等分别估算预期收益，并折现得到经营性资产的价值；（2）然后，对纳入报表范围，但在预期收益估算中未予考虑的诸如基准日存在非日常经营所需货币资金，应收、应付股利等流动资产或流动负债；呆滞或闲络设备、房产以及未计及收益的在建工程等非流动资产或非流动负债，定义其为基准日存在的溢余或非经营性资产或负债，单独测算其价值；（3）由上述各项资产和负债价值的加和，得出评估对象的企业价值，经扣减付息债务价值后，得出评估对象的所有者权益价值。
4.3.2.2评估参数分析
（1）评估模型
本次评估的基本模型为：E=B-D式中：
E;被评估对象的所有者权益价值；D;被评估对象付息债务价值；B:被评估对象的企业价值；B = P+CP:被评估对象的经营性资产价值；
Ri:被评估对象未来第i年的预期收益（自由现金流量）；r:折线率；n:被评估对象的未来经营期；C=C1+C2式中：
C1:基准日流动类溢余或非经营性资产（负债）价值；C2;基准日非流动类溢余或非经营性资产（负债）价值（2）收益指标。
收益额：使用企业的自由现金流量作为被评估企业经营性资产的收益指标，其基本定义为：R=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本。根据评估对象的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来预期的自由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现处理并加和，测算得到企业的经营性资产价值。
折现率：本次评估釆用资本资产加权平均成本模型确定折现率r.
4.3.2 仁和药业股份有限公司评估方法选择和参数分析
4.3.3.1评估方法选择
本次评估采用成本法和收益法相结合的方式进行。江药公司是具有独立获利能力的企业，资产与经营收益之间存在稳定的比例关系，未来收益可以预测并能量化，与获得收益相对应的风险也能预测并量化，因此从企业自身状况来看具备应用收益法的条件。评估师在综合考虑了不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，认为收益法的评估结果在本次评估中具有更高的可靠性和真实性，故选用收益法评估结果作为最终评估结论。其收益预测的假设条件与天津红日药业基本相同，增加了两点特殊假设：
（1）江苏省微生物研究所有限责任公司就硫酸依替米星氯化钠注射液专利侵权纠纷提交到北京市知识产权局，对方向江药公司提出停止生产和销售这一商品并赔偿经济损失50万元，目前北京市知识产权局正在审理之中。我们假设上述诉讼事项不会影响被评估单位相关产品的正常生产以及销售。
（2）江药公司兽药原料药的生产许可证已于2011年6月18日到期，目前续期手续尚在办理中。我们假设上述生产许可证是可以正常办理续期的，不会影响被评估单位该种产品的正常生产以及销售。
另外，本次评估报告中还对医药行业的发展趋势进行了详尽的介绍，本报告认为在全球范围内，医药行业市场的发展概况是发达地区医药市场增速放缓，新兴市场增长迅速，而中国医药行业则保持稳定增长。我国医药行业的稳定增长得益于以下几个方面：政府支出增加、医改深化加速市场增长；庞大人口及其增长、城镇化、老龄化拉动医药需求；经济增长消费升级促进健康支出提升。虽然增长势头稳健，但我国医药行业也面临着经营环境的变化：面临成本提升、毛利率下滑压力。这主要是因为：新版药品GMP改造及环保要求提升将加大企业运营成本；环保要求趋严；药品降价已成为常态，但不改行业长期增长趋势；医药流通领域集中度骤升且有向工业领域扩张趋势；新药审批收紧利好研发型企业。
4.3.3.2评估参数分析
（1）评估模型
本次评估以企业经过审计的个别财务报表为基础，选用现金流折现法来评估企业的价值。具体计算公式为：
式中：
F:被评估企业股东全部权益评估值。
P:企业整体收益折现值。
D:被评估企业有息负债。
A':非经营性资产及溢余资产。
D':非经营性负债。
Ri:未来第i个收益期的预期收益额（企业自由现金流）。
i:收益年期，i=0.5, 1.5,2.5, ,n.
r;折现率。
（2）收益指标
收益额：在充分考虑到被评估企业的业务特点和运营模式后，评估师通过对企业未来期间的收入、成本、期间费用、所得税等变量的预测，来确定企业的未来的净利润，并在充分考虑了企业未来的经营发展计划、资金管理计划和生产计划等，合理对资本性支出等进行预测，最终确定企业的自由现金流。
收益期：根据被评估单位的实际经营状况分析，我们假设该公司的收益年限为无限期。并将预测期分二个阶段，第一阶段是从2011年7月1日至2016年12月31日这五年；第二阶段是2017年1月1日开始算起，直至永续期间。同时，我们假设2017年及其以后的预期收益额都按照2016年确定的收益水平保持稳定。
折现率：本次评估选取的收益额口径为企业自由现金流量，相对应的折现率口径应为加权平均投资回报率，在实际确定折现率时，评估人员采用了通常所用的WACC模型确定折现率数值。
4.3.3 三九医药股份有限公司评估方法选择和参数分析
4.3.3.1评估方法选择
评估资产的评估结果应是在持续使用和公开市场前提下的价值，主要采用资产基础法和收益现值法进行评估。
湖南三九南开制药有限公司的财务核算相对规范；资产经营和财务数据资料可信度较高；最近几年经营状况较为稳定，未来收益和风险可以预测。从已知的数据知道，在2006年，被评估单位的主导产品抗宫炎片、归苟调经片被企业集团母公司充分分配给另一家企业进行经贸销售，这种集团层面的控制对其自身企业的发展会起到一种限制作用，也就是说，由于其自身商品的销售权是被集团企业所控制的，企业未来收益实质上主要是依靠集团的力量去实现的，故而企业对其未来的预测能力方面就会更具不确定性。
相比较来说，采用资产基础法进行价值评估会更加稳健，尤其是考虑到评估股企业的主要资产的购置年份还都比较短，其账面价值能够比较好的反映出企业的市场价值。故而本机构选用了资产基础法的评估结果作为本次评估的最终结果。故而符合选用收益法的条件，其收益预测基本假设和评估思路与天津红日医‘药、仁和医药基本类似，故再此不再赘述。
4.3.3.2评估参数分析
（1）评估模型
本次评估釆用现金流折现方法（DCF）评估湖南三九南开制药有限公司的权益资本价值。现金流折现方法是通过将企业未来预期净现金流量折算为现值，评估资产价值的一种方法。基本模型与天津红日医药这家的报告类似，故在这里就不再赘述了。
（2）收益指标
收益期：湖南三九南开制药有限公司为药品生产企业，该行业为传统的重点保护行业，在考虑到在企业经营期满后，没有明显的证据表明企业将会终止其生产经营，故而以无限年期作为收益期限。
收益额：本次评估选用自由现金流量作为经营性资产的收益指标。首先，在合理分析了被评估企业的经营历程、自身能力和未来盈利方向等之后，测算其未来五年的自由现金流量。然后，从第六年开始，收益保持与第五年等额，即预期收益额保持在一个稳定的水平。最后，将两部分的自由现金流量进行折现处理加和，得到被评估单位的经营性资产价值。
折现率：根据评估对象的资本债务结构特点以及所选用的现金流模型等综合因素，采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r.其中，re （权益资本成本）按资本资产定价模型（CAPM）确定。
4.3.4 三家药业上市公司评估方法和收益法参数异同比较
为了对三家药企的资产评估报告中披露的关于收益法的方法选取、模型建立和指标选择有一个更为直观的比较，本文基于资产评估报告通过手工收集的方式制作了下面的表格。表4-5列示的是三家药企上市公司评估方法和收益法相关参数的比较数据。
从表4-5中的统计数据可知，三家药企的评估方法都选择的是现金流量折现方法，结合其他相关实证研究可知，相比于股利折现模型，目前现金流量折现方法在我国的适用范围是比较广的；在收益期方面，除了天津红日医药未详细披露外，其他两家都在充分分析考虑了企业的实际经营情况后认为其可以持续经营，故而选择了无限期，相应的预测期的确定方法也相同，即分为两个阶段，第一年到第五年逐年统计，从第五年之后认为收益稳定；在收益额方面，三家药企都选择了用净利润来预测企业未来收益，可见虽然净现金流量在理论上是一种更为合理的收益预测方式，但基于我国资本市场的实情，目前市场上的资产评估在这个指标的确定方面还大多选用净利润；在折现率方面，三家企业都是采用资本资产加权平均成本模型确定，具体涉及到的无风险利率、p值等指标会在下表6中体现；最后在评估结果方面，三家药企的股权都不同程度的被评估了增值，其中评估增值最大的天津红日医药，增值最小的是三九医药，可以认为三九医药的账面资产值是比较接近真实水平，而天津红日医药的股权账面价值很可能存在低估；而最后的评估结果选取时，在比较两种评估方法的结果后，只有对三九医药出于稳健性的考虑没有选取收益法。
值得注意的是，天津红日和三九医药这两份报告是同一家资产评估公司出具的，评估方法也较为相近，但最后的结果却可以说大相径庭的，不仅资产增值程度差异很大，而且是否选用收益法作为最终评估结果也不同。
表4-6列示的是折现率指标的不同因素比较结果，遗憾的是我们只能在仁和医药的报告中找到相关指标的详细披露数据，而另外两家公司的资产评估报告中只是对折现率公式做了简单说明和对部分参数的选取进行了介绍，可以看出不同的资产评估公司在披露评估报告的详尽程度方面也存在着较大的差异。从无风险利率的选取方法，本文比较的三家公司都选取了中长期国债利率，而前文的分析中我们知道，目前我国中长期国债利率并不够公允和市场化，但可以看到目前市场中选用该指标进行企业评估仍是一种比较主流的选择。B值的选取主要来源于WIND咨询和同类上市公司计算取得，这也是市场参与者主要选择的两种方式。
结合其他学者的分析报告，医药企业确定的折现率一般在10%到13%之间，仁和医药在此范围之内。值得注意的是，虽然相关指标的选取应该考虑到被评估企业的具体情况具体分析，但从表4-6的结果可以发现，折现率相关指标的确定方式的选取跟评估公司的倾向也有很大关系，红日医药和三九药业都是中联资产评估集团有限公司进行评估的，且信息披露的详尽程度以及指标的选取方式都非常相近，而与另一家资产评估公司评估的仁和医药就存在较大差异，可见我国目前的资产评估市场还存在着较大的缺陷。此外，虽然三个上市公司案例选择的时间并不一致，但是上市公司的评估法规并没有本质的差异，监管环境也较为类似，因此，虽然评估基准日相隔较远，但不显著影响本文结论的稳健性。
