5 收益法在文化传媒企业并购价值评估应用的案例研究
5.1 案例背景及交易双方简介
5.1.1 案例背景
在广播电视网、电信网和互联网相互融合的大背景下，华谊兄弟传媒股份有限公司为了更大程度地占领市场，满足大众需求，对产业结构进行重新整合，对内部结构进行再次调整，决定收购广州银汉科技有限公司的 50.88%的股权。本文运用收益法对此次并购交易进行评估，并同德正信国际资产评估有限公司运用成本法对此次并购交易进行评估的结果进行对比分析，从而得出相应的结论。
5.1.2 并购方简介
并购方名称：华谊兄弟传媒股份有限公司（下文简称为“华谊兄弟”）注册地址：浙江省东阳市横店影视产业实验区 C1-001.
法定代表人：王忠军
注册资本：60,480 万元人民币
公司类型：股份有限公司（上市）
股票简称：华谊兄弟
股票代码：300027
经营期限：长期（自 2004 年 11 月 19 日至长期）
经营范围：广播电视节目制作经营许可证有效期至 2015 年 4 月 1 日；电影发行经营许可证有效期至 2015 年 3 月 14 日；以及摄制电影（单片）。
一般经营项目：企业形象策划；影视文化信息咨询服务；影视广告制作、代理、发行；影视项目的投资管理；经营进出口业务。
5.1.3 被并购方简介
被并购方名称：广州银汉科技有限公司（下文简称为“银汉科技”）
注册地址：广州市天河区中山大道西路 238 号 201 房
法定代表人：刘泳
注册资本：人民币 1,111.1111 万元
企业类型：有限责任公司（自然人投资或控股）
经营期限：长期（自 2001 年 11 月 15 日至长期）
经营范围：计算机系统软硬件和网络系统的开发、研究、设计，互联网及移动网信息服务业务的有效许可证经营至 2017 年 4 月 20 日。
截止至 2013 年 6 月 30 日，经审计的银汉科技自 2011 年起的简要资产负债表如下：
5.2 采用传统收益法模型的企业价值
5.2.1 收益额的确定
根据被评估企业，即银汉科技的历史收益水平和未来年度公司经营计划，来预测营业收入、净利润和自由现金流，并以此来确定未来年度增长幅度。主要包括以下几个部分：
1.根据被评估企业，即银汉科技的历史收益水平和未来年度公司经营计划，来预测营业收入，并以此来确定未来年度增长幅度。
2.依据业务经营情况对营业总成本进行逐项预测：目前经营的主营业务是确定主营业务成本的关键，同时也要考虑到未来可能发生的变化；根据预测的营业收入以及当前税收政策及发展趋势，可以确定营业税金及附加；销售费用和管理费用的预测要根据目前的费用情况以及未来年度公司经营计划来预测；将未来的融资计划作为将发生的财务费用主要判定依据。
3.折旧与摊销需要考虑诸多因素，例如被评估单位当前的固定资产以及长期资产的构成情况，将其与折旧摊销政策相结合，另外还需要将未来更新、新增固定资产以及长期资产的资本性支出因素等情况加入考虑之中，以此预测折旧及摊销。
4.将被评估单位在未来经营计划中的关于固定资产和长期资产的更新改造计划，与未来新增固定资产的投资规模安排计划相结合，作为资本性支出的主要依据。
5.将被评估单位的未来经营计划实现过程中的与经营业务规模的增减而相匹配的投入运营资金量作为净营运资金变动的依据。
（1）营业收入
被评估企业，即银汉科技在 2011 年至 2012 年营业收入年增长率为 102.32%，在2012 年至 2013 年（假设上下半年营业收入额相等）营业收入年增长率为 344.94%，可以看出其营业收入增长态势非常显着，由此可以计算出 2011 年至 2013 年营业收入年复合增长率为 208.02%。我们假设被评估企业在未来五年，即 2013 年至 2017 年营业收入依旧保持高速增长，增长率分别为 200%、150%、100%、50%，则银汉科技未来五年营业收入预测如表 5.3 所示。
（2）营业成本
被评估企业，即银汉科技在2011年营业成本占营业收入的比重为20.25%，在2012年该比重为 10.93%，在 2013 年 1-6 月该比重为 10.64%，可以看出随着企业的发展，其控制成本的能力有所增强，由此可以计算出 2011 年至 2013 年 1-6 月营业成本平均值占营业收入平均值的比重为 11.99%。在控制成本能力增强的同时，材料本身的价格也会随着物价水平的上涨而不断上涨，因此，我们假设营业成本占营业收入的比重为 12%，则银汉科技未来五年营业成本预测如表 5.4 所示。
（3）营业税金及附加
被评估企业，即银汉科技在2011 年营业税金及附加占营业收入的比重为3.45%，在 2012 年该比重为 3.65%，在 2013 年 1-6 月该比重为 3.13%，由此可以计算出 2011年至 2013 年 1-6 月营业税金及附加平均值占营业收入平均值的比重为 3.31%。我们假设未来税收政策不会有很大调整，营业税金及附加占营业收入的比重为 3.31%，则银汉科技未来五年营业税金及附加预测如表 5.5 所示。
（4）销售费用、管理费用和财务费用
被评估企业，即银汉科技在2011年销售费用占营业收入的比重为14.07%，在2012年该比重为 16.74%，在 2013 年 1-6 月该比重为 3.63%，由此可以计算出 2011 年至2013 年 1-6 月销售费用平均值占营业收入平均值的比重为 8.54%。
被评估企业，即银汉科技在2011年管理费用占营业收入的比重为57.38%，在2012年该比重为 51.00%，在 2013 年 1-6 月该比重为 16.96%，由此可以计算出 2011 年至2013 年 1-6 月管理费用平均值占营业收入平均值的比重为 31.49%。
被评估企业，即银汉科技在 2011 年财务费用占营业收入的比重为 0.03%，在 2012年该比重为 0.61%，在 2013 年 1-6 月该比重为 0.32%，由此可以计算出 2011 年至 2013年 1-6 月财务费用平均值占营业收入平均值的比重为-0.36%。
我们假设销售费用、管理费用和财务费用占营业收入的比重在未来不会有太大的波动，分别为 8.54%、31.49%和-0.36%，则银汉科技未来五年销售费用、管理费用和财务费用如表 5.6 所示。
（5）资产减值损失
被评估企业，即银汉科技在 2011 年资产减值损失占营业收入的比重为 0.16%，在 2012 年该比重为 0.39%，在 2013 年 1-6 月该比重为 0.32%，由此可以计算出 2011年至 2013 年 1-6 月资产减值损失平均值占营业收入平均值的比重为 0.32%。我们假设资产减值损失占营业收入的比重在未来不会有太大的波动，即为 0.32%，则银汉科技未来五年资产减值损失如表 5.7 所示。
（6）营业外收支
营业外收支是一次性的、偶然的、非经常性的，与企业的业务经营无直接关系的收入和支出，因此不做预测。
（7）所得税费用
被评估企业，即银汉科技为高新技术企业。根据《中华人民共和国所得税法》规定，公司享受高新技术企业所得税优惠政策，即以 15%的税率计算其所得税费用，则银汉科技未来五年所得税费用如表 5.8 所示。
（8）折旧与摊销
被评估企业，即银汉科技在 2013 年 1-6 月折旧与摊销（长期待摊费用）占营业收入的比重为 0.71%，我们假设这一比重在未来不会有很大的变化，依旧为 0.71%，则银汉科技未来五年折旧与摊销如表 5.9 所示。
（9）利息
利息是指财务费用扣除税费的部分，则银汉科技未来五年利息如表 5.10 所示。
（10）资本性支出
被评估企业，即银汉科技在 2011 年资本性支出（固定资产）占营业收入的比重为 6.64%，在 2012 年该比重为 4.58%，在 2013 年 1-6 月该比重为 3.94%，可以看出企业的资本性支出一直处于下降趋势，由此可以计算出 2011 年至 2013 年 1-6 月资本性支出平均值占营业收入平均值的比重为 4.47%，我们假设资本性支出占营业收入的比重有所下降并维持相对稳定，即该比重为 4%，则银汉科技未来五年资本性支出如表 5.11 所示。
（11）营运资金变动
营运资金是指流动资产与流动负债的净额。被评估企业，即银汉科技在 2011 年至 2012 年营运资金变动占营业收入的比重为 13.05%，但 2013 年 1-6 月流动资产与流动负债的净额非常大，由于无法计算 2012 年至 2013 年营运资金变动，因此我们对营运资金变动占营业收入的比重进行上调，假设这一比重为 30%，则银汉科技未来五年营运资金变动如表 5.12 所示。
（12）企业净现金流量
综上，被评估企业，即银汉科技未来五年盈利预测如表 5.13 所示。
5.2.2 收益期限的确定
考虑到被评估企业，即银汉科技的经营稳定性，以及假设保证持续经营是本次评估的前提条件，将本次评估中的被评估企业确定为无限收益期。
5.2.3 折现率的确定
（1）无风险报酬率
根据上文分析，创业板文化传媒企业并购价值评估过程中对无风险报酬率的确定均采用十年期以上国债平均收益率，通常认为国债收益是无风险的，因为持有国债到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计，故评估过程中一般以国债持有期收益率作为无风险报酬率。考虑到股权投资一般并非短期投资行为，我们在中国债券市场选择从评估基准日至国债到期日的剩余期限超过 10 年的国债作为估算国债到期收益率的样本，经查阅相关资料，评估基准日符合上述样本选择标准的国债平均到期收益率为4.17%17，以此作为本次评估的无风险报酬率。
（2）市场风险报酬率
根据上文分析，创业板文化传媒企业并购价值评估过程中对市场风险报酬率的确定采用沪深 300 指数近年来的几何平均收益率。本次评估采用沪深 300 指数 2000 年至 2012 年的几何平均收益率，如表 5.14 所示。沪深 300 指数 2000 年至 2012 年的几何平均收益率为 6.75%，即作为市场风险报酬率。
（3）β系数
由于被评估单位，即银汉科技是非上市公司，无法直接计算其β系数，因此我们采用的方法是在上市公司中寻找一些在主营业务范围、经营业绩和资产规模等均与被评估单位相当或相近的上市公司作为对比公司，通过估算对比公司的β系数进而估算被评估单位的β系数。本次评估选取北京北纬通信科技股份有限公司、深圳中青宝互动网络股份有限公司以及北京掌趣科技股份有限公司三家公司作为对比公司，通过WIND 资讯系统得到三家对比公司的β系数平均值为 0.7478，则被评估企业，即银汉科技的β系数也取 0.7478。
（4）企业特有风险报酬率
特有风险主要从以下几个方面考虑：
第一，银汉科技为非上市公司，较上市公司而言需要更高的风险补偿；第二，银汉科技属于高新技术企业，并因此而享受优惠所得税率。而高新技术企业的认定后并非“终身制”，故银汉科技未来能否持续享有优惠所得税率存在一定的不确定性；第三，银汉科技的主营业务是研发、运营手机网络游戏，然而网络游戏更新速度非常快，而且容易被其他公司模仿抄袭，用户对其偏好变化比较快，因此银汉科技在未来并不确定其能否适时推出被大众所认可的游戏。
第四，银汉科技是手机网络游戏的研发商，然而目前网络游戏市场竞争格局比较分散，同时平台商市场格局则比较集中，银汉科技在未来可能会与平台商有进一步的集中合作，而能否保持目前的游戏流水分成比例则并不能确定。
综上所述，本次评估时企业特有风险报酬率为 3%。
（5）资本资产定价模型
综上，对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为：112,317.97万元。
截止至 2012 年 12 月 31 日，即评估基准日，华谊兄弟所收购的银汉科技的 50.88%股权其价值评估结果为 57,147.38 万元。
5.3 采用收益法修正模型的企业价值
5.3.1 收益额的确定
由于收益法修正模型并没有对收益额的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，在此不做赘述。被评估企业，即银汉科技未来五年盈利预测如表 5.15 所示。
5.3.2 收益期限的确定
由于收益法修正模型并没有对收益期限的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，将本次评估中的被评估企业确定为无限收益期。
5.3.3 折现率的确定
5.3.3.1 资本资产定价模型参数的确定
（1）无风险报酬率
由于收益法修正模型并没有对无风险报酬率的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，以 10 年以上国债平均收益率 4.17%为无风险报酬率。
（2）市场风险报酬率
由于收益法修正模型并没有对市场风险报酬率的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，以沪深 300 指数 2000 年至 2012 年的几何平均收益率 6.75%为市场风险报酬率。
（3）β系数
由于收益法修正模型并没有对β系数的确定进行修正，因此与传统收益法模型相同，选取北京北纬通信科技股份有限公司、深圳中青宝互动网络股份有限公司以及北京掌趣科技股份有限公司三家公司作为对比公司，通过 WIND 资讯系统得到三家对比公司的β系数平均值为 0.7478，则被评估企业，即银汉科技的β系数也取 0.7478。
（4）企业特有风险报酬率
对于企业特有风险报酬率的确定，国内权威机构参考国际研究的思路，对沪深两市的 1000 多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，净资产规模为 10 亿元以下的上市公司采用线性回归分析的方式得出企业特有风险报酬率与调整后净资产之间的回归方程。被评估公司，即银汉科技调整后净资产为 8,348.87 万元，则
5.3.3.2 加权平均资本成本模型参数的确定
（1）债务资本成本
本次评估选用 2013 年发行的 3 年期国债作为债务资本成本，利率为 5.00%。被评估企业，即银汉科技作为高新技术企业，其所得税率为 15%，则税后债务资本成本 = 税前债务资本成本 × (1 所得税率) = 5.00% ×(1 15%) = 4.25%
（2）资本结构
被评估企业，即银汉科技在 2013 年 6 月 30 日的资产合计为 10,356.65 万元，负债合计为 2,007.78 万元，净资产合计为 8,348.87 万元。因此，银汉科技的资本结构为：负债 19.39%，股东权益 80.61%。
（3）加权平均资本成本模型
综上，对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为：149,104.12 万元。
截止至 2012 年 12 月 31 日，即评估基准日，华谊兄弟所收购的银汉科技的 50.88%股权其价值评估结果为 75,864.18 万元。
5.4 案例结论与不足
5.4.1 案例结论
本案例采用传统收益法模型对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为 112,317.97 万元，又采用收益法修正模型对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为 149,104.12 万元，产生差异的原因在于收益法修正模型分别对分段收益折现模型、折现率确定方法以及资本资产定价模型参数确定方法进行修正。
收益法修正模型中分段收益折现模型后阶段收益额是按一固定比率增长的，替代了传统收益法模型中分段收益折现模型后阶段收益额的保持稳定；收益法修正模型中折现率确定方法采用加权平均资本成本模型（WACC），替代了传统收益法模型中采用资本资产定价模型（CAPM）；收益法修正模型中资本资产定价模型系数企业特有风险报酬率采用回归方程计算，替代了传统收益法模型中采用综合分析的方法。
因此本文认为采用收益法修正模型得到的评估结果相对比较准确。基于此，本文认为采用收益法修正模型得到的评估结果更符合文化传媒行业特点，可以更准确地确定被评估企业的价值。
5.4.2 案例不足
本案例根据上市公司的公开信息和历年公布的财务数据进行分析，有很多非财务的信息无法得到，预测结果难免会存在一些偏差，这是本文的不足之处，希望在日后的工作和学习中能够进行更为深入而细致的研究。
