第二章 协议控制概述
第一节 协议控制的概念
在阐述协议控制模式时,往往伴随着“可变利益实体” (Variable InterestEntity以下简称“VIE”)模式这一表述,其实这二者之间既存在联系也存在区别。因此,有必要对本文所要研究的协议控制与VIE模式进行法律界定。
首先,本文将对境外上市相关概念的上下级进行简述,明确协议控制模式在境外上市概念中的位置层阶;其次,本文将对表述依据不同的两种概念进行区分,对其进行法律界定。
一、境外上市相关法律概念厘清
境外上市是指“在我国境内注册,或虽不在我国境内注册但由我国国有或民营资本控股的公司到国际资本市场上发行上市。”①境外上市包括境外直接上市和境外间接上市。
境外直接上市“指一国境内企业向外国证券市场主管机构和证券交易所申请在该国境内发行证券并在该国证券交易所挂牌交易的行为。”②由于中国特殊国情,我国香港、台湾与澳门地区由于法律制度与大陆不同,普遍观点认为在以上三个地区上市也属于境外上市。这种模式对于企业要求很高,除了要符合“456”的硬性标准,还要经过中国证监会同意,不适合中小民营企业。
境外间接上市是“指境内股东(包括自然人和企业)以境内拥有或控制的权益为基础,在境外设立或者控制一家壳公司,以该壳公司名义在境外发行股票并在境外证券交易所上市交易的行为。” 境外间接上市方式又区分为买壳上市与造壳上市,其中买壳上市是境内公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市壳公司取得上市地位,然后以反向收购的方式向壳公司公司注入自己的优质资产,实现间接上市。造壳上市公司的实际控制人以个人或法人的名义在离岸中心设立壳公司,壳公司以收购或股权置换等方式取得境内公司的资产,然后以壳公司的名义上市。造壳上市,又称作红筹模式,分为“大红筹”与“小红筹”,前者涉及国有企业或国有股权,而后者为民营企业。
上述造壳核心过程是壳公司并购(资产或股权方式)境内优质企业,而由于受到本文后文将阐述的我国外资禁入领域和商务部10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》等规章限制在操作上无法实现。为实现境外壳公司控制境内企业达到上市目的,律师、会计师、投行人员设计出本文研究的协议控制模式境外上市的交易架构。【1】
二、协议控制与VIE
本文所探讨的协议控制是指中国境内企业到境外上市融资过程中所采用的协议控制,即红筹模式中的协议控制。其操作流程为境内投资人在境外成立特殊目的壳公司(Special Purpose Vehicle,以下简称“SPV”),由SPV在境内成立WFOE,再由WFOE与境内运营实体签订一系列控制协议,实现对境内运营实体的控制和转移利润的目的。其与传统红筹模式的区别在于设立SPV返程投资过程中采取股权或资产并购还是采取协议控制。
而Vffi是在美国安然事件发生之后,美国财务会计准则委员会(FASB—Financial Accounting Standards Board)发现一些 SPV 的报表合并存在漏洞后,于2003年1月颁布的第46号解释公告《VIE的合并,对第51号会计研究公告的解释》(FIN 46)中使用的概念。根据FIN 46表述,VIE是指投资企业持有的具有控制性的利益,但是该利益并非来自基于股权的多数表决权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将此Vffi做合并报表处理。2003年12月,美国财务会计准则委员会正式发布FIN 46的修订版FIN46(R)《VIE的合并》,FIN46(R)的发布,标志着美国财务会计准则幵始由规则导向转变为原则导向气在实务中如何判断可变利益实体,曾有学者给出了具体的确认步骤,主要需考虑两点:“第一是企业的哪些资产、负债、权益或契约能够使实体发生变化;第二是企业中哪些资产、负债、权益或契约能够吸收实体的变化,其中,后者为可变利益,例如股票、债券、衍生工具、租赁、担保、期权、管理协议、服务合同、购买权协议等。”④通过分析可见协议控制与VIE存在区别。
“首先,协议控制体现的是不同企业之间的关系,即一个企业是否因协议安排被另一个企业控制,而Vffi描述的是一个单一的企业,即这个企业能否作为另一个企业的可变利益实体。其次,一个企业是否与另一个企业存在协议控制关系是判断一个企业是否为VIE的充分但不必要的标准,VIE还可以通过其他方式形成,比如夹层融资、租赁等;再次,协议控制强调控制权,而VIE强调财务报表要包含控制性经济利益的附属企业。”⑤综上,协议控制更倾向是一个法律术语,而VIE则更倾向于是一个会计学方面的术语。但正是由于境外资本市场会计处理上对VIE的认可,才使得境外企业可以通过一系列协议控制安排控制境内企业,达到合并报表的目的,赋予了壳公司稳定的利润源以成功上市。本文以下将统一术语表达:协议控制。
第二节 协议控制模式的发展
随着越来越多境内企业赴海外上市,我国监管部门对红筹模式监管也在不停地改变,总的趋势是越来越严格。为实现企业海外上市融资,许多变通红筹模式的操作手法不断涌现。比如借用外商投资企业的兴发错业、借用合资企业的中国忠旺、借用境外换手规避“关联并购”的SOHO中国,以及借用本文所研究的协议控制模式的大量互联网企业甚至包括重资产企业,如中国秦发。
一、新浪模式
背景情况:海外上市公司、境内运营实体以及一纸合同,构筑了 2001年最特别的红筹上市模式,即新浪模式。1998年12月1日北京四通利方公司总裁王志东宣布并购北美华渊网,在互联网上建立起全球最大的华人网站——新浪网。②监管政策:据信息产业部前身邮电部在1993年颁布的《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》第6条的规定,“境外组织和个人以及在我国境内的外商独资、中外合资和合作企业不得投资、经营或者参与经营电信业务。” @但当时邮电部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息增值服务(Internet Content Provider,以下简称“ICP”),但可以提供技术服务。境外资本无法对属于禁止外资进入ICP业务的境内运营实体进行股权控制。
新浪对策:四通将国内ICP业务剥离出来,成立纯粹内资企业北京新浪信息服务有限公司(ICP业务),使其独立运营不参与上市,由北京四通利方向其提供技术服务。再成立北京新浪互动广告有限责任公司来低价获取ICP广告服务空间,由北京四通利方向其提供咨询服务,再由北京四通利方将利润转到在开曼群岛注册、在NASDAQ上市的SINA.COM。【2】
新浪模式评析:新浪模式价值在于可以规避国内外资限制或禁止进入行业如互联网、出版、教育等。随后中国互联网企业争相模仿,百度、土豆等知名企业后来也都是通过协议控制登陆国际资本市场,获得国际融资。
二、秦发模式
背景情况:国内最大民营煤炭贸易企业中国秦发的控股股东为徐吉华,其余股东为徐吉华的代持人。秦发在大陆香港拥有两大块经营性资产即中国秦发集团和香港秦发集团,均从事煤炭贸易以及辅助性的航运业务。【3-4】
中国秦发集团于2008年以协议控制模式启动赴港上市计划,其所从事的煤炭和航运领域并非当时《外商投资产业指导目录》中禁止、限制外资进入行业,为何不直接采取传统红筹模式的股权并购或资产并购而要大费周章采取协议控制模式监管政策:2006年商务部、国资委、国税总局、工商总局、证监会、外汇管理局等六部委联合颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》,(以下简称“10号文”)。10号文中最具有影响力的是第11条:“境内公司、 企业或自然人,以其在境外合法设立或控制的公司名义,并购与其有关联关系的境内公司,应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式,规避前述要求。”
10号文增添的关联并购审查正是传统红筹模式中最为关键的一步,对原本可以直接进行红筹模式返程投资并购的企业带来了实质性的影响。实际上,该文件颁布后,商务部迄今为止也未曾通过任何一个关联并购的审批,关联并购的大门至此被关上。虽然在10号文颁布之后仍有一些企业到境外上市比如:亚洲传媒、同济堂药业、巨人网络等,但这些公司均是在10号文颁布之前就已经完成了境外设立壳公司,并购境内企业权益等程序,所以不受10号文的约束。②协议控制模式原本被运用于互联网、出版等禁止、限制外资进入行业的企业境外红筹上市,由于其不涉及对境内权益的并购,在10号文生效的背景下,这种模式逐渐被其他非禁止、限制外资进入行业所采用,以规避关联并购审批。
秦发对策:秦发采用了协议控制模式。第一步:2008年2月5日,香港秦发集团通过秦发贸易(香港),在国内出资设立WFOE—秦发物流;第二步:2009年6月12日,秦发物流与中国秦发集团各经营公司及其持股股东,签订了两大类控制协议:委托协议、质押合同。
“根据委托协议,中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流,中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额,作为回报支付给秦发物流,中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命,秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权;根据质押合同,中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流,未经秦发物流同意,中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等,秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。”②【5】
经过上述协议安排,秦发物流没有收购中国秦发集团的资产或是股权,因而不需要经过商务部对关联并购的审批,但通过控制中国秦发集团使得秦发物流母公司中国秦发(CAYMAN)可以根据Vffi会计处理的准则,在制作财务报表时可以将中国秦发集团各成员公司的财务报表并入自己的财务报表之中。
秦发模式评析:相比对于之前的协议控制模式,中国秦发对协议控制模式做了两方面的突破:一是企业所在的行业并非禁止、限制外资进入的领域;二是中国秦发境外上市是在商务部10号文生效后,利用协议控制规避了商务部10号文所要求的关联并购审查。“这一结论通过了境内律师、境外律师、投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重重拷问,同时,更重要的是可以理解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许。”
第三节 协议控制模式价值
虽然目前各界对协议控制模式褒柩不一,但不可否认的是协议控制模式对中国企业尤其是互联网企业的迅速发展壮大所起到的推动作用。境内融资企业在国内监管政策较为严荀的情况下,设计出利用监管漏洞打擦边 、球的智慧结晶,协议控制模式必然有其价值。
一、形式上符合我国目前监管部门的要求
从形式上看,协议控制模式符合了我国监管政策。新浪采用协议控制模式上市,从形式上满足当时原邮电部1993年颁布的《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》,新浪公司将禁止外资进入的ICP业务剥离出来,另行成立纯内资公司不参与上市,未触及监管政策。后来出现的大量互联网行业采用这种模式也在形式上符合后来我国政府颁布的《外商投资产业指导目录》中禁止、限制外资进入行业的规定。
而针对商务部10号文规定的关联并购应经过审批。由于10号文程序繁琐,时间限制严格,而且迄今为止无任何企业获得商务部批准,这使得10号文时代原本不属于《外商投资产业指导目录》中禁止、限制外资进入行业在最为关键的返程并购境内企业环节上被堵住,只能借用协议控制模式赴境外上市,避免产生关联并购审批,而这形式上也未触及监管政策,与传统红筹模式异曲同工。
二、符合墉内企业融资需求
中国的互联网公司在最初的创业期有良好的商业前景,却往往缺少发展资金,且因为互联网企业没什么固定资产,投资风险较高,融资问题就成为所有互联网公司当务之急。一般来说,企业筹集经营所需资金,“既可以通过向银行借贷获得(间接融资),也可以通过资本市场发行股票或债券获得(直接融资),而通过直接融资的渠道有境内资本市场融资和境外资本市场融资。”①正如足球比赛中的主场一样,境内资本市场相对来说本应该具有天时地利人和等有利因素,本应该是我国企业的首选渠道。但受种种客观条件的制约,我国境内资本市场目前仍远远不能满足国内企业强烈的融资需求。
相对而言,发达国家的资本市场相对成熟,融资环境更为优越。下表为我国适合中小企业的创业板和中小板与我国企业境外上市首选的NASDAQ —些相关指标的比较。
通过下表对比可以看出,国内创业板和中小板均设置了过高的财务门揽,大批中小企业会被拒之门外。而纳斯达克的上市门滥则较低,很适合尚未盈利却具有较大发展空间的中小企业尤其是互联网企业去实现融资目的。例如,“唯品会在2012年2月23日在纽交所上市,上市的时候还没有盈利,直到2012年第四季度才开始盈利,按照国内上市要求,是绝对不能在中国上市的。”③另外,我国创业板也不是真正意义上的“创业板”,而是传统制造业公司的天下。“截至2012年12月31日,挂牌355家公司中,制造业企业占比高达64.51%,广义信息技术业产业仅占21.67%。”
三、享受离岸公司SPV的优惠政策
协议控制模式架构下,境内自然人需要先到境外设立SPV,由该公司在境内设立WFOE。SPV作为控股公司存在,不直接持有境内目标公司的权益,而是通过WFOE与境内运营实体签订一系列的合同。SPV的设立对于协议控制模式境外上市有着决定定性作用,且有诸多便利。
第一,境外上市载体。通过设立SPV,境内运营实体可以绕过企业直接境外上市所需要的审批手续,取得时间和成本上的便利。尤其对本身就无法达到境外上市严格条件的中小企业更是必经之路。
第二,保密信息。由于百慕大、开曼群岛和英属维尔京等地公司法律并不要求公司全部披露内部财务、股东、董事等商业信息,境内股东可以通过这点来隐蔽自己身份,甚至在返程投资中可能获得我国外商投资企业的优惠待遇。第三,便利战略投资者退出,协议控制模式上市几乎所有控制人都会寻找VC/PE,安全退出机制是这些投资者需要衡量的。投资退出最佳途径便是接受投资的企业上市,因此可以顺利退出并获得巨额收益。然而,如果投资企业在中国境内设立,机构投资者退出则会面临十分烦冗的程序,SPV的存在可以使投资退出更为简化便捷。第四,避税。SPV所在的开曼群岛,英属维尔京群岛等是知名的国际避税港,“避税港对于当地注册成立的企业豁免所得税和资本利得税等高额税负的征收,且不存在关税壁鱼和外汇管制,使得资金自由流通。”①比如百慕大公司法规定:除百慕大居民外,不对公司或其股东征税;英属维尔京群岛公司法规定:“不对国际商务公司或居住在英属维尔京群岛境外的公司股东征税;开曼群岛公司法规定:不对公司及其股东征税。”②
四、使用协议控制模式可以提前上市
通过协议控制结构可以使企业提前与资本市场对接,以新浪为例。新浪早在2000年就成功赴美上市,而此时国内的互联网公司还没有其他公司在境内上市。“在上市的前一年(1999年)新浪营业收入才282.7万美元、亏损高达939.4万美元、净资产770.3万美元;上市当年的营业收入为1417万美元、亏损5106.7万美元,这样的财务状况连国内上市的条件都达不到,更不用说境外直接IPO;如果为了满足前文所述的”456条款“要求,则新浪上市时点至少要延迟至2005年,此时净资产达到31962.2万美元,前一年(2004年)净利润达到6599.6万美元。” 而达到这样的水平正是因为2000年赴境外上市带来的发展。
