第四章 协议控制的违约风险及其对策
第一节 控制协议的违约风险
协议控制模式具有相对完善以及严谨的控制协议,以此为基础搭建起来的协议控制模式本应具有很强的控制性,境外上市公司的董事会(包括但不限于境内运营实体的创始股东和VC/PE代表)的决策可以通过层层股权控制达到WFOE,并通过协议安排传递到境内运营实体,使得境内境外公司战略与行动一致。但从实际情况来看,协议控制下的违约风险却饱受话病,一度成为境外做空机构攻击以协议控制模式境外上市的中国概念股的武器。本文选择支付宝事件作为案例开端,正是因为支付宝事件将协议控制的违约风险较为完整的显露出来。
一、控制协议中含的违约风险
协议控制模式最为关键的一步便是用协议代替股权与资产的直接控制,但以协议为纽带的控制蕴含着失控风险即境外上市公司对境内运营实体失去控制、无法实现预期利益的风险。有实务界律师认为,单方解除一个设计精良的协议控制结构安排并不容易。另外,协议控制结构下投资人和管理层具有共同的目标,利益一致,通常也不会轻易出现违约风险,但这一切并不意味着协议控制模式是安全稳定的。
众多案例表明即使有严谨的协议群制约股东权利且境内运营实体在WFOE及境外上市公司严密监控下运转,协议控制下的中国创始股东0还是可能且可以擅自做出带有分歧性质的行为,这是一种内在风险。②协议控制一旦被背弃而终止,境外上市公司与境内运营实体将变成毫不相关的两个法人。境内运营实体与境外上市公司之间的利润输出道路被切断,境外投资者手中的股票支持的只是一个空壳,境外上市公司将不再具有投资价值。随后更是导致上市公司股价暴跌,严重损害投资者的利益。由此可见虽然有投行、律师、会计师精心设计的协议控制结构,实现境外到境内的控制以及境内到境外的利润输出,协议间环环相扣,但由于协议控制天生相较于股权控制的先天不足,使得这些协议只能是“君子协议”。境外上市公司的机构投资者、公众股东投入了巨额的资金,但其股东的身份以及预期的利益唯一的保障便是境内运营实体创始股东。这种脆弱的控制与庞大的境外资本无法匹配,利益当前,难免境内运营实体的创始股东打起算盘。
目前爆发的违约风险事件的企业,为公众所熟知的是创始股东违约造成的支付宝事件;创始股东私自转移资产造成的双威教育事件;创始股东调整股权结构造成境外资本市场恐慌进而惨遭做空市值的新东方事件等。
在双威教育案例中,双威教育先是经历了管理层和美国投资人的控制权之争,几经波折后,虽然后来外资取得了境外双威的控制权,但却失去了境内运营实体,并最终被NASDAQ退市,这源于双威教育国内创始股东在境内运营实体层面所做出的一系列损害境外投资者的行为:“1、时任双威教育国内运营实体的董事长陈子昂从2011年7月1日至12月28日,从双威教育下属的两家主要盈利来源公司一一语培信息、双魏信息部分账户共划出12笔资金,总额5.1亿元;2、同时在集团免除其职务后,陈子昂卷走了语培、双魏两家公司的工商执照、公章及财务账册;3、双威教育集团的核心资产——由该集团控股企业投资的三家国内民办学院,其中已有两家学院的投资企业被陈子昂私自转让给了数位自然人,而该集团董事会此前毫不知情。”
综上,双威原管理层在境外上市公司董事会毫不知情的情况下将该公司国内运营实体公司的主要资产都转移了,境外上市的双威教育已经成为了一个空壳,股票价值一文不值。
二、违约风险产生的根源
(一)我国民营企业协议控制模式境外上市目的
“用Logit模型分析民营企业境外上市动因,得出民营企业第一大股东的持股比例与其在境外上市的可能性呈正相关关系,民营企业第一大股东的持股比例越高,公司境外上市的动机就越强烈。”
中国民营企业的创始股东、控股股东与战略决策者往往是同一人。纵使企业并不急需上市获得资金,控股股东也希望能够通过境外上市提高个人财富。个人财富最大化的目的就会导致:一方面如果境外上市的公司前景良好,股市表现好,创始股东的决策会选择继续做大蛋糕,提高自己个人财富;另一方面如果上市公司前途激茫,创始股东便会寻求机会转移资产,继续实现当下个人财富最大化。
(二)块内运营实体法人治理层面
前文已分析,协议控制结构下境外上市主体多选择在开曼群岛注册,再赴美国等资本市场上市。上市公司的公司治理要遵守上市地的法律,另外,对于境外上市公司真正有价值的境内运营实体其注册地在中国境内,公司治理需要遵守中国法,而具有中国特色的公司治理制度则增加了协议控制的不稳定性。
1、代持本身具有风险
基于我国产业政策及关联并购审查限制,WFOE需要通过股权代持来达成对境内运营实体的控制,境内运营实体股东代WFOE持股,这其中也包括了具有控股地位的创始人股东。
首先,虽然WFOE可以通过协议安排透过代持人行使股东权利,但境内运营实体工商登记在册的股东并不是WFOE,股东地位不被认可;代持人可能恶意损害WFOE利益,包括但不限于擅自转让股权或滥用表决权;代持股东死亡引起的继承纠纷以及因自身原因导致诉讼或债务之类等原因都会导致WFOE利益受到损害。其次,即使WFOE通过代持股东在境内运营实体中委派董事或财务负责人,但倘若境外投资方和境内运营实体创始人团队在公司资金使用、战略发展以及经营管理方面出现不同意见,WFOE根据这份协议所享有的权利很容易被架空。不少协议控制争议案例中,WFOE在境内运营实体中委派的董事或财务负责人经常遭到强行驱逐或难以行使职权的遮旭:地位。
2、我国民营企业遒守法定代表人制度
法定代表人的概念在前文支付宝案例分析中已经提及,这里主要阐述法定代表人的权限。在我国,法定代表人具有相当大的权限范围,有学者毫不客气地将法定代表人对公司的代表权概括为“总结性和不可限制性”而创始股东一般同时会是境内运营实体控股股东并兼任法定代表人,这加大了协议控制模式的风险。
(1)唯一代表人制度
公司中法定代表人可以由董事长、执行董事或者经理担任,相对于旧《公司法》中只能由董事长担任的进步之处在于可以三选一,而实际上只能是二选一即董事长(执行董事)与经理择其一人,因为董事长和执行董事一般不会同时出现在一个公司里。②与许多国家的公司治理上由董_会集体代表公司不同,我国法定代表人是确定的唯一自然人,不存在多个代表人,是一种唯一的代表人制度。除此之外其他人需要经过法定代表人的授权行为在授权范围内代表公司,而法定代表人可以不需要任何授权而约束公司。
(2)法定代表人的权限可以渗入到公司全部经济活动
法定代表人掌握着代表公司签订合同的最终权力,在订立合同过程中,法定代表人的签字往往是合同的生效要件。@大部分企业的合同都会要求有法定代表人签字盖章或者是具有法定代表人授权资格代理人的签字盖章。
企业和商业银行之间的借款合同、担保合同非经法定代表人或者法定代表人授权的代理人签署不发生效力。没有法定代表人的签章,企业无法到银行取款。而企业法人出具的票据上除了法人章还必须加盖法定代表人章,否则票据不发生效力。③
(3)法定代表人在公司诉讼中的重要作用
法定代表人控制着公司诉权的形式。我国《民事诉讼法》中第49条规定“法人由其法定代表人进行诉讼” ,在答辩状与上诉状中也体现了法定代表人姓名是必备事项。法定代表人成为法人能否启动并参与到诉讼活动中的关键因素,若法定代表人不同意起诉,法人就很难提起诉讼程序。⑤
(4)法定代表人制度有诸多弊端
首先,法定代表人制度可能导致个人集权,进而使得现代企业制度中三权分立无法实现,且法定代表人的变更还需要经过法定程序来变更公司章程才能实现,在特定情况下公司法人无法对其代表权进行合适安排。
其次,在法定代表人制度下,法定代表人如果出现道德风险,公司将承担这种代表权硬性安排的结果,不利于公司治理目标的实现。
再次,法定代表人制度容易使董事会和其他董事的权力被架空。董事会在现代公司治理的作用在于商议、讨论和共同决定。但在法定代表人制度下容易使得董事会其他成员的意见被法定代表人所无视,决策科学民主无法实现。
3、我国民营企业要遵循公章制度和牌照制度
首先,公章从某种意义上来连释是一个公司的权力象征,在我国如果没有公章,公司将无法正常运营,在中国很多时候都需要公章才能办政府和银行手续,因此公章在谁手中,谁就具有主动权。
其次,重要证照如营业执照、税务登记证、组织机构代码证、基本账户开户许可证往往由境内运营实体控制,以协议控制模式境外上市的新东方举例,(调整Vffi结构前)新东方的董事长俞敏洪,不仅是境内运营实体一新东方教育科技集团的法定代表人,还持有新东方的财务印鉴章、公章及营业执照等。
综上所述,一方面,企业的重大资产、牌照以及知识产权等境外上市公司最赖以生存的资产都控制在境内运营实体手中,使得WFOE并没有多少牢固控制的权力。另一方面,境内运营实体往往是由其创始股东作为法定代表人,并且掌管公章。虽然其在境外上市公司所提出的经营决策可能不被境外上市公司的董事会和股东大会批准,但其在境内运营实体中所提出的经营决策却可以畅通无阻。
创始股东控制境内运营公司,那么他就可以在不通知境外上市公司的情况下,通过对外提供担保、擅自借款、关联交易等方式转移公司的资产或随意占用公司财产,将公司变成他的提款机,因为他这种行薄在中国公司治理结构下是合法的,等到外国投资者发现公司资产减损等情况时也只能事后处理,投资者的损失已经产生了。
(三)缺少专门的法律救助
中国目前没有专门针对协议控制模式的法律,上文所列出的#要监管法律也并未对协议控制的合法性做出权威认定。倘若马云因为if毁协议要被诉至中国法院,能够拿出的法律依据只有《合同法》,仅能对于违约行为产生救济,甚至达成的赔偿还不如马云与雅虎、软银私下达成的协议赔偿效果好。另外,我国政府所关注的大多是资产外流、危害金融秩序以及产业政策等,所以监管者也许还希望马云去撕毁协议来保证涉及国内第三方支付半壁江山的支付宝不受到外资控制,所以马云在国内不会招到诉讼,反而是雅虎在美国遭到了股东集体诉讼,股价暴跌。在没有相关法律法规约束境内运营实体的创始股东时,其撕毁协议控制往往只需要一个“借口”,就可以将境内运营实体与境外上市公司的一系列协议控制抛之脑后,以获得巨大财富。
第二节 降低控制协议违约风险的对策
在探讨协议控制下违约风险完善建议之时,有需要对此必要性进行陈述。在通过协议控制获得境外融资促进境内运营实体迅速发展后,撕毁协议控制,独占已经成熟的境内运营实体是否值得鼓励。答案显然是否定的,中国有众多的企业已经赴境外上市或正在积极寻求赴境外上市的机会,我国政府对于协议控制模式也从来没有直接正面否定过,只是从产业政策以及关联并购和安全审查等方面有所限制,可以说政府的基本态度还是鼓励的。
虽然部分企业通过协议模式违约风险的漏洞获得了巨额利益,但是这种行为会导致境外其他以协议控制模式上市的企业遭到广泛的质疑甚至做空<=支付宝事件后,新东方的一个国内股权结构调整的动作在境外就遭到浑水的做空,市值暴跌,中国概念股在支付宝事件后很长一段时间内遭到美国投资者的不信任乃至退市。另一方面,香港联交所也开始加大了协议控制模式的监管,信息披露制度更为严格,加大了后期想要以协议控制模式赴港上市企业的难度。
所以本文所坚持的是完善协议控制模式的违约风险,规范合理借用国际资本市场发展自身。
—、完费块内运营实体公司治理结构
(一)分散股权,加强对管理层经营权控制在前述搭建步骤中需要经历境内运营实体股权重组,即确立几位特定股东以强化对公司的控制。境内运营实体原先较多股东的情况会导致经营管理权分散,通过几位为数不多的特定股东可以确保WFOE强化对境内运营实体的控制,增强投资者信心。但是,境内运营实体股权过于集中于一位股东或与股东的关联方或者代持人,这样就可能出现违约风险。
思路层面:可以通过分散境内运营实体股东股权并加大对境内运营实体管理层经营权的控制两种手段一起使用来减少风险。美国超过50%的公众公司最大的股东持有的公司股份常常低于公司总股份的5%, 0虽然这会导致所有权与经营权分离,致使管理层实际控制了公司,但对于协议控制模式下违约风险的规避却是可以借鉴的。分散股权,使所有权与公司控制权不对称,并加大WFOE对管理层经营权的控制可以有效达到减少违约风险的效果。
具体做法层面:
首先,要求境内运营实体拥有三位或三位以上以上代表不同利益主体的代持股东,分别代表境内运营实体创始股东、境外上市公司、境外投资者的利益。每位持股不高于境内运营实体33%的股权,其中代表境外投资者利益的人选可以从WFOE或境内运营实体中不依附于境内运营实体创始股东的人员中选取。
其次,根据上文所述的资产运营控制协议所述,WFOE可以要求境内运营实体的主要经营管理层人员与原公司解除劳动合同,改为与WFOE签署劳动合同再由WFOE将管理层派驻至境内运营实体,WFOE可以通过控制管理层每位员工的聘用与解聘,权限大小以及不定时工作汇报加强对经&营管理层的控制。
通过分散股权避免创始股东一人独大,并加大了由WFOE控制的管理层的控制权力,可以相对减少违约风险。但是这种结构的弊端在于,境内运营实体股东会需要花较多时间来实现统一公司内部意见,不利于效率。
(二)股东治理协议控制模式下通常采用隐名投资的方式,即境外上市公司通过WOFE担任实际投资者,选择境内的自然人(通常不选择法人)作为工商行政管理部门登记的显名(代持)股东。
首先,选择境内居民自然人而非法人作为代持股东。法人不适宜作为代持股东,因为其背后仍有投资者,具有财产上的独立性,可控程度较差。
其次,在通过向代表境外投资者利益或者境外上市公司利益的代持人借款并要求其股权质押的前提下,可以针对代持股东采用“设定高额负债”的方法来防止其发生道德风险,比如WFOE直接向代持股东提供高达3亿美元的借款,如果代持股东出现问题,WFOE可以直接到法院要求其偿还本金及利息,代持股东一般情况下也无法承担这样高的债务,以使其忌惮于违约达到强化控制的效果。
(三)董事会安排层面董事会是缓解管理层和股东之间的代理问题的一种公司治理机制。通常情况下,境外投资者会与代持股东约定,境内运营实体的董事会成员以代持股东的名义予以委任,但实际上由WFOE进行委派。董事会层面对于协议控制模式是至关重要的,因为WFOE对股东会决议的干涉需要通过代持股东,而通过选任的董事来对董事会的进行控制则更为牢靠,同时这也与加强管理层经营权的方法相呼应。
第一种做法,最好是使境内运营实体的董事会结构与境外上市公司董事会结构在所代表的利益上相匹配,通过利益一致性调整,使得这些董事不愿意使境内运营实体脱离境外上市公司的协议控制,这与股权结构代表利益上境内境外一致性是一样的。
第二种做法,在无法实现第一种做法的董事会席位安排下,可以约定由WFOE委派的代表境外上市公司或境外投资者利益的董事具有重大事项的一票否决权,若WFOE无法在境内运营实体的董事会和股东会上形成压倒性的优势,为避免产生不利于境外上市公司利益的决议,可以要求境内运营实体创立某些可以由WFOE派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”。
(四)法定代表人人选与公司实物监管制度虽然我国法律规定股东会是公司的最高权力机构,由全体股东组成。
实践中主要是由董事会以及法定代表人来负责公司日常运营,而且如果股东会出现僵局或者无法获得公司公章以及其他关键证照,董事会组成人员以及法定代表人很难被更换。一些协议控制模式的境内运营实体常常只有一个执行董事且通常为创始股东兼法定代表人,虽然从公司运营角度来说具有很多优势,比如可以缩短决策时间,更有效率地执行公司决策,但却容易增加违约风险。
具体做法是:
第一点:不允许公司创始股东或者与公司创始股东关联的人员担任公司法定代表人,并保证法定代表人的任免权掌握在WFOE手上。另外,董事长不担任法定代表人,改为总经理担任,也是可以实施的一种权力制衡的途径。
第二点:公司的印章(如公章、财务专用章、法定代表人章)和重要的重要证照(如营业执照、税务登记证、组织机构代码证、基本账户开户许可证)由WFOE委派的非执行董事或财务负责人保管,确定一个严谨规范的公章证照使用的报批制度。这些印章由于涉及众多的政府和银行审批手续,由WFOE控制可以有效防止违约风险,避免创始股东携公章以令诸侯。
二、完善WFOE与块内运营实体之间的协议安排
一个需要明确的前提是WFOE作为与境内运营实体签署一系列控制协议的主体,应该严格把握控制协议的违约风险。为保护境外投资者的利益,可以加强外国投资者参与WFOE的管理权限和经营决策,选择:!外投资者利益代表担任WFOE的负责人,防止WFOE与境内运营实体均由创始股东股东操控。
为加强WFOE对境内运营实体的控制,WFOE通过谈判可以采取补签一份基于境内运营实体控股权益的委托协议来降低协议控制模式的风险。
前文阐述的关于股东权利的控制协议只是涉及股权质押、独<1认股权,股东委托投票代理权等。此处条款设计建议所针对的是境内运营实体中更为广泛的股东权利,缺点在于WFOE过分强势,谈判过程中会较为艰难。
有如下三条合同条款设计建议:
第一条:境内运营实体股东委托及任用WFOE为其受托人,代表股东行使相关法律法规及境内运营实体公司章程就该股东所持股权而享有的任何及所有权利。境内运营实体的股东将其股东大会召集权;转让、抵(质)押境内运营实体资产表决权;书面决议签署权及用章权;中国董事任免权;预算批准、分红决定权力等事关境内运营实体与境外上市公司的直接利益的权力授予WFOE。
第二条:境内运营实体股东无论通过任何方式增加境内运营实体股权份额,股权增持部分亦要受到本协议制约,同样任何人无论以何种方式取得公司股权,其所持有的股权同样受到本协议制约。通过这个条款可以使得第一条随着境内运营实体股权结构变化而不受影响,始终保持WFOE对境内运营实体股东权利的全面接管。
第三条:保证境内运营实体股东通过其股东权利所获得的任何股息、利息、资本分派、清算后剩余资产价值等都需要通过协议安排以合法的方式转让给WFOE,且不要求任何补偿。
通过以上三个条款的设计,能够使得WFOE全面接管境内运营实体所有股东股权,规避违约风险。境内运营实体的股东可以通过其在境外上市公司中所占有的股权比例来参与公司决策,以使其经营决策和理念通过境外上市公司传至实际控制境内运营实体的WFOE。在实务案例操作中,新东方正是釆用了这样的方式强化了协议控制结构,使境外投资者对其恢复了信心。
