第四章 新三板做市商制度发展途径探索
第一节 新三板分层制度对做市商制度发展的启示
一、新三板分层制度的出台
关于在新三板实施分层制度的讨论由来已久。早在 2014 年新三板挂牌公司爆发式增长之初，就有观点认为应着手考虑在新三板市场进行内部分层，实施差异化管理。
分层制度的实施需要两大基本前提：第一，挂牌公司数量达到一定规模；第二，挂牌公司所属行业分布均匀、合理。一定规模的挂牌公司总数是保障分层后单一层次挂牌公司数量的基础，能够避免因该层挂牌公司数量过少导致交投不活跃，从而影响市场流动性；另外，行业分布的分散化主要是为避免分层后单一层次的挂牌公司集中在个别行业，若单一层次的挂牌公司所属行业过于集中，很容易受到该行业行业周期、国家政策等市场风险的不利影响56.
2015 年末，新三板挂牌公司数量远超其他板块上市公司总数，突破 5000 家，市场具备一定规模；在行业分布方面也呈现多样化趋势，除仍占据主导地位的制造业外，挂牌公司还广泛分布在软件、信息技术服务业、科学研究和技术服务业、租赁和商务服务业、建筑房地产、农林牧渔业、金融、教育文化、水电交通等各行各业57,行业布局具备一定宽度。在这种背景下，股转系统发布了关于分层制度的征求意见稿，以公司的利润、收益率、收入、股本、市值、股东权益及做市商数量等标准的组合为基础，拟将三板市场划分为基础层和创新层。
二、内部分层的必要性及作用
（一）分层的必要性
本文开篇论述了构建多层次资本市场必要性。在资本市场中，不同类型的企业和投资者其融资需求和风险偏好不同，为了使不同类型的企业都能够有一个相应的融资平台、不同风险偏好的投资者都能够有可选择的投资渠道，有必要根据企业的规模、不同发展阶段、盈利能力等特征对资本市场进行层次划分。例如，我国资本市场就主要分为主板、中小企业板、创业板、三板、四板等层次。
除上述不同交易场所之间的层次划分外，在同一交易场所内部，根据市场及公司的实际发展情况，有时也可能需要进行分层处理，例如我国深圳证券交易所主要分为主板、中小板和创业板三个层次。另外，我国新三板市场也迫切的企图通过实施分层制度，改善现阶段流动性较差的发展现状，规范质量参差不齐的挂牌公司。
新三板市场进入门槛低，不设财务指标导致新三板中的挂牌公司质量参差不齐，其中存在相当一部分企业品质相对较差、甚至截至报告期末仍处在亏损状态。
这些信息反映给投资者时，必然会让投资者产生新三板企业的质量较差、投资风险较高的总体印象。根据经济学中的“柠檬市场58”理论，这种价值判断会使新三板中的一些优质企业的价值被明显低估，久而久之，必然会导致新三板优质企业的流失，劣质企业成为主导，市场逐渐失去活力。截至 2015 年底，在不足 100家的达到转板标准的新三板优质企业中，有近三分之一的企业明确表示接受上市辅导，企图通过转战更高层次的资本市场，以期获得更加公允的估值和更具活力的流动性。这一统计信息给股转系统敲响了警钟，要想要走出流动性困境，要想在与其他资本市场的竞争中留住优质企业，新三板应当加快推进分层制度的出台，并着手建设新三板内部分层的配套制度。
（二）分层制度的作用
从投资者的角度看，分层可以降低投资者挑选投资对象的成本。如上文所述，分层的实施要求挂牌公司数量达到一定规模，并且行业分布具备一定宽度，但对投资者来说，挂牌公司数量过多、涉及行业领域过广则意味着投资者需要花费更多的人力、物力等资源去筛选最终的投资对象，增加了投资者的投资成本。分层制度按照公司规模、盈利能力、成长性等一定的标准将挂牌公司进行分类，在一定程度上相当于代替投资者进行了初步的筛选，不同需求及偏好的投资者可以根据自己的实际情况有针对性地在不同层次进行投资，降低了投资者的筛选成本和风险。
从市场的角度看，分层可以一定程度上减少优质企业的流失，避免“柠檬市场”的形成。宽松的挂牌标准和信息披露义务导致新三板企业质量差异较大，增加了投资者的投资难度，因此投资者为降低投资风险，必然会压低对挂牌公司的估值，当优质企业的价值普遍被低估时，就会导致优质企业的流失，久而久之，市场会陷入一个恶性循环，挂牌公司整体质量下降，劣质企业充满整个市场。内部分层可以有效的隔离不同质量的挂牌公司，在某种程度上揭示了企业的质量差异，有助于获得公允、合理的估值，避免优质企业因价值被低估而退出市场。
从制度建设的角度看，内部分层为新三板的其他制度建设和完善提供了一个明确的方向。分层后，新三板可以根据不同层次挂牌公司的特征、不同层次市场流动性的高低、以及不同层次的监管需求对投资者适当性、信息披露、做市商以及监管等制度进行相应的调整和完善。例如，分层后，由于优质企业集中的层次投资风险相对较小，因此可以适当减低投资者适当性的标准，吸引更多资金，提高交易活跃性。再例如，分层后，可以对信息披露标准进行差异化分层，根据不同层次企业的盈利水平、承受能力采取宽严不等的信息披露制度。
