第二章股权众筹的投资者规则
一、对投资者进行限制的必要性
根据股权众筹“大众、小额、分散”的融资理念，原则上应当向所有投资者，包括普通公众投资者开放。但是，股权众筹的高投资风险性与普通公众投资者相对较低的风险承受能力存在一定程度的冲突。金融产品投资领域素来以“买者自负风险”为原则15,如果金融产品或服务购买者可以获得购入产品或服务所产生的收益，那么其也应当相应地承担因其购入产品或服务所产生的资金损失。但是，普通公众投资者作为金融产品消费者相对银行、券商、信托等金融中介机构越来越处于弱势地位，作为金额产品投资者相对于专业投资者和机构投资者在信息获取、风险识别、投资决策等能力上存在严重的差距和不足。因此，如果不对股权众筹投资者的资格进行一定程度的限制，放任所有不同层次的普通公众投资者自由投资股权众筹融资产品，势必会对那些风险承受能力较弱的公众投资者产生很大的影响。很多受高投资收益诱惑而盲目投资的公众投资者容易遭受巨大的投资损失，影响其工作生活，甚至会引发社会性事件。
二、境外股权众筹立法中的投资者规则分析
对股权众筹投资者进行一定程度的限制有多种形式。首先，总体上对股权众筹投资者的投资额度进行限制是一种比较直接的方式；其次，根据股权众筹投资者的不同层次、不同水平进行分类限制的模式也是一种较为合理的方式；最后，由于股权众筹投资者群体的复杂性，采用由专业投资者领投，其他公众投资者跟投，分别对其赋予不同的权利义务也是一种可行的方式。下面笔者将对这三种方式进行逐一分析。
（一）投资限额规则
很多国家都对投资者的最高投资金额做了限制，投资限额规则主要以美国的股权众筹立法为典型，以下主要以美国股权众筹法律制度为例进行分析。美国股权众筹法律制度主要体现在 2012 年 4 月 5 日通过并生效的《初创企业扶助法》（Jumpstart Our Business Startups Act,以下简称 JOBS 法案）中的第三部分，即《网上融资与防欺诈及不当隐匿法案》（Capital Raising Online While DeterringFraud and Unethical Non-Disclosure Act,以下简称《众筹法案》）16.《众筹法案》
对股权众筹投资者资格的限制并没有采用“许可投资者”的要求直接限定股权众筹适当投资者的范围，而是主要采用了限制投资金额的方式。限制投资金额的具体规则是根据投资者的收入水平或净资产的高低将投资者划分为两类，分别采取不同程度的投资限额：如果投资者的年收入或净资产总额在 10 万美元以下，那么其在一年内累积通过股权众筹投资的金额不得超过 2000 美元或者其年收入总额的 5%（取两者较高者）；如果投资者年收入或净资产总额在 10 万美元以上，那么其在一年内累积通过股权众筹投资的金额不得超过其年收入或净资产总额的 10%（取两者较高者），但是最高不能超过 10 万美元。
美国《众筹法案》对投资者投资限额的规定是通过控制投资者的最大损失来降低投资者的风险，以实现投资者保护的目的。投资限额规定采用净资产或年收入的一定比例作为限额指标理论上相对于“一刀切”划定最高投资限额的方式更加合理。因为就投资者的风险承担能力而言，并不是个人财富的绝对值越大，其风险承担能力就一定越大，还有一个重要的因素就是投资金额占个人财富的比例值。即便一个投资者拥有500 万元的个人财富，但如果他把其中的 200 万元都投资于股权众筹，那么他所投资的这些股权众筹项目的风险对他会产生很大的影响，其风险承担能力就相对较弱。而如果一个投资者的个人财富只有 10 万元，他把其中的 1000 元投资于股权众筹项目，那么他所投资的股权众筹项目即使失败也不会对他造成太大的影响，其风险承担能力相对较强。因此，这也是股权众筹可以扩展到普通公众投资者的原因之一，只要其投资的金额与其投资的风险相适应，而根据投资者的不同情况分类别进行投资金额的限制就是保护投资者控制风险的有效手段。
然而，在实际操作层面上，对于投资者的年收入水平和净资产状况的准确认定是投资限额规定发挥作用的关键。按照美国《众筹监管规则（征求意见稿）》（以下简称《SEC 规则》）规定19,互联网众筹平台负有核实投资者年收入水平和净资产状况的义务，即在接受投资者投资决定之前必须确认该投资者未超出其年度投资限额。为确保互联网众筹平台这项确认义务的顺利履行，其有权信赖投资者对其收入或资产的陈述及相关证明，同时也可以信赖第三方提供的投资者收入或资产证明，避免因核实工作导致成本剧增。
尽管如此，对于美国《众筹法案》的这一投资限额制度设计的实际执行效果也存在疑问，互联网众筹平台要确实履行确保投资者投资额度不超过年度上限并不容易。一方面，投资者的年收入水平或净资产情况并不是一个固定的数值，而是不断在变化，比如发生失业或收入减少的情况，其可投资的年度总金额可能会发生变化，这意味着互联网众筹平台需要花费很大的时间和经济成本在核实每一项股权众筹投资项目中的所有投资者没有超过投资限制上；另一方面，投资者可能会注册多个股权众筹投资者账户并通过多个互联网众筹平台进行投资，为了防止出现这种超过投资限额的情况，互联网众筹平台之间还需要建立信息共享和沟通协调机制。此外，互联网众筹平台作为一个以营利为目的的金融中介机构，缺乏积极主动履行核实投资者年收入水平和净资产状况义务的动机，因此，立法者期望通过投资限额制度达到的投资者保护目的可能打上折扣。
我国《私募股权众筹管理办法》中同美国 JOBS 法案一样也对投资者做了类似的收入水平和个人资产的限定：个人投资者金融资产不低于 300 万元人民币或最近三年个人年均收入不低于 50 万元人民币，并且个人投资者需要提供相关财产、收入证明。《私募股权众筹管理办法》的这一投资者限制性规定也面临着相似的问题，即个人金融资产和个人年均收入的认定在实践中能否达到预期的执行效果。笔者通过对我国目前几个主要的互联网股权众筹平台实际注册之后进行了解，发现多数互联网众筹平台设置的投资门槛条件似乎仅仅是名义上的要求，在投资者注册成为平台的会员时，只要其自身确认符合这个门槛条件，就可以直接进行股权众筹具体项目的认购，也就是说，这些互联网众筹平台并没有进行进一步的审核确认投资者符合“个人年均收入或个人金融资产的相关要求”.有些互联网众筹平台如天使汇在注册成为投资人时要求投资者提交收入证明等材料上传至平台，但由于收入证明、金融资产证明并没有标准化的凭证，这种在线的书面审核似乎并不能有效地保证投资者提交材料的真实性。
（二）投资者分类限制规则
投资者分类限制规则主要以英国的股权众筹立法为典型，以下主要以英国股权众筹法律制度为例进行分析。英国股权众筹法律制度主要体现在由英国金融行为监管局（FinancialConductAuthority,以下简称 FCA）于 2014 年 3 月发布并在4 月正式实施的《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》（以下简称英国《众筹监管规则》）21.英国《众筹监管规则》将股权众筹投资者分为专业投资者和零售投资者，对后者进行了严格的限定，即零售投资者需要满足以下条件之一才能获准投资：（一）零售投资者声明自己已经获得受监管的投资建议或被授权者提供的投资管理服务；（二）与风险投资或公司融资有关联的零售投资者；（三）零售投资者得到认证22或自我认定23为成熟投资者；（四）零售投资者得到认证或自我认证为高净值投资人24;（五）零售投资者保证不会在该非上市证券业务中投资超过其可投资资产净值的 10%.英国《众筹监管规则》对股权众筹投资者的这一限制性规定实质上是要求零售投资者需要具备一定的专业投资知识或者专业投资经验25,否则需要接受投资额的限制，即不能超过其可投资资产净值的 10%.
《监管规则》对股权众筹投资者的限制性规定相对于美国简单的投资限额规则更加全面具体，然而，要保证这一投资者限制性规定的实际执行效果还需要其他条件的配合。首先，该投资者限制性规定需要建立在具有统一的投资者分类标准的前提上，英国实际上将《欧盟金融工具市场法规》（Markets in FinancialInstruments Directive,以下简称 MiFID）中的投资者分类26内化为国内法，构建了证券投资领域统一的投资者分类标准。其次，对于“成熟投资者”和“高净值投资人”的认证需要经 FCA 许可的第三方企业进行另行评估，而不是由互联网众筹平台直接评估，以保证认证的客观性。最后，对于其他普通零售投资者要求保证其在股权众筹上投资的总金额不超过其可投资资产净值的 10%的规定体现了立法者希望投资者通过多样化的投资来分散和降低风险，而不是将所有可投资的资产全部投入股权众筹中，然而在实际执行层面还需要具体的细则，如投资者可投资资产净值如何确定，核实投资限额的义务由谁承担等等。
然而，虽然我国在很多法律法规或者规范性文件中都对投资者门槛做过一些规定27,但是总体相对较为散乱，法律位阶也都较低，目前并没有建立起统一的投资者分类标准。在这种情况下，如果我国股权众筹要采用投资者分类限制规则，就无法利用原有的投资者分类标准以及相关配套认定机制，而需要重新建立股权众筹投资者分类标准及其相关的配套认定机制，但这就大大增加了股权众筹的制度成本。
（三）领投人规则
“领投人规则”是意大利股权众筹立法的特色，意大利股权众筹制度主要体现在其证券交易委员会（CommissioneNazionale per le Societae la Borsa,以下简称 CONSOB）于 2013 年 6 月出台的 18592 号条例，即《创新型初创企业通过网上众筹平台募集资金的监管规则》（以下简称《CONSOB 规则》）28.《CONSOB规则》对于一般股权众筹投资者的限制性规定与英国一样采用参照 MiFID 的投资者分类标准进行区分，分为具备投资知识和投资经验的专业投资者和欠缺相应投资知识和投资经验的公众投资者。不同的是对于自然人投资者单笔投资低于500 欧元或年度投资总额低于 1000 欧元，法人投资者单笔投资低于 5000 欧元或年度总额低于 10000 欧元的，可以免除限制。《CONSOB 规则》的创新之处在于创设了“领投人规则”,即发行的股权众筹产品中至少有 5%的份额由专业投资者、银行或创新性初创企业孵化器所持有29.在“领投人规则”下，众筹平台上的每一个股权众筹融资项目都至少有一个具备投资知识和投资经验的专业投资者进行过尽职调查并率先进行投资 5%以上的融资企业股权，其他公众投资者可以在此基础上选择进行跟投。在这种模式下，普通公众投资者能够分享专业投资者在信息获取、风险识别、投资决策等能力上的诸多优势以及先期的尽职调查，弥补其在这些方面上的缺陷，有效降低了投资风险。
值得注意的是，意大利的“领投人规则”被我国许多互联网股权众筹平台所采用，如“大家投”、“京东股权众筹”等，并对领投人作了更加具体细化的资质要求，以使其满足具备专业投资能力。如“大家投”在其投资人协议中规定，领投人需要满足以下任一条件：两年以上天使基金、早期 VC 基金经理级以上岗位从业经验；两年以上创业经验（只限第一创始人经验）；三年以上企业总监级以上岗位工作经验；五年以上企业经理级岗位工作经验；两个以上天使投资案例。30“京东股权众筹”对于领投人的规定更加严格，需要满足以下所有条件：应充分认同京东股权众筹的发展原则及方向；在某个行业或领域有丰富的经验，独立的判断力，丰富的行业资源和影响力，很强的风险承受能力；具有投资管理能力以及投后管理能力；领投人至少有 1 个过往非上市股权投资项目已退出，或领投人具有自主成功创业的经验；勤勉尽职，乐于分享。
笔者认为，目前“领投人规则”成为我国互联网众筹平台的通行做法表明这一规则可能更被我国股权众筹投资者所接受。“领头人规则”能够优化整个投资流程，使得普通公众投资者面临的风险相对减少，下面以“京东股权众筹”为例阐述“领投+跟投模式”的具体流程：第一步，预热阶段，领投人选择自己感兴趣的项目，并与筹资人深入沟通，确定领投意愿，并对项目进行尽职调查并出具尽职调查报告或领投理由；第二步，项目上线，领投人帮助融资人完善商业计划书，确定投后估值、融资额、最低单笔投资额、投资者席位数和投资条款，通过京东股权众筹向其他跟投人推荐项目，协助项目路演，协助确定投资意向书条款，帮助项目落实跟投；第三步，融资成功，领投人与跟投人将股权众筹融资金额转入京东股权众筹委托的第三方机构的资金账户或委托账户，投资人与融资人根据项目认购结果签订《投资协议》；第四步，投资后，领投人代表投资人跟踪融资项目进展情况、参与公司重大决策，尽最大努力为项目提供有价值的帮助；最后一步，选择退出，领投人代表投资人选择合适的时机以合理公允的市场价格退出。
笔者认为，“领投+跟投模式”相对于一般的股权众筹模式具有一定的优势，更加适合我国公众投资者专业投资能力较弱的情况。普通公众投资者由于缺乏专业的投资能力以及必要的时间和精力，相比较于具有专业投资能力和具有丰富投资经验的领投人，其投资风险是相对较大的，而“领投+跟投模式”恰恰解决了普通公众投资者的这一短板，降低了其投资风险以及管理负担。然而，要让“领投+跟投模式”发挥出预期的效果和作用，笔者认为必须要防止领投人与融资人之间的恶意串通，从而损害普通公众投资者的权益。目前我国大多数互联网众筹平台实行的“领投+跟投模式”下的股权众筹包含了两层关系：领投人与跟投人共同成立的有限合伙企业中，两者分别是普通合伙人与有限合伙人的关系；在上述有限合伙企业入股筹资人企业后，有限合伙企业就成了后者的股东。互联网股权众筹平台作为中介机构应当对领投人加强审核力度，在每个股权众筹融资项目中针对领投人和筹资人之间有无利害关系作深入的调查，保护普通公众投资者的利益。
