第一章我国股权众筹的投资者保护问题
一、我国股权众筹的法律定性
对我国股权众筹的法律性质进行界定是讨论我国股权众筹投资者保护问题的前提。自 2012 年 5 月的美微传媒案5开始，股权众筹在我国一直面临着法律定位模糊的问题。股权众筹筹资者通过互联网众筹平台以出让自己股权的方式向公众投资者募集资金的行为，从法律性质上来说，就是一种向不特定对象发行证券的行为。根据我国现行的《证券法》规定，“向不特定对象发行证券”以及“向特定对象发行证券累计超过 200 人”的行为属于公开发行证券，必须通过证监会的核准并且由证券公司承销6.因此，在目前《证券法》还没有进行修订的情况下，众筹平台如果在没有经过证监会的核准并由证券公司承销的前提下开展股权众筹业务就会涉及非法公开发行证券。
中国证券业协会（以下简称中证协）在 2014 年 12 月出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《私募股权众筹管理办法》）出于投资者保护以及防范金融风险的目的也没有突破《证券法》的限制，将股权众筹暂时定性为私募股权众筹7,即以非公开发行方式进行的股权融资活动。笔者认为，《管理办法》将我国股权众筹硬是定性为非公开发行股权的行为并不妥当。
首先，股权众筹本身的优势就在于利用互联网在信息公开传播方面的高效性和便利性，使得筹资者的融资信息能够广泛传播，找到与自己“志同道合”的投资者。
然而，非公开发行的定性意味着股权众筹不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，这显然抹杀了股权众筹原本的优势，使得股权众筹沦为了私募股权投融资双方的互联网信息交流平台，其价值意义大打折扣。其次，纵观目前我国主要的几家互联网股权众筹平台，如京东股权众筹、大家投、天使汇等，都要求投资者必须实名注册并达到《私募股权众筹管理办法》中对投资者的财产要求8,试图以此达到股权发行对象的“特定化”,并通过限制每个股权众筹融资项目的投资者数量在 200 人以下，最终使得股权众筹满足《私募股权众筹管理办法》中规定的非公开发行要求。这种将发行对象限制在满足《私募股权众筹管理办法》财产要求的人群中的做法并不能认定为向特定对象发行9.
在 2015 年 7 月十部委出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《互联网金融指导意见》）10中对我国股权众筹正式做了定性，即股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动11.之后，中证协于 2015 年 8 月在其发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中对目前我国众筹平台开展的名义上为“股权众筹”的融资活动界定为互联网化的非公开股权融资行为，以区别于股权众筹的概念，并表示证监会正在对两者分别研究制定各自的监管规则12.
综上分析，虽然目前的证券法修订案迟迟未出，对股权众筹的具体监管规则依然在准备中，但是可以确定的是我国股权众筹的法律定性应当是小额公开发行股权的融资行为。
二、我国股权众筹的投资者保护问题
将我国股权众筹确定为小额公开发行股权的融资行为也符合了大多数国家对股权众筹的定位，在这一法律定性基础上，普通公众成为股权众筹的潜在投资者。在传统证券投融资领域，普通公众投资者通常不被允许直接或间接参与高风险投资，因为其相对于专业投资者、机构投资者缺少投资经验，风险识别能力差，抗风险能力弱。然而，股权众筹融资的“公开、小额、大众”的特征决定了公众投资者也是此类投融资活动的重要募资对象，这意味着我国股权众筹立法需要在投资者保护制度上解决这一矛盾。
正是出于对普通公众投资者的保护，《私募股权众筹管理办法》将股权众筹界定为私募股权众筹，对投资者的准入标准按照了接近“私募股权合格投资者”的要求，并作了三个方面的制度安排：一是明确并非所有普通公众都可以参与股权众筹，要求涉众型平台必须充分了解，并有充分理由确定其具有必要的风险认知能力和风险承受能力；二是以平台为自律管理抓手，要求其有能力判定投资者识别风险和承担风险的能力，有能力承担可能出现的涉众风险，实现投资者资金和平台资金的有效隔离；三是要求融资者适当程度的信息披露14.
笔者认为，《私募股权众筹管理办法》在投资者保护方面做出的这些规定都是原则性的笼统规定，并不具备可操作性，对投资者的准入标准按照接近“私募股权合格投资者”的要求来规定显然有点“因噎废食”,把大量的普通公众投资者隔离在股权众筹大门之外的投资者保护路径显然是不合理的。相反，对于股权众筹投资者保护同样重要的筹资者资质要求以及平台法定义务方面，《管理办法》却没能给出具体的规定。随着股权众筹小额公开发行股权融资的法律性质在《互联网金融指导意见》中的确定，我国股权众筹将对更多普通公众投资者开放，因此，重新构建股权众筹投资者保护的实现路径已经迫在眉睫。如果普通公众投资者在参与股权众筹投资时会面临超出其预期的重大风险，并且还缺乏相应的投资者保护制度作为保障，那么股权众筹将难以得到健康的发展，也难以发挥其应有的价值。如何处理发挥股权众筹的融资便利优势与防范金融风险、保护投资者合法权益之间的矛盾，寻求最佳的平衡点是立法者面临的难题。
投资者保护的实现有多种路径，传统证券法规下的投资者保护制度包含很多方面，包括发行人主体资质的法律规制、发行人的信息披露义务规则、相关主体利益冲突防范、反欺诈制度、投资者损害救济制度等等。由于股权众筹具有区别于传统证券公开发行的“公开、小额、大众”的特点以及借助互联网媒介的模式，笔者将以境外股权众筹投资者保护制度为借鉴，分别从对股权众筹投资者、筹资者以及互联网股权众筹平台三个股权众筹参与主体的法律规制方面探讨我国股权众筹投资者保护的实现路径。
