第二章我国寿险业资产管理的问题与监管政策
第一节寿险业资产管理可能存在的问题
一、过分看重短期收益
从近年来的保险业资产结构变化来看,权益类产品的占比逐年下降,一定程度上反映了保险公司对于大类资产短期市场表现的敏感性。从发达国家寿险资金持有大量权益类资产的情况来看,持有一部分权益资产是可能对寿险资产的保值增值有好处的,这点在下文中将以定量模型继续探索。从亚洲国家寿险业资产负债期限匹配对比中可以发现中国寿险业资产负债期限错配现象最为严重,而近年来保险资产管理机构减持权益类资产后,转而将剩余的资金大量投入到非标资产中,而这类资产的平均年限又不长。非标资产在短期内的表现远远强于固定收益类产品甚至是权益类产品,但长期能否提供稳定回报并对冲风险,这点也值得用定量模型继续阐述。
总的来看,近年来寿险业资产结构的变化基本反映了保险资产管理机构对于短期收益的追逐。
二、尚未从战略高度真正建立资产负债管理机制
目前,大部分保险集团或公司都建立了基于公司整体的资产负债管理机制,但资产负债管理的框架思想并没能在进行具体资产配置的过程中体现。虽然在制定战略资产配置(SAA)时,保险公司内部高级管理人员之间如财务总监、总精算师、风险总监及资产管理公司的投资总监会充分交流信息和想法,但具体到寿险账户管理时,这些信息和想法往往得不到有力的体现,导致资产负债管理对资产配置的指导和约束力不强。同时,部分公司账户资产过于集中,账户间的差异又得不到体现,容易出现“一杆子打死”的资产配置策略。中国寿险业资产结构与保险业整体资产结构相似度过高的情况也反映了这个问题的严峻性。
三、战术资产E置与保险资产管理目标的结合不紧密
我国保险资产管理机构经过近年来的迅速发展,己经具备了一定投资研宄和决策能力。然而,此类机构的发展起步较晚,对于证券类资产的研究能力不如市场上的其他机构。因此,作为市场上的大买方之一,保险资产管理机构对于证券市场研宄机构的研究报告需求日益旺盛。证券研究机构提供的投资信息往往要经过保险资产管理者的筛选后才能转化为决策,然而,保险资产管理者执行战术资产配置决策时,并未将保险资产管理的目标与研究信息结合起来,从而导致在执行决策时的行为与普通的公募基金公司无显着差异。如何选择性地将市场信息转化成有利于保险资产保值增值、对冲负债风险的具体投资决策,将是保险资产管理机构在未来的一个潜在发展方向。
第二节保险业资产管理监管政策现状与新进展
从2012年下半年开始,保监会逐渐放开了限制保险资金投资的各项规定。
总结起来有两点,一是放开保险资金的投资领域,允许并鼓励险资参与基础设施债权计划、保障性房地产、私募股权投资、理财和信托产品、资产证券化产品的投资;二是进一步放开保险资金的投资比重限制,提高保险资金运用的自由度,提升保险资金的获利能力和风险管理能力。
保监会放开保险资金投资比重限制主要体现在将权益类和不动产类资产的投资比例上限从20%提升到30%,满足了业界多年对于提高权益投资比重灵活度的诉求。另一方面,对于其他金融资产的投资比重上限却从30%下调至20%,这与其他改革措施背道而驰。保监会的一系列改革措施是在这样一个时代背景下推出的:股票市场遭遇熊市,保险投资机构权益类资产配置意愿低下;基础设施投资计划刚刚兴起,可投资项目不够丰富,专业发行队伍较少;境外房地产信托投资基金的由于相关人才稀缺而投资管理难度较大;央行和其他金融监管机构加大对于“影子银行”的监管力度,信托业迎来兑付高峰期,违约风险上升。可见,在这样一个时机推出以上的改革措施,一方面是为了给保险资金松绑,提高资金利用效率,保障保单持有人的权益;另一方面则是加强监管的另一种形式,并带有一定的引导意味。
第三节保险资产管理的新领域一非标资产投资
针对前文中多次出现的非标资产,为了更好地理解其风险收益特性,本节将作着重探讨,以方便下文的分析。
一、我国保险资产管理非标投资现状
2012年下半年以来,保监会出台了一系列松绑险资投资限制的政策,险资的投资渠道不断增加,主要反映在两类资产上。一类是不动产类资产,其中可供选择的项目有基础设施投资计划、不动产及不动产投资相关金融产品,境外品种还包括房地产信托投资基金(REITs)等;另一类是以银行理财产品(收益率5%左右)1、信托公司集合资金信托计划(收益率8%-9%)为代表的其他金融资产,其中还包括银行信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划(收益率6%左右)、保险资产管理项目资产支持计划(收益率6%-8%)、没有银行保本承诺的结构性存款等。以上两类资产就是本节所要讨论的非标资产。
随着这些政策的相继出台,保险资产管理公司等保险专业投资机构逐渐调整自身投资策略以适应新形势下的资产管理格局,保险业资产结构开始发生变化。
从下表中可以发现非标资产的占比在2013年度出现了爆发性的增长,从年初的11.25%增长到了年末的16.9%,涨幅高达5.65%。于此相伴随的是银行存款和权益类资产比重的逐渐下调,后者反映的是保险资产管理公司对于当前股市持有的悲观态度,而前者则是代表在利率市场化的背景下保险存量资金被逐渐盘活。
不可忽视的是,在保险资产管理结构发生巨变的同时,固定收益类产品仍然占据半壁江山,反映了国内保险公司对于稳定保险投资收益的诉求。2013年下半年以来,债券到期收益率逐渐上升,险资对于固定收益类资产投资尤其是债券投资的关注度也不断上升。不仅加强了高信用等级的政府债券和政策性金融债的投资,也加大了对于信用债市场的探索力度。
二、非标资产投资对保险资产管理的意义
从整体投资收益率来看,非标资产收益率在2008年全球金融危机后一直处于高位。随着近年来货币增速的放缓和民间资金需求的日益旺盛,信托这种受监管较少的非银行融资方式就一直备受基础设施投资、房地产投资等行业的青睐。
随着信托资产的不断膨胀,非证券投资类信托的收益率也一直逐步提高,与固定收益市场的进两年的熊市形成鲜明的对比。从下图中可以发现,非证券投资类信托的收益率长期高于国债和企业债收益率,这也解释了为何在政策松绑后保险投资资金的非标资产比重为何上升迅速。
随着高收益产品仓位的逐渐上升,保险行业的平均投资收益率也出现好转。
在经历了连续三年的下跌之后,2013年的保险行业平均投资收益率从3.39%上升为4.17%1,虽然仍然低于2001年以来的险资平均收益率(4.6%),但这种变化可能是长期性的。由于基础设施投资的投资年限一般在7年以上,信托投资旳期限也在3到5年2,这些项目的回报可能由于有些产品的延迟付息特性而不能立即表现在保险公司的资产负债表上。以下将结合中国金融市场利率市场化和保险市场的费率市场化的大背景对非标资产投资的必要性作进一步探讨。
以1996年幵放银行间同业拆借利率为显要标志,我国开启了利率市场化的进程,迄今为止已经基本完成货币市场和债券市场的利率市场化。去年,央行加速推进利率市场化进程,2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制,通过推进贷款利率市场化来完善利率市场化;12月,央行又推出《同业存单管理暂行方法》,存款利率市场化也提上了议程。
利率市场化将提升存款利率,降低贷款利率,对于提高居民收入和降低企业融资成本有着巨大的推动作用,能有效改善中国金融脱媒的局面。作为保险资产管理者,这也是一个好消息,这意味着非银行资产管理机构也能充分参与到金融市场改革进程中,在推动改革继续进行的同时分享改革成果,提高寿险资产收益率。而非标资产作为一种全新的投资手段,正是帮助保险资产管理者参与利率市场化进程的有效媒介,其主要的作用有:
1.在短期内以银行理财产品为代表的金融产品改善短端利率曲线,提高资金运用效率。
从银行理财产品收益率和保险资产管理公司银行存款占比走势图中不难看出,随着短端收益的上升,银行存款占比逐渐减少,险资的存量资本得到更加充分的运用。毕竟按照现行的监管法规,即使定期存款基准利率上浮到顶(10%),其3.3%的定存利率都无法和短期理财产品的收益率相比拟。
2.提升长期资金的利用率,加速推进长期利率市场化。
正如前文所述,中国寿险业的负债平均久期很长,而中国资产管理行业存在长久期负债于资产不匹配的情况。随着信托产品和基础设施投资计划逐步进入保险投资机构的视野,相信这一情况将得到极大地改善。
背景2:非标资产投资对于费率市场化的必要性保险业资产负债管理是一个长期困扰保险公司的难题,尤其是寿险公司。由于中国的固定收益市场起步较晚,.中长期固定收益产品存量较小,不能满足寿险公司的久期匹配需要,负债的市场风险较大。在这种大背景下,2013年8月,保监会放开普通险定价利率要求,调高评估利率上限(之前的14年内均为2.5%),保险费率市场化进程加快。虽然利率上限已经放开,但考虑到保险公司为保持偿付能力,大部分大保险公司暂时不太可能大幅提高约定利率。然而,由于在渠道、资金方面缺乏有效的竞争力,中小保险公司则在费率市场化进程中走在了前列,各大中小保险公司纷纷率先推出约定利率在3.5%的保险产品,而作为中国保险市场巨头之一的中国平安也加入了提高约定利率的行列,推出了约定利率达到4%的产品,以下是近期推出了约定利率在3.5%及以上的寿险产品。
虽然迄今为止普通型寿险仅占所有寿险产品销售额的]0。/。左右,万能险和分红险等产品才是寿险市场的主体,但相信在未来一段时间内,保监会将继续推进寿险费率市场化进程,经过一定时间的普通型寿险产品试点后,取消万能险和分红险的约定利率上限,这无疑将推高保险公司的负债成本。过去的十年以来,据统计寿险产品的总负债成本是每年4%-5%、在精算假设中采用的投资收益率是5.5%,相信在费率市场化完成后这一成本将继续上升。于此相对应的过去十年保险资产管理业的平均投资收益率仅为4.6%,连旧体系下的负债成本都无法有效弥补,相信更难以应对市场费率竞争带来的高负债成本。
因此,鼓励保险公司广泛参与到高收益、长久期的非标资产市场中,是十分必要的。同时,诸如基础设施投资计划、非证券类信托产品的风险收益属性与证券市场上的传统投资产品不同,因此能和传统的权益类资产、债券类资产一起分散保险投资风险,完善寿险公司的资产负债管理体系。此外,非标资产多与实体经济联系紧密,可以通过鼓励保险资金参与非标产品市场来促进保险存量资金服务实体经济。
三、非标资产投资对保险资产管理的风险
债券投资计划期限一般都在5-10年,投资收益率相对稳定,一般在6%-8%之间,具备长期利率债的优良特性,是长久期匹配的极佳选择;然而,该类资产也有一定的限制:首先是供给不够丰富,其次流动性也比较差,最后对担保和増信有较高的要求。截止至,2013年9月,保险业共发起161项基础设施、不动产债券和股权投资计划,金额仅有5139.1亿元,占保险总可运用资产的6.9%。1虽然如此,增长率达到69%的基础设施投资仍然是2013年保险资产管理业的一大亮点,相信在不久的将来将成为对冲长期利率风险的工具之一。
然而,作为非标资产中的另外一大组成部分,信托计划的风险则要大很多。
首先,从信托资产的类别来看(表2.6),占据市场主体的信托计划大多都是为房地产项目提供融资。按照目前房地产盈利能力和对利息的补偿能力,房产信托保障现金流给付应该不成问题,但不能排除一些区域性民营房产公司出现偿债风险。
虽然从整个信托业来看,基础设施信托数量上和规模上占比都较小,但是保险资金比较关注和重点投资的领域还是集中在基础设施信托上,其风险点分析对于保险投资管理机构也尤为重要。
然而,根据Wind咨询的统计资料,基础设施类信托产品将在2014年下半年出现一个较大的还本付息高峰,规模大概在5000亿左右,在其他的证券研宄机构评估报告中,估计的规模还要更大,将近7000亿左右1。由此产生的偿付困难,将会对信托产品的收益率产生直接影响,进而影响保险机构的投资收益率。
