第四章我国寿险资产结构优化的政策及建议
第一节从监管机构角度出发
一、完善保险投资机构的非标资产投资监管
当前,非标资产投资是保险资金投资组合的一个重要组成部分。2014年2月19日,保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》,试图通过大类资产投资上限(其他金融资产投资比例由30%下调至20%)和集中度监管来规范非标资产投资。然而,随着权益市场的进一步走低,各家险资纷纷下调股票持仓,转而增持以银行理财、信托产品为主的非标资产,导致该类产品的收益率普遍上涨。
虽然Fugazza等(2007)证明了房地产投资有助于寿险资产管理者对冲利率风险,Fung等(2000)则发现大宗商品对于对冲通货膨胀风险的重要性。然而,在当今中国的金融市场内,由于监管原因和市场的不成熟,可供寿险资产管理者们选择的资产范围很窄,即使有人开始尝试进行新资产业务的拓展,这些资产的流动性也远远达不到规避流动性风险的需求。况且,现阶段寿险资产组合还是主要依赖于信托项目投资和为数不多的基础设施投资项目,通过前文的模型分析发现我国的信托产品对寿险长期利率风险的对冲能力较差,而且非标投资组合整体久期不够长(3-5年),风险高度集中在房地产、基建、能源等行业,这将增加组合的整体风险。再者,信托产品收益率的波动率较剧烈,从模型中来看,长期该类资产的波动率衰减幅度有限,通过长期持有获得稳定收益的难度较大。作为非标资产的另一组成部分,保监会发起设立的基础设施债券投资计划截止至2013年9月仅占保险总投资资产的6.9%,这间接说明了保险投资组合中有将近10%的资金投向了该类产品。
基于现阶段的监管程度,笔者认为保监会不仅要对非标资产的总量进行监管,还应该加强对其内部结构的监控。严格控制寿险资金流入风险极高的商业地产融资、艺术品投资信托项目等领域,鼓励险资参与期限较长的产业基金信托,尤其是那些投向服务国计民生、反映经济转型需要和技术发展方向的产业基金。同时努力引导保险资金管理机构参与地方高评级基础设施投资计划,控制其他金融资产在可运用资金中的权重。
二、对保险资金细分账户实施差异化监管
我国的保险投资管理釆用的是集团下设资产管理公司统一管理模式,虽然在资产管理公司内部会分账户进行管理,但是在监管过程中并没有对账户日常管理差异化对待。在我国现行的保险资金投资监管体系中,几乎所有大类资产比例上限都是针对整体保险投资组合,并没有对寿险和非寿险类账户实行差异化监管。
从第一章的寿险和非寿险投资组合差异化分析和第三章的模型分析中我们不难发现,由于负债形式、期限、流动性要求和风险类型等方面的区别,寿险投资组合的资产负债管理和非寿险投资组合有着较大的差异,如果将二者统一起来管理,难保证不会出现诸如这样的问题:投资组合相对集中于寿险或者非寿险的资产管理公司在资产比例上限灵活度上将不如投资组合较为均衡的管理公司。此外,在投资集中度和投资标的资产属性上,寿险和非寿险账户也存在一定的区别,以保持组合整体流动性和控制波动率。
本文认为在将来可以先试点尝试在进行监管时将保险投资组合分割为寿险、非寿险类组合,相应的规定也要进行差异化,例如对于权益类资产的投资比例限制,寿险组合的上限就应该高于非寿险组合。在实行一段时间后,可以考虑进一步的细分,如按照险种类别分为:死亡保险、生存保险、年金保险等。
三、增加风险对冲工具的供给
对于我国寿险投资组合的风险对冲而言,可供选择的对冲工具还处于相对短缺的状态,这可以分为两方面:一方面是对冲工具种类匮乏,从美国的寿险利率对冲经验来看,短期对冲可选择股票期权、利率期权、国债期货等以极低头寸获取高对冲效果的衍生品工具,长期对冲可以选择指数连接型债券、信用债、房地产信托投资基金(REITS)和基础设施投资信托等信用工具,相比而言,我国的金融市场还处于很不成熟的阶段;另一方面是少量的对冲工具也存在供给不足的现象,如信用债市场规模偏小,基础设施投资项目供给不足。
从第三章模型的结论中可以看出,信用债作为一种能够稳定获取较高收益的资产类别,对于对冲长期利率风险有较好效果。英国寿险投资组合中的对冲基金及衍生品占比也达到了 10%的水平,凸显了该类资产未来发展的潜力。
本文认为在中国利率市场化的进程中,在盘活存量资金的同时,市场的监管机构应适当增加利率风险对冲工具的供给,无论是从种类上还是总量上。鼓励保险资产管理机构积极参与衍生品市场,如允许该类机构进行股指期货和国债期货套保就是一个良好的开端。与此同时,还要加强对保险公司参与衍生品市场的监督,防止其为追求短期利益而参与套利,增加投资组合的整体风险。
四、完善寿险产品体系
保监会于2012年启动了寿险费率市场化进程,现如今市场上己经出现了不少约定利率高于3.5%的寿险产品。这些产品在利率市场化的进程中能否经受住市场利率波动的考验是消费者最为关心的问题。高约定利率产品的出现也反映了我国寿险市场竞争的激烈程度:由于各大公司的寿险产品差异化不大,大多集中在分红险和存量长期寿险领域,中小保险公司就只能依赖打价格战来赢得生存空间。这种局面不仅有可能重蹈车险费率市场化伊始的恶性竞争局面,还将给保险资金投资管理者带来极大的麻烦。风险相对集中于长期限和分红型产品将增大风险对冲的难度。
我国寿险负债久期在15-20年之间,长期负债仍然是主体。从模型中,我们发现长期限资产波动率要远大于短期资产。我国的投资连结型寿险产品体量较小,但其发展将对寿险投资组合的资产负债管理提供便利。投资连结型寿险产品和传统寿险产品的区别是它允许保险公司将一部分风险转移给保单持有人,而现阶段畅销的分红型产品在风险转移方面做的还很有限。因此鼓励寿险负债端产品创新,是未来提高寿险投资组合灵活度和风险管理能力的重要补充。
第二节从保险投资机构寿险账户管理角度出发
对于保险投资机构来说,根据本文第三章的模型结论,可以做出以下的政策建议:
一、关注寿险投资的长期性
我国恢复保险业务己经有三十几年,比资本市场的发展时间长,对于如何获取资本市场的长期收益还没有太多的经验可以借鉴。近年来,由于保险市场的激烈竞争和分红型寿险市场的日益壮大,保单持有人对投资收益的要求也在逐渐提高,这在客观上促成了保险投资机构对短期收益过分追逐的局面。
从第三章第一节的模型中,本文证明了延长寿险投资期限给寿险资产管理者带来的好处,即允许寿险资金管理者利用权益类资产的长期稳定收益,提高组合的整体收益水平。近年釆,由于股市低迷,保险资金管理者纷纷降低权益类资产的占比,提高非标资产尤其是信托理财产品的权重,这无疑增加了保险资产管理者转变投资期限思维的难度。
二、实现资产负债管理框架与寿险战略资产配置的更有效结合
从我国保险业资产管理流程来看,资产负债管理是优先于资产管理者的战略、战术资产配置的,但战略、战术资产配置的结果反馈并没能和资产负债管理有效结合起来。保险可运用资金在委托保险资产管理方后,就与负债产生了脱节,导致之后保险资产管理者的投资活动更像是一家基金公司。
从第三章第二节的模型中,本文用实证分析证明了资产负债管理在提高寿险投资组合收益、完善利率风险对冲体系中的作用。由于保险公司风险厌恶系数较高,因此在不考虑风险对冲的情况下将采取保守的投资策略,大量配置利率债和协议存款。若能在执行战略资产配置的同时考虑长期利率风险对冲,将降低利率债和协议存款权重,提高资金的利用率。
三、加强战术资产配置与寿险投资目标的一致性
我国保险资产管理机构成立时间较短,其投资研宄体系相比于市场其他资产管理机构难免较不成熟。因此,保险投资管理者需要在市场上证券研宄机构的协助下完成投资决策,但面对诸多投资建议时,如何将投资建议与寿险资产管理目.标统一起来却是一大难题。
在模型中,B-L模型给寿险资产管理者进行战术资产配置提供了一种有益的思路:如何合理利用分析师信息和判断进行资产结构的动态调整,并作为资产负债框架下的战略资产配置的有效补充。该模型给予寿险资产管理者充分的自由度,根据对应负债的特性和当前资产组合的投资目标来对分析报告进行筛选。这样就能确保战术资产配置保持与在资产负债管理框架下的战略资产配置保持连贯性,又不至于错失市场信息带来的投资机会。
四、完善投资品种体系
我国保险资产管理业可供选择的投资品种相比于国外来讲相对较少,这有可能增加寿险投资组合的风险集中度。虽然保监会己经允许保险投资机构利用衍生产品进行套期保值,但到目前为止各大保险投资机构的参与程度都不高。对于基建项目和信用债等长期风险对冲工具,资产管理机构的人员投入也不够,表现在信用债研宄人员的缺乏上。此外,为了增加组合资产的多样性并合理分散风险,可以适当考虑引入海外资产。
对此,寿险资产管理者应加大对信用债和基础设施投资项目的研宄力度,把握投资机会;积极拓展境外REITS、ABS等产品的投资渠道,有效分散组合的市场风险;与各种类型的国内外投资机构建立合作关系,逐步扩大投资的业务范围和地域范围;同时,还要加强对相关产业政策的研宄力度,抓住产业升级的投资机遇,加快推进直接股权投资业务。
