第 5 章 政治关联对民营上市公司股权融资影响的实证分析
5.1 研究假设
在我国宏观经济转型的背景下，民营上市公司会通过各种途径主动与政府建立政治关联，一方面为企业获取由政府控制的稀有资源提供便利，另一方面可以减少政府对企业某些经济活动的过分干预。因此，在现行经济体制中，民营上市公司表现出对政治关联的偏好。
伴随我国不断加大对金融市场的改革，公司的直接融资市场加快了发展步伐，银行主导型的市场格局正发生改变，我国民营上市公司更是热衷于股权融资。我国股票发行制度改革于 2001 年 3 月，由股票发行的审批制改为核准制。随着我国证券市场的不断规范发展，审批制度的缺点逐渐表现出来，这种制度表现出较强烈的行政色彩。为迎合证券市场的需要股票发行核准制营运而生，我国股票发行监管制度进行了一次根本性的变革，弥补了审批制度的不足。然而，政府对股票发行仍然具有重要影响。在股权融资方面，政府必然会照顾国有企业，而"歧视"民营企业，股票发行上市也向国有企业倾斜，民营企业直接融资的规模受到限制。如果民营企业与政府关系密切，则政府某种直接或间接影响必将有利于民营上市公司进行股权融资。
国内学者研究发现，民营企业进行上市申请时相比国有企业更容易被证监会否决。在这种情况下，政治关联成为影响民营企业能否成功上市的重要影响因素，它可以作为一种非正式制度解决民营企业面临的融资困境。一方面，企业通过与曾经或现在掌握人脉资源和社会关系的政府官员建立政治关联，可以帮助企业通过相关政府部门的认定和审批；另一方面，民营企业建立政治关联也可以向社会传递一种良好的声誉信号，扩大企业的影响范围，从而比较易于获得社会大众的认可。这样，相比无政治关联的民营企业，存在政治关联的民营企业在申请上市时更容易通过证监会及其相关部门的审批，会获取更多的股票发行额度。基于此，本文提出假设 2:
H2:在其他条件相同的情况下，相比无政治关联的民营上市公司，存在政治关联的民营上市公司在 IPO 时可以募集到更多的资金。
5.2 数据来源与变量定义
5.2.1 数据来源
本章的财务数据主要来源于国泰安数据库，公司高管政治关联情况是通过各个公司发布的年度审计报告进行手工收集并认真核对。选取 2010-2012 年在沪深两市IPO 上市的民营公司作为样本总体。在筛选样本时，本文考虑到金融保险业公司的特殊性故剔除这些行业，同时剔除相关数据不全或异常的公司。由于本文研究银行贷款时涉及到长期贷款，因此选择上市当年有长期贷款的民营上市公司，经选择，最终得到有效样本 176 个，运用 Excel 和 SAS 统计软件进行数据处理。
5.2.2 变量定义
5.2.2.1 被解释变量
被解释变量为民营上市公司 IPO 募集资金额度（equity）。因上市公司在 IPO 时募集到的资金数值太大，这里用募集到的资金的对数值来表示。变量定义为equity = ln （IPO 募集资金）。
5.2.2.2 解释变量
本章将政治关联界定为公司的关键高管（包括公司董事长和总经理）曾经就职于政府部门或军队等国家部门、曾经或现在参选人大代表或政协委员以及在工商联等部门任职。若符合上述条件之一，则公司存在政治关联，否则公司不存在政治关联。
5.2.2.3 控制变量
（1）公司规模（ size ） 有些学者认为公司规模与公司股权融资成正相关关系，规模越大的公司，在一定程度上反应公司绩效表现也越好，向社会大众传递了一种公司经营良好的信号。变量定义为size=ln（总资产）。
（2）成长能力（ growth ） 成长能力指标用总资产周转率表示，学者认为企业成长能力对于股权融资的有积极的作用。企业成长能力越大，表明企业的成长性越强，企业的经济效果越好，投资者越是倾向购买本企业股票、获取收益的可能性越大。从筹资成本的角度来说，成长强的企业，股权融资的成本越低，并且能够筹集到更多的资金。
（3）盈利能力（ SM ） 企业盈利能力越强，表明企业经营绩效越好，投资者越是倾向购买本企业股票。本章以销售净利率来表示企业的盈利能力。
（4）营运能力（TAM ） 营运能力在一定程度上反映了公司管理者管理、运用资产的能力，反映了资产的利用效率，公司营运能力越强，资金的流动性越大，在一定程度上增强了企业的偿债能力。
变量定义具体如表 5-1 所示：
5.3 模型设计
本章主要运用多元线性回归分析的方法考察政治关联对股权融资的影响，以民营上市公司 IPO 时募集的资金为被解释变量，政治关联为解释变量，选择公司规模、成长能力、盈利能力、营运周转能力为控制变量，运用 SAS 软件进行回归分析，建立的模型 2:
5.4 实证结果分析
5.4.1 描述性统计分析
表 5-2 列示 2010-2012 年样本公司在沪深两市 IPO 时募集资金的描述性统计结果。结果显示，2010 年，存在政治关联的公司 IPO 募集资金平均值为 111 631.70 万元，远远高于无政治关联公司的平均值 79 526.58 万元，这说明政治关联能增加民营公司在上市时筹集的资金总额；同样，2011 年，在政治关联的公司 IPO 募集资金平均值为 122 992.34 万元，比无政治关联企业的均值高 33 826.19 万元；2012 年，民营上市公司高管建立政治关联在 IPO 时募集的资金平均为 71 308.99 万元，而无政治关联公司筹集的资金平均为 50 853.89 万元。这些数据在一定程度上说明了政治关联有助于民营企业在 IPO 时募集到更多的资金。
表 5-3 列出其他变量的描述性统计结果。如表 5-3 所示，存在政治关联的民营上市公司的 IPO 募资金额（equity）在取对数后平均值为 20.566 4,而无政治关联公司的equity 样本均值为 20.277 9,这说明民营上市公司建立政治关联会对其股权融资产生积极的影响，增加其上市时的募集资金；从公司规模上看，具有政治关联的民营上市的公司规模平均值 21.400 9,无政治关联的公司规模的均值为 21.075 7,这在一定程度上表明越是规模大的企业其建立政治关联的意图越大；比较有政治关联的民营公司与无政治关联的公司的成长能力，发现有政治关联的其成长能力均值略小于无政治关联的民营上市公司，这可能是因为有政治关联的公司往往是规模大的企业，其成长速度会稍稍慢一些；具有高管政治关联的民营上市公司 IPO 募资金额均值20.566 4 与其总资产规模（ size ）均值 21.400 9 相差不大，说明民营上市公司已然将股权融资作为解决融资问题的重要途径。
5.4.2 相关性分析
为了防止各解释变量之间存在严重的多重共线性，影响模型检验结果的准确性，进行 Pearson 相关性分析，各变量的相关系数列示在表 5-4 中。结果显示，各解释变量之间相关性最大的为公司成长能力与盈利能力，这在一定程度上表明成长性较高的民营上市公司其盈利能力往往比较好，符合企业发展的基本规律。其他各解释变量之间的相关系数不超过 0.5,说明使用这些变量建立回归模型，各变量之间不会产生严重的多重共线性问题。
由表 5-4 知：股权融资（equity）与政治关联（ political ）的相关系数为 0.211 4,且在 5%的水平上显著相关，在控制了其他变量以前，这样的结果表明民营上市公司 IPO融资时随高管政治关联的建立，筹集的资金增多，支持了本章假设 2,即民营上市公司存在政治关联对股权融资能产生积极影响；股权融资（equity）与公司规模（size）、公司成长能力（ growth ）的相关系数分别为 0.686 8、0.122 9,且分别在在 1%、10%的水平上显著相关，这表明公司规模越大、成长能力越强，越有可能得到投资者的青睐，有助于民营企业在 IPO 时募集到更多的资金。同时，政治关联与公司规模正相关，通过了 1%水平的显著检验，说明越是规模大的民营上市公司，越倾向建立政治关联，加强与政府的交流沟通，及时获取政府关于企业发展的相关政策和政府资源，取得竞争优势。
5.4.3 多元回归分析
模型 2 实证检验了高管政治关联对民营上市公司 IPO 股权融资的影响，实证结果如表 5-5 所示。回归结果显示： political 的回归系数为 0.156 9,且在 5%的水平上显著。这说明高管政治关联与民营上市公司 IPO 募集资金正相关，说明相对于无政治关联的民营上市公司，存在高管政治关联的民营上市公司 IPO 时可以募集到更多的资金。实证结果支持了假设 2.公司规模size的系数为 0.669 8,且在 1%的水平上显著，这表明民营上市公司的经营规模越大，在 IPO 时越是能筹集到更多的资金；growth 的回归系数为 0.196 0,且在 1%的水平上显著，即民营上市公司的成长能力能对其股权融资产生积极影响；SM 和TAM 的系数分别为 0.002 1、0.877 3,但是没有通过显著性检验，说明民营上市公司盈利能力和营运周转能力与股权融资正相关，但是影响不是很大。
由表 5-5 可知，模型 2 的可决系数2R 为 0.566 5,调整后2R 为 0.553 7, F 值为 44.18,表明模型在 1%的水平上显著，故可认为股权融资与上述各解释变量之间线性关系显著。
5.5 实证结论
通过相关性分析与回归分析，本章得到的结论有：
（1）由以上相关性分析可知，民营上市公司 IPO 筹集的资金在进行取对数处理后的平均值，与公司规模取对数后的平均值相差不大，说明通过发行股票筹集的资金占公司资产的大部分，也就是说股权融资已经是民营上市公司进行外部融资的重要途径。
（2）由以上相关性及回归分析可知，民营上市公司政治关联与股权融资之间具有显著的正相关，这一结果表明如果民营上市公司高管与政府之间建立政治关联，相比无政治关联企业，能显著的增强公司在 IPO 时筹集资金的能力，这也是民营上市公司积极建立政治关联的原因之一。
5.6 本章小结
本章首先进行了研究设计，提出了研究假设，明确了数据来源，对样本进行了剔除选择，定义了相关变量，以股权融资作为被解释变量，政治关联作为解释变量，同时选择了公司规模、成长能力等作为控制变量，建立了本章的研究模型。然后，进行了实证分析，在对各变量进行描述性统计分析后，对各变量进行了 Pearson 相关性分析，然后对模型进行了回归分析，研究了政治关联对股权融资的影响。
