那些经营业绩好的企业为了吸引更多的投资者,拓宽融资渠道,会尽可能多的披露更多的信息,以期同经营绩效较差的企业区别开来.这些信息会使外部投资者可以享有更多的信息进行企业价值评估和未来风险预期,从而降低资本成本.企业的信息披露充分与否直接影响到投资者的投资决策,因此,企业应当向信息使用者提供较为全面、准确、及时的和企业相关的各种信息,使投资者对其所进行的投资项目有一个较为科学、合理的评判,从而预估所投资项目的成本、风险和未来收益.而随着时代变迁,在社会公众更加注重企业社会形象的今天,企业并不能仅仅向外界信息使用者提供与其决策有直接关系的财务信息,相应的需要披露非财务信息,因此,越来越多的企业开始重视企业社会责任信息披露的重要作用,这就是本文立题依据的来源之一.
2.1.2.4 印象管理理论印象管理理论本是心理学范畴的词汇,是由心理学家库利、戈夫曼等人提出来的,主要指人们通过管理和控制其他人对自身所形成的印象的过程.在近几年的企业组织文化研究中,印象管理被广泛应用在现代企业管理中.也就是企业也可以通过向外部传递某些信息,以通过自身形象的管理来控制外部的信息使用者对自身的评价.在社会公众并未广泛关注企业的非财务信息的时候,企业也经常通过财务报告或者附注的形式向利益相关者传递相关信息,以树立企业良好的形象,对企业进行印象管理.在各方逐渐关注企业的非财务信息的今天,树立企业的"责任人"形象尤为重要.尤其在我国企业社会责任信息的披露尚处于相对自愿的范畴,披露的内容和形式等尚未形成统一规范的时期,只要在不影响信息使用者正确了解企业真实有效信息的情况下,基本上企业都可以适当的选择对自己有利的信息对外披露,以树立负责任的企业形象,从而提高企业的综合实力,增加投资者对企业的信心.
2.1.3 企业社会责任披露的影响因素
影响企业社会责任披露的因素是多方面的,在研究企业权益成本和社会责任信息披露关系时,也应当重视其他可能影响企业社会责任披露的因素.影响企业社会责任披露的因素有多种,但大致可以分为两类,即内部因素和外部因素.
影响企业社会责任信息披露的内部因素,主要是指企业自身的因素,例如企业的盈利能力、企业规模等等.Roberts R W(1992)研究发现企业的管理层决策、经营业绩的好坏可以对企业是否进行社会责任信息的披露产生一定影响[32].李正(2006)在研究有哪些因素影响我国企业社会责任披露时,以上交所 2003 年 521 家上市公司为样本,结果表明企业的规模越大、筹集资金中负债水平越高的企业,其社会责任信息披露质量越高;净资产收益率、ST 类公司与 CSR 信息披露显著负相关[33].沈洪涛以企业社会责任披露理论为基础,为了构建社会责任披露指数,他选取我国沪深两市的石化塑胶行业的A股公司1999年到2004年的年度报告作为研究的样本,并且主要利用内容分析的方进行分析研究.另外,在2006年与2007年分别借用该指数研究了企业社会责任信息披露的影响因素以及公司特征对社会责任信息披露的关系研究,分别得出结论:公司的规模越大、企业的盈利能力越好,那么企业越愿意向信息使用者提供相应的时候责任信息,上市地点与披露期间对企业社会责任信息披露有显著影响[34-35].曾颖(2006)、方家银(2009)认为企业的财务绩效较好,就会增加投资者对企业的投资信心,投资者会认为企业具有较好的投资潜力,在积极进行投资的同时,也要去较高的回报率,所以导致了企业股权融资成本的提高[36].牛和庆(2009)综合国内外研究,探讨社会责任信息披露的影响因素,认为在我国影响企业社会责任信息的披露的因素还包括:再融资需求、利益相关者等[37].
在影响企业社会责任信息披露的因素中,外部因素主要聚集为行业类型、外部压力等.Tilt(1994)曾经以问卷调查的方式研究企业的利益相关者(如员工、股东等)对社会责任信息披露的影响,研究认为企业的利益相关者对其发布的社会责任信息并不满意[38].HassanA, Ibrahim E.(2012)使用英国富时100指数成分股作为研究样本,从行业类型和利益相关者参与公司治理的角度探讨社会责任的影响因素,认为企业所处的行业不同,那么企业在进行社会责任的相关披露过程中,其披露的水平也不尽相同[39].倪小雅、吕希琳(2011)利用我国2008-2010三年的上市公司年报数据实证研究发现,除规模、所处行业外,是否单独发布社会责任报告对 CSR 信息披露也会影响到企业社会责任披露[40].赵瑞雪(2010)的在研究社会责任信息披露的影响因素时考虑到了贝塔系数,贝塔系数是样本公司变动程度相对于整个资本市场的变动程度,贝塔系数越大,说明企业不确定性越大,外部投资者面临的风险就会变大,权益成本也越高[41].
综合国内外研究现状可以看出,企业是否进行社会责任的披露受到企业盈利能力、企业规模、行业类型、财务风险等多用因素的影响.因此在分析企业社会责任信息披露与权益成本的关系研究时,有必要控制其他相关因素.
2.2 权益成本概述
2.2.1 权益成本的概念
Miller 和 Modigliani(1958)在《资本成本、公司理财与投资理论》中这样定义资本成本:使公司预期未来现金流量的现值等于公司当前价值的贴现值.从而拉开了资本成本研究的序幕,这就是著名的 MM 理论.MM 理论认为在其假定的市场条件下,无论资本结构如何,企业的市场价值都与它无关,企业的市场价值只取决于其未来的收益水平的折现.文中将未来收益折现的折现率就是投资者所要求的最低报酬率,也是企业所付出的筹资成本.那么权益成本指的是股东对外进行投资过程中,所要求的最低回报率.
关于权益成本的概念可以从公司融资和筹资的角度分别来理解.从公司融资角度来说,权益成本是指公司从资本市场以发行普通股股票筹集资金过程中和使用过程中所付出的代价.筹资费用是在筹集资金过程中所发生的费用(例如股票的发行费用),使用费用是指企业利用所筹资金进行相应的生产和经营,由此而发生的支出,该部分费用是权益成本的主要组成部分.由于在我国的股票市场中不允许发行优先股股票,因此公司筹集权益资金主要依靠发行普通股股票,其权益成本专指筹集普通股股票所付出的代价.
从投资者投资角度来说,权益成本是指投资者所要求的最低报酬率,它是投资者为了投资该项目而放弃对应项目的收益率,因此权益成本也是一种机会成本.由于股东所要求的报酬率是在企业扣除债务成本、所得税等所有费用之后进行的再分配,在投资者进行投资的过程中,还会对投资对象的风险水平进行估计,并且要求对应的风险补偿.因此权益成本与企业的经营状况和未来风险水平有很大关系,具有不确定性.
本文中权益成本指的是企业利用股权融资筹集资本所付出的代价或者是投资者进行股权投资所要求的最低回报.
2.2.2 权益成本的估算
目前,国内外关于权益成本的估算模型有很多,主要可以归纳为两类:第一类是风险收益类模型,该模型属于事后估算模型,权益成本主要由无风险利率和风险溢价组成.该类模型主要包括套利定价模型(APT)、资本资产定价模型(CAPM)以及三因素模型等.资本资产定价模型(CAPM)是由美国学者夏普(William Sharpe)等人在资产组合理论的基础上发展起来的,该方法的基本思想是将风险和收益结合起来,从投资者所要求的风险补偿的角度估算权益成本,具体形式见式(2-1).( ) ( )[]ifimfE r =r+b Er-r(2-1)式中,E(ri)是资产 i 的期望报酬率,即权益成本;rf是无风险报酬率;βi表示资产 i的系统性风险,E(rm)-rf是风险溢价.
风险收益类模型的估算所得结果是事后的无偏估计结果,但是用已经实现的回报率作为未来预期回报的做法不能很好的度量权益成本.在早期的信息披露与权益成本关系的研究中并不能发现两者之间显著相关,其中权益成本的估算不准确就是一个重要原因.并且风险收益模型中资本资产定价模型对资本市场的要求极其严格,而我国资本市场属于新兴市场,远不能达到该模型所要求的条件,因此,选用大多数的学者逐渐否定风险收益模型所估算的权益成本.
第二类模型是非正常盈余收益模型,是基于剩余收益模型的事前估算模型,该类模型不依赖与过去已实现的收益、风险的载荷,而是建立在对未来盈利及增长的预测基础上,由于事前估算模型摆脱了对历史信息的依赖,估算的权益成本能够较好得控制现金流和潜在的成长性,因此可以使权益成本的估算更加准确.事前估算模型主要包括产业方法 GLS (Gebhardt,Lee ,Swaminathan,2001)、CT 模型(Claus 与Thomas,2001)、经济增长方法 OJ(Ohlson and Juettner-Nauroth ,2003)以及 PEG 比率方法(Easton,2004)等模型,这些模型的不同之处在于对未来企业的增长水平和模式、对未来的预测时期长度的假设不同.
目前事前估算模型被国内外学者作为估算权益成本的主要估算模型广泛应用,并且有不少学者对各个模型进行比对,以期选择效用性最高的模型.在中国新兴资本市场条件下,国内已经有不少学者验证了 PEG 模型在中国市场上的适用性.田高良等(2011)通过实证比较了 GLS 模型、PEG 模型等事前估算模型在中国市场中估算的可靠性,认为目前 PEG 模型计算的权益成本最具有可靠性和科学性,更适合中国的新兴资本市场[42].
因此本文主要采用 PEG 模型对权益成本进行估算.PEG 模型又叫市价盈余比模型,最初由 Peter·D·Easton 进行理论推导,见式(2-2).R=2 10eps epsp-(2-2)式中,R 为股权资本成本,eps1为股票 1 年后每股盈利预测值的平均值;eps2为 2 年后每股盈利预测值的平均值;P0为当年末股票市价.
2.3 本章小结
本章主要从企业连续自愿披露社会责任意愿和权益成本两个方面分别介绍了相关的概念并进行理论分析.本文对企业连续自愿披露社会责任意愿的界定是连续两年自愿披露社会责任信息,包括独立社会责任报告、环境报告等,也包括在其他报表和附注中所披露的社会责任信息.与社会责任披露相关的理论主要包括利益相关者理论、委托代理理论、信息不对称理论、印象管理理论等.权益成本是企业利用股权融资筹集资本所付出的代价或者是投资者进行股权投资所要求的最低回报.最后在综合分析各个权益成本的估算模型后,选定 PEG 模型对权益成本进行估算.
