第 4 章 双汇国际跨国并购案例分析
上一章节阐述了案例的大体情况，本章节将会对双汇国际跨国并购案例开展分析与讨论。重点分析这过程当中可能遇到的财务风险，并且分析对出现的财务风险如何进行控制以及作出评价。
4.1双汇并购SFD企业价值评估风险控制。
4.1.1企业价值评估风险分析。
1.对SFD公司财务信息状况的了解。
SFD公司是美国的上市公司。在过去的经营过程中，没有发现其有不好的记录。SFD公司通常是由世界知名会计事务所进行审计工作，并且己经出具的审计报告都是无保留意见。通过查看这些审计报告，发现审计的财务信息很具体，可以判断SFD公司在过去的经营中财务状况良好。通过对审计报告进行细致的查阅，能够有效减少双汇收购SFD公司的财务风险。
2.对SFD公司的价值评估。
双汇公司聘请了专业的顾问对SFD公司完成具体的估值工作。在此过程中双汇公司通过各种途径评估企业的价值，并且充分的结合跨国并购过程中可能产生的各种协同作用。最后，双汇公司确定以约合71亿美元的价格完成收购，这具体有47亿美元的股票以及24亿美元的企业债务。收购日的前一天，SFD公司股价是2_5.97美元，确定的收购股价是34美元，收购溢价30.92070 0在相同市场相同行业中，我们选取Hormel Foods公司、Tyson Foods公司加入对比研究组。以上两家公司与SFD公司有很多相同之处，比如它们都是在纽交所上市的食品公司。通过对市盈率的比较，我们发现SFD公司最低。这基本是由于SFD的资产负债率相比要高，说明其经营状况欠稳定。此次收购价格为34美元，估算SFD市盈率达到17,超过了Tyson Foods的市盈率。与此同时，双汇公司在并购后会保留SFD公司很多方面的独立性，可以说并购是很有诚意的。从双汇的角度看，定价稍高，可能会存在财务风险。
3.对SFD公司合作意愿的分析。
双汇公司与SFD公司在收购前就经常合作，并且合作效果很显著。2009年时，美国SFD公司经营上出现了亏损，双汇公司与SFD公司合作共度难关。
双汇公司将国外猪肉进口至中国，目的是解决SFD公司猪肉生产过多的困境。
2011年，SFD公司的猪肉向中国出口数是总出口数的百分之三十八。因为中国市场有着庞大的需求量，所以SFD公司情况转好，收入和利润迅速增长。SFD公司的高级管理层曾说过，出口生猪使公司避免了亏损的困境。所以说，双汇公司和SFD公司在并购前是很有渊源的，关系也很密切。而这回双汇公司收购条件特别优厚，SFD公司的合作意愿明显。因此，从SFD公司的合作意愿方面进行分析，产生的财务风险会很低。
4.聘请的专业机构能力分析。
双汇公司为并购SFD公司聘请了专业的中介机构。聘请的专业机构有摩根斯坦利公司，普恒律所以及长盛律所。这三家专业机构在双汇并购过程中，会提供非常专业的意见。聘请的摩根斯坦利公司作为非常著名的投行，与SFD公司同处美国，非常了解SFD公司的背景和情况。双汇公司聘请的两家律所均属于世界有影响力的一百家律所。这三家机构同时为双汇公司在并购过程中提供帮助，共同制定并购方案、策划定价、制定交易技巧、融资支付形式以及并购完成后的财务整合工作。综合聘请的专业机构的实力水平，本文认为专业能力方面带来的价值评估风险较低。
5.对同时竞争者的了解。
在双汇并购行为发生前，并购消息就被同行业企业知晓。在泰国和巴西有两家公司与双汇公司形成了竞争。这两家企业与双汇公司一样，都是非常有实力的企业，并且都希望与SFD公司合作，并购的意愿特别强。面对竞争对手的增多，双汇公司不得不增加定价，用来提高竞争能力。所以，在双汇并购的过程中出现了相同的竞争者，这对此次并购价值评估风险影响还是非常大的。
由此可见，从对财务信息状况的了解、合作意愿分析、专业机构实力方面带来的企业价值评估风险较低，从估值和同时出现竞争者方面可能带来的估值风险较高。
4.1.2企业价值评估风险的控制。
在有并购意向时，双汇公司就与SFD公司经常交流合作，公司的高层也多次互相探讨合作事项。同时，双汇公司聘请了世界知名的中介，在并购过程中为其提供服务。这些中介组织在双汇并购案例中起到了非常重要的影响，他们制定了很多条款来控制并购过程中企业估值风险。他们约定SFD公司在并购协议签订的三十天时间内，可以同己有的两位竞争者进行谈判。这样就限定SFD公司只能与两个竞争单位继续谈判。在这段时间内，如果SFD公司与上述两个竞争者谈判成功，需要付7_500万美元给主并公司作为解约金。他们还约定，如果SFD公司在这段时间与其他竞争者谈判成功，或者与上述竞争者谈判成功超时，将承担价值1.75亿美元的解约金。中介机构的控制条款，帮助双汇公司在并购过程中有效的控制了企业估值风险，在并购中占有了主动权。
4.2双汇并购SFD企业融资风险控制。
4.2.1融资风险分析。
在双汇公司并购案例中，本文要从资金安排以及资本结构角度对融资风险进行分析。
1.资金安排方面风险。
双汇并购的融资环境较好，正值国外经济市场处于稳定且逐步变好的趋势。
中国政府也对跨国并购活动给予了很多激励和帮助。比如出台了针对并购贷款风险的指导意见、证监会也认可了很多特定的融资工具、对资产重组方面融得资金也提供了政策支持。双汇公司与国外投行经常有很好的合作，这对并购融得资金很有帮助。在国内，与双汇公司有密切往来的中国银行，也经常对双汇公司提供资金帮助。同时，中国银行是世界上非常大影响力的银行，中国银行在国外包括很多分支单位。在双汇公司并购SFD公司的过程中，多家中国银行国外的分支机构提供了帮助。中国银行对双汇公司的收购活动进行融资，也可以取得更高声誉和影响。对于双汇公司和中国银行来说，是一件双赢的事情。
除此之外，双汇公司聘请了专业的中介机构摩根斯坦利，该公司长期从事各种大型并购案例的融资，对双汇公司并购融资也会非常有帮助。所以，一般来说从资金安排角度带来的融资风险比较小。
2.资本结构方面风险。
在融资中，双汇公司主要选择向银行申请贷款以及优先票据方式。从具体性质上看，这两种方式的融资性质都属于债务性。通过对SFD的报表进行研究，可以发现SFD的流动比率相对高，但是速动比率以及现金比率都相对低。但是，双汇公司的流动比率、现金比率以及速动比率都是比较高的。因此，可以看出双汇公司在短期偿债能力相对要高。
通过研究财务报表可以发现，双汇在最近三年的资产负债率非常高，可以得出双汇在长期偿债能力不好的结论。同时，我们发现SFD的资产负债率也非常高，己经超过了百分之六十。综合来看，从资本结构的角度可能带来的财务风险非常高。
4.2.2融资风险的控制。
在并购过程中，双汇公司聘请了专业的中介机构，并且寻求有中美两国业务的银行进行合作。最终，融得四十亿美元银行团贷款以及九亿美元的优先票据。同时，双汇公司还通过对被并企业债务重组融得资金。
1.申请银行团贷款融资。
在寻求融资时，双汇公司成功争取了中国银行十亿美元的借贷资金。同时，其他七家世界银行也对双汇并购活动发放了贷款，平均每家银行发放四亿多美元。双汇公司在获得连同中国银行共八家银行贷款（总共四十亿美元）后，对SFD公司进行并购。银行团的贷款是五年到期。双汇公司在前两年分别偿还2._5亿美元期限为三年的贷款，其余二十亿美元于第三年到期时进行偿还。然后，并购后的第四年双汇公司需要还4亿美元期限为五年的贷款，其余十一亿美元在第五年到期时偿还。己经规定的银行团贷款中的三年限期贷款利率比伦敦银行的同业拆息利率高百分之三点五，银行团贷款中的五年期限贷款的利率比伦敦银行的同业拆息利率高百分之四点五。双汇公司负责偿还以上贷款。
2.发行优先票据融资。
双汇公司在并购活动中采用发行优先票据的方式融得资金。在发行优先票据时，双汇公司发行的票据额度为五亿美元和四亿美元，共计九亿美元。双汇公司并购过程中发行的优先票据将来是由SFD公司负责偿还。
3.对被并购企业重组债务。
双汇公司通过采用债务重组方式获得了很多资金。具体的重组方案如下：
C1） SFD公司过去的循环贷款额度是14.43亿美元。双汇公司将其调整到7._5亿美元，利息按季付。C2） SFD公司过去有2亿美元的美国银行贷款、2亿美元的Rabo银行贷款以及可转换债券4亿美元。双汇公司对以上债务采取互抵和赎回的方式，同循环贷款额度联合起来，制定固定期限的贷款限额是16._5亿美元。（3） SFD公司拥有9.9_5亿美元和_5亿美元的债务，将分别在2022年和2017年到期。双汇公司合理的置换了债务，代价是价值巧亿美元的过桥贷款。
双汇公司债务重组的决策果断且正确，同时重组成本也很低。双汇通过对SFD及时的进行了债务重组，很大程度上解决了资金问题。
4.3双汇并购SFD企业支付风险控制。
4.3.1支付风险分析。
双汇并购支付阶段，双汇公司采用的是现金形式支付。这种支付形式主要考虑现金方面负担以及汇率风险引发的支付风险。
1.现金方面负担。
在并购案件中，双汇公司需要支付的金额总共是49._53亿美元。具体有三个部分：收购SFD公司全部股票，价值47.26亿美元；承担SFD公司股权激励方案的股份价值，收购需支付0.9_5亿美元；承担并购过程中聘用的中介组织价值，此部分花费1.32亿美元。双汇公司主要通过银行团贷款以及优先票据融得资金，所获得的49亿美元以现金形式进行支付。可以说，双汇公司己经融得收购SFD公司的资金，在现金方面的负担降低了。
2.汇率方面风险。
双汇公司在并购过程中融资主要是通过债务形式，通过现金形式支付。因此，在还款时会涉及汇率方面的风险。具体从两个时间点进行分析：并购期间汇率变化和以后还款期间汇率变化产生的风险。
在并购期间，双汇公司通过债务性融资融得的是美元，双汇公司使用现金形式支付的货币也是美元。而且，融得的资金基本上用于支付并购价款。所以，在并购期间因汇率变化带来的财务风险非常小。
并购以后还款期间，双汇公司每年都需要支付巨额的还款。并购后的第一年要支付还款2._5亿美元，第二年要支付还款2._5亿美元，第三年要支付还款20亿美元，第四年要支付还款4亿美元，第五年要支付还款11亿美元。在并购后的五年里，双汇公司用于还款的货币出自很多国家，汇率会存在很大的不确定性。所以，在以后还款期间的汇率变化会给双汇公司带来支付风险。
4.3.2支付风险的控制。
在资金支付过程中，双汇公司主要选择现金形式支付。通过采用现金支付，双汇公司能够实现有效降低支付风险的目标。
1.防止每股收益被稀释。
采用现金支付形式，可以有效避免每股收益被稀释。通常情况下，选择股份形式支付会增加新的股东，新增很多外界变化。从投资的角度考虑，双汇公司有一些股东存续时间比较长，很快会有退出投资的想法。在这种情况下，双汇公司的股东为防止其每股收益降低，很大程度上会照顾自己的利益。
2.增加并购成功率。
双汇在此次并购时，恰当的采用了现金形式支付，可以有效的提高并购的成功率。因为被并购企业的股东中很多是从事基金投资的，这些股东的目标是获利离开。选择现金形式比较容易让这些投资者同意收购。国内的证券行业不够发达，美国股东比较难认可中国以股权形式进行并购。所以，双汇公司最终选择现金形式支付可以有效控制支付风险。
4.4双汇并购SFD财务整合风险的控制。
4.4.1财务整合风险分析。
跨国并购活动具有一条非常著名的法则，就是七七定律，它指的是百分之七十的企业会并购失败，而百分之七十失败的原因是整合不利。简而言之，并购后的整合过程具备着特别大的风险。因此就双汇国际而言，最大问题就是识别收购后可能产生的诸多财务整合风险。
1.财务体系整合风险。
双汇收购SFD属于跨国收购，对财务体系合理地整合是非常重要的一个环节。双汇公司是中国的上市公司，遵从财政部下达的标准和规定制定报表，其总部执行的是国际会计准则；而SFD是在纽交所上市的企业，遵照美国交易法制定报表。SFD公司被收购后，不再在纽交所上市，不应再遵照美国制定的交易法制定报表。然而，在双汇公司收购SFD公司时，双汇公司签署了一些优先票据的承诺。因此，SFD公司的财务报表还受美国证监会的约束，遵照美国制定的会计准则。综合主并公司与被并公司的财务体系情况，我们认为并购后的财务体系整合带来的风险很高。
2.偿还债务风险。
在跨国并购后，偿还债务变成非常关键的一项财务整合工作。双汇公司通过并购SFD公司产生了严重的债务偿还问题。双汇国际在香港上市，所得资金大部分是为了偿还并购产生的债务。除此之外，双汇公司承诺将提取盈余公积后的净利润大于等于百分之七十的部分用来分红，目的是偿还银行团的贷款。
在并购后，双汇公司会聘请专业机构对SFD公司进行债务重组。此后，并购活动产生的债务由SFD公司通过生产经营进行偿还。同时，通过对双汇公司和SFD公司财务报表的分析，发现双汇公司的资产负债率很高。所以，我们认为并购后偿还债务的问题会带来很大的财务风险。
4.4.2财务整合风险的控制。
双汇公司在财务整合过程中，注重流程配合，财务整合很规范。双汇公司业务遍布世界各地，其总部位于中国大都市香港，双汇公司在中国设置了漂河公司总部。除此之外，双汇公司还在美国设置了SFD公司总部。漂河公司总部与SFD公司总部分别从事国内和国外的事业。双汇公司并购后财务整合具体的流程：漂河公司总部负责收集国内分公司的财务报表和数据，运用ERP财务软件进行上传和下载。然后，将收集到的信息作系统地总结，每月末编制综合的财务报表。最后，发送给双汇公司在香港的总部。同样，SFD公司总部在财务报告流程上也保持一致。双汇公司在香港的总部收集了两个区域总部财务报表和数据后，形成整体的财务报表和数据上报给管理层。双汇公司在财务整合流程上的设定非常科学，有利于对财务风险的控制。双汇公司为应对偿债方面风险，选择实施香港IPO,目的是满足资金的重组，降低偿债带来的压力。双汇公司在经营管理方面的控制也有成效。双汇公司以其雄厚的实力成功并购SFD公司，成为了全球第一肉制品和生猪生产商，双汇公司在世界上的业务范围扩大了。双汇公司建立立体化网络，在全球各个网点互相调配资源，平衡优势，提高了竞争力。
4.5双汇并购案例总结。
4.5.1双汇并购财务风险控制的评价。
1.企业价值评估风险控制的评价。
在企业估值研究中，双汇公司聘请了有实力的专业机构为其服务。运用各种方法进行估值，对SFD价值完成了科学的估计。同时，双汇公司还审阅了SFD公司的审计报告，相对地确保其财务报告的准确性和真实性。通过以上的做法，可以有效的控制企业估值风险。但是，评估中了解的信息基本上都是公开的信息，对SFD公司的内部真实数据研究比较受限制。双汇公司志愿成为猪肉界中的老大的热情，使得对SFD公司的并购有些激进。在并购活动中，由于双汇并购信息外漏，导致竞争对手不断加价。双汇并购的价格也随之不断增高，这充分说明其风险防范工作不到位。而双汇公司没有充分考虑自己的优势和竞争对手的实力，造成了快速加价的困境。
2.融资风险控制的评价。
双汇公司通过银行团贷款融资、发行优先票据融资、对被并购企业重组债务等方式，成功的融得了并购资金。可以说，双汇的融资成功受益于其良好的历史融资表现和业务维护关系。由此可见，双汇公司的资金安排风险控制方面做得比较好。但是，双汇公司的融资通常比较简单，多数是债务性方式。一般来说，这种方式存在很多的限制，会制约并购后企业经营状况。在贷款活动中，双汇公司签订了很多承诺和保证性的条款。比如双汇公司作出承诺，其净利润在盈余公积提取完成后的部分，不能低于百分之七十来支付贷款。双汇公司的经营范围非常大，具有很大的发展空间，双汇公司必须保证其综合净值要有高于二十亿美元。除此之外，双汇公司在合并报表上资产负债率指标要低于百分之四十五，其债务要低于三十亿人民币的资金。双汇公司的融资条款中规定每年的分红多于百分之七十部分将会偿还贷款，这很大程度上会制约公司的发展。
在偿还贷款期间，双汇公司就不太容易增加新的支出项目。
3.支付风险控制的评价。
在并购支付过程中，双汇公司己经从银行团融得贷款和发行优先票据，在资金负担方面风险比较小。在并购中，双汇公司选择现金形式支付。现金形式支付比股份形式支付的优点在于能够防止每股收益被稀释。从很大程度上，被并购企业更倾向于这种支付方式，有益于增加并购的成功率。现金形式支付本身不存在汇率方面风险。但是双汇公司在融资时，采用多种债务形式。融资涉及很多国家的货币，容易在将来引发汇率方面的风险。在偿还贷款工作中，各种汇率风险常常是难以避免的。与此同时，双汇公司还没有通过期货等工具消除汇率因素可能造成的财务风险。
4.财务整合风险控制的评价。
在财务整合过程中，双汇公司通过整合财务目标、财务制度以及财务体系，很大程度上控制了财务整合风险。收购完成后，双汇聘用胜任的中介对SFD进行合理有效的债务重组。经过债务重组，有效地控制了财务整合风险。双汇公司实施IPO,目的是以较快的速度避免债务风险。按照双汇公司的想法，通过IPO能够减少企业的财务压力。同时，SFD公司的债务由自己承担。这样双汇公司就能够支配额外的资金帮助生产经营，能够达到更多的收益。因此，双汇公司没有做利润分配，而是将多余的资金用于生产，从而获得更高的收益。这种做法非常有利于双汇公司未来的发展。可是事与愿违，双汇公司经历的两次IPO均未达到预期效果。首次IPO过程中，双汇公司偿还债务的目的太过显著，双汇支付给管理层过高的绩效也遭到怀疑。双汇的股东利用股市套取现金同样让投资者心生疑虑。当时中国的猪肉市场也很萧条，经济协同效果不明显，最终IPO没有达到预期效果。而双汇公司在第二次IPO后，融得的资金发生了严重的缩水。此后，双汇公司还会承担巨额的债务。
4.5.2双汇财务风险控制的改善建议。
前文对双汇收购案例中财务风险控制作了系统的研究以及评价。本小节将针对双汇并购财务风险控制，提出一些合理的改进建议。
1.在企业价值评估过程中，双汇公司应当实施严格的保密措施。在双汇并购协议达成前，并购消息被竞争对手知道，出现了盲目加价的失误。基于这点，双汇公司应当建立健全的企业价值评估体系。针对具体的并购动机、被并方的具体情况，对被并方完成科学的价值评估。具体可以从三个方面进行评估：财务情况、产业情况、经营情况。通过对这三个方面进行评估，双汇公司会取得谈判的主动权，避免了因盲目行为而形成的财务风险。
2.在融资过程中，双汇公司应当充分注重资金安排和资本结构。双汇公司在并购融资时采用的形式比较简单，基本是来源于银行贷款。但是，双汇公司的自由资金不够高，资产负债率指标比较大，财务杠杆率指标过于高，融资风险比较大。因此，双汇公司在融资时应不局限于银行贷款，勇于选择更多的融资形式。比如选择国际股票、可转换债券等，能够很好地减小融资形式单一造成的财务风险。另外，双汇公司可以适当尝试私募股权资金联合进行收购活动。
这样既可以一定程度上分担财务风险，又可以通过市场的变化，察觉到价值暂时被低估的企业。这对于并购的决策是很有帮助的。
3.在支付过程中，偿还期汇率可能变化的风险极易引发财务风险。双汇公司应改变风险较高的财务结构，重视对利率、汇率变化的控制。双汇公司和银行在协议事项签订之前，可以制定固定性利率以及适当的浮动性利率的借款条款。同时，双汇公司可以考虑期货等金融保值工具，帮助双汇公司减少利率、汇率变化造成的损失。双汇公司也可以依据市场的具体状况，制定一些结构性约定，既可以保证贷款利率，又可以节约财务成本。
4.在财务整合风险控制中，双汇公司应该建立风险预警以及财务信息监控制度。双汇公司采用杠杆形式收购，用很少的资金成功并购SFD公司。但因为产生的利息非常高，使固定成本也随之变大了，从而双汇公司财务压力变得非常大。所以，对财务风险创建恰当的预警制度，有利于合理的经营，对可能产生的财务风险起到科学监控作用。通常状况下，预警指标具体设定依据包括经营策划、财务报表和一些有关的财务材料。对比较敏感的财务指标随时分析以及预测，能够帮助企业实时了解财务状况的改变以及应对可能出现的经营风险。
一般来说，制定细致的风险预警，能够帮助预测财务上可能出现的风险。对这些风险提高认识，提前预防，可以适当减少引发的财务风险。在并购活动之前，双汇公司表明并购完成后会和SFD公司在管理上保持彼此独立，把两个公司分离经营，两个公司在财务管理方面不统一、不全面，管理层不容易知晓企业的具体经营情况，严重制约整体财务目标的完成。除此之外，财务研究者的业务能力也是不易评估的，财务整合活动同样会引发很大的风险。因此，企业在并购达成以后，必须要注重监控公司的财务信息，减少由于财务报告以及财务信息报告不及时带来的财务风险。
