第 2 章 跨国并购财务风险控制的基本理论
在引言的基础上，本章将具体介绍跨国企业并购财务风险控制的基本理论。
本章对企业并购及并购财务风险、跨国并购财务风险分类做了详细概述，并着重阐述了跨国并购财务风险控制的理论方法。
2.1 企业并购及并购财务风险概述。
2.1.1 企业并购的概念与类型。
1.企业并购的概念。
企业并购通常发生在多个企业之间、多个市场上或者多个国家制度下的行为。具体来讲是指企业运用特定的经济手段，目的是为了对目标企业进行控制。
收购股权、收购资产以及企业间的合并是三种比较重要的模式。
2.企业并购的类型。
（1）从主并方与被并方是否属于同一行业背景来看，一般情况下可以把并购划分成为横向、纵向和混合并购三个类型。
横向并购具体说的是并购的两个或两个以上企业生产相同的产品。横向并购的目标是产生规模经济，使市场占有率在同行业里有竞争实力。因为并购的企业之间市场环境以及发展经历具有很多共同的特性，比较容易并购。在众多并购类型中，跨国并购一般是选择横向并购的模式。国际上对垄断是有限制的，所以很多国家为了不造成垄断，也会对横向并购进行适当的限制。
纵向并购具体说的是参与并购的两个或两个以上企业之间有相互联系。虽然它们制造不同类型的产品，但是在材料供应或者销售产品方面有着各自的作用。这种收购模式的优点是可以建立一个集供产销全面发展的大集团，从而提高市场竞争力。
混合并购是既没有相同的行业，也没有必然的联系的情况下，两个或两个以上企业发生并购。混合并购的优点是可以拓展市场，降低风险以及增强综合能力。
（2）根据参与企业并购的两个企业是否会直接接触，可以将并购类型具体分成直接并购以及间接并购两个类型。直接并购是主动向对方提出要收购或者转让所有权的收购行为。参与并购的两方直接接触，达成共识，完成收购。间接并购一般是没有直接接触的，通过收购股票完成收购行为的就属于间接并购。因为受到的限制非常多，所以间接收购比较不容易成功。
2.1.2 并购财务风险概念与类型。
1.并购财务风险概念。
在整个并购活动中，都会涉及到财务风险。简单的说财务风险是用杠杆工具来融资，进而导致财务情况表现的不确定性。但是，现在所说的财务风险联系到的领域越来越广泛。比如一个项目是否可行，对被并企业的估值研究，财务定价的决策，如何筹集资金，如何偿还外债一系列的问题。跨国并购活动的财务风险具体是指，在跨国并购活动的过程中，可能产生因对被并购企业估值，财务融资，支付手段一系列问题的不可预知性所带来的财务风险。而且这种风险会让企业走入困境，影响跨国并购的成果。跨国并购可能遇到的财务风险，要高于一般企业在并购时所产生的财务风险。
2.并购财务风险的类型。
在整个并购活动中，始终会涉及到各种各样的财务风险。在并购活动中的不同时点，会涉及到各种形式的财务风险。为了便于说明，我们将这些财务风险用下图简单的加以表现。
2.2 跨国并购财务风险的分类。
2.2.1 企业价值评估风险。
企业价值评估风险具体是指跨国并购活动中，由于期望偏差或者信息表现为不对等原因，造成主并方对被并方的价值、运营水平以及盈利水平估计不正确的风险。如果主并企业过分看好被并企业的未来状况，或者忽略可能发生的风险，就会过高的估计企业价值，增加并购的成本。当估值超过主并企业承担能力时，甚至会出现破产的严重后果。一般来说，在跨国并购估值中，最重要的是估值的标准。对被并购企业估值是否正确，直接关系到协议能否达成。通常状况下，企业估值高低同财务风险表现为正比例关系。所以，当企业估值高时，财务风险随之也高；当企业估值低时，财务风险随之也低。可是过低的估值，会导致被并方认为主并方没有足够意愿进行收购。因此，虽然估值风险变小了，整体的并购风险变大了。跨国并购涉及国外企业，主并方对被并方的了解有时具有非常大的局限性。除此之外，两个国家通常采用的是不一致的财务制度以及会计准则，对财务信息的理解也容易出现偏差。
2.2.2 融资风险。
融资风险具体指跨国并购活动中，主并方因融得资金和未来偿还问题所产生的财务风险。跨国并购融资风险主要表现在是否有能力在规定期限付出价款、融资金额是否超出主并方的承受能力范围。在跨国收购中，正确地识别融资时点十分重要。因为融资过早容易产生过多利息，融资过晚容易延误跨国并购时机。跨国并购一般有债务型融资以及股权型融资形式。一般来说，债务型融资主要通过企业债券以及向银行贷款的方式融得资金。股权型融资则借助于股票的发行融得资金。这两种形式的融资都有其局限性。在跨国并购融资中，债务型融资容易产生过多的还款利息，股权型融资容易使被并方具有的控制权分散。
这两种形式都会引发融资风险，值得参与跨国并购企业给予充分重视。
2.2.3 支付风险。
支付风险具体指跨国并购过程中，主并方因采用不同形式支付所引发的财务风险。支付形式会影响跨国并购效果和并购完成后具体的整合活动。在选择跨国并购支付形式时，主并方要综合考虑主并方以及被并购方具体动机、资本结构和财务情况。跨国并购支付形式多种多样，一般来说有现金形式、股票形式以及债券形式。在跨国并购过程中，以上三种支付形式各有其优点以及限制性。选择现金形式优点为不改变被并购企业股权结构，缺点为产生现金流负担。
选择债券形式支付的优点是减轻现金流压力，缺点是产生债务压力。选择股票形式支付的优点是减轻现金压力，缺点是使股权变得分散了。选择混合形式，能够将各种形式的优点和缺点进行互补。所以，跨国并购活动各种形式都有可能引发风险。
2.2.4 财务整合风险。
财务整合风险具体指的是跨国并购活动过程中，参与并购的两家公司的财务目标、财务制度以及流程不一致，出现财务协同不当，使并购后的企业产生损失的可能性。跨国并购财务整合活动作为一切整合内容里的重中之重。同时，财务整合风险一般会受到支付过程以及融资过程风险控制的影响。比如说，在跨国并购支付过程中单一的使用现金形式支付，就容易在整合活动中出现资金不足的困境。在跨国并购融资过程中选择债务型融资，就容易在整合活动中出现很多财务费用。所以，我们说跨国并购很多工作都可能产生财务整合风险。
2.3 跨国并购企业价值评估风险控制。
2.3.1 寻找渠道降低信息不对称产生的影响。
在跨国并购中，对被并购企业估值非常重要，因为估值是否准确直接影响到主并企业的融资方式以及支付手段。对被并购企业估值的准确程度受并购企业掌握的信息影响着。在对被并购企业估值高于实际价值的情况下，主并企业会产生非常大的压力。因为在支付高额价值的情况下，并购企业还要偿还债务。
如果被并购企业盈利能力很薄弱，主并企业就很容易发生财务危机。
因此，在跨国并购中，为了减少因估值不准确而带来的财务危机，我们必须努力缩小因信息不对称原因而带来的差异性。本文接下来将详细介绍一些有效的改进措施：
1.外聘有丰富经验的代理人，尤其注意借助投资银行的专业实力。
在跨国并购活动中，主并企业只凭借自己收集的信息对被并购企业做企业价值评估，是非常不完善的。因为信息不对称影响往往会显示非常突出。因此，在国内外有权威的专业组织的协助下，如代理、注册会计师、资产评估组织以及律所，可以更加完善的获取被并购企业的信息。在完成区分以及收集信息工作后，进行科学和系统的整理，得到比较真实和细致的信息，这是跨国并购中降低信息不对称的一个重要方法。
跨国并购中尤其重要的是，投资银行作为一家有专业实力的机构，它的业务涉及到非常专业的证券承销以及私自募集。同时，由于具有着丰富的操作经验，它拥有信任度高的信息来源，业务精湛的投资分析师以及专业的财务决策实力。因此，外聘投资银行机构可以对被并购公司的具体情况进行非常系统的剖析，还可以评价被并购企业将来的盈利情况。并购方在评估企业价值时可以将投资银行的意见作为一种参考，从而降低信息的不对称影响，有效减少估值风险。
2.和被并企业制定法律协议。
在跨国并购中，借助相关法律具有的强制性，减少人为原因引起的信息方面不对称，是合理避免信息不对称的必要途径。当被并方存在故意隐瞒类似经营情况不佳等情况，使用不真实的财务信息，就会恶意争取更多的利益。而且，在并购企业详细调研的情况下，在中介代理者对虚假信息的调查中，确实不存在对不良经营情况的说明。为了防止风险定价，在以上情况发生时，并购企业可以向被并购企业请求有担保协议。比如，主并方要求被并购企业对完整的资产和负债的合法性以及合理性做出保证书；主并方要求被并方出具揭示或有事件、全面性的保证书等。
2.3.2 使用调整后的财务报表。
1.在跨国并购估值过程中，通常情况下，主并企业要调整被并购企业的会计报表的几个资产类科目的账面价值。这些科目里的无形资产、应收款项、存货以及长期投资等都要进行合理的调整。无形资产要依据对被并购企业信息的了解以及它们实际在市场上的价值而调整。像应收票据等应收款项，要对债务人进行调研和观察。确定回收货款的可能程度，如是已经确定的不良债权、坏账资产项目等要进行剔除。像存货，要考察库存商品的质量以及销售的可行性。
像长期投资项目，要考察长期投资的收益大小程度，然后对它们的价值进行调整，根据调整后的价值计提准备。
2.一般来说，要完全熟知被并方的负债情况。在跨国并购中，我们要结合财务报表的负债情况和交易资料逐个详查。具体措施可以让债务人提供对账单，与此同时，给债权人以公告的形式确定其债务是否属实，详细了解被并方有关负债的全部情况。尤其应重视被并企业是否存在表外贷款事项的研究，以免对被并方的资产负债率和以后的盈利能力估计偏高，使其对企业估值不准确。
2.3.3 选择正确的估值方法。
现在世界上被广泛使用于跨国并购企业估值的方法共三种类型。每种评估方法都或多或少的存在着局限性，但是估值方法自身没有任何错误，只是要考虑哪种更有实用价值。为了尽量做到减少估值与实际价值之间存在的差异，建议选择多样化的评估方式来评价企业价值。经过分析确定每种方法的效应所占的比重，合理估计更为准确的企业价值。
对于跨国企业并购来说，正确的选择评估方法非常重要。因为国外尤其是经济发达的国家证券行业发展比较好，我国企业在海外的并购通常会选择市盈率法来对目标企业进行进行价值评估。企业估值的另一个方法就是现金流量贴现法，这种方法因为要考虑参数的问题，常常会受主观控制导致估值不准确。
我国在海外并购对企业价值评估时一般不使用现金流量贴现法。但是这种方法在估算企业价值时，常常需要获得很多数值，这样就可以帮助我们更好的熟悉被并购企业的市场环境、被并购企业的经营能力、被并购企业的行业竞争能力以及被并购企业今后的发展前景。所以，我们往往会使用现金流量贴现法来更多的了解被并购的企业，有很好的参考价值。
此外，重置成本法也是企业估值的一种方法。但是企业的无形资产常常不好计量，并且不容易计量各个资产整合在一块可能带来的未来价值，运用起来就可能受到很多的限制。
2.4 跨国并购融资风险控制。
2.4.1 融资结构风险控制。
一般我们认为，跨国并购中的所有财务风险都与资本结构有关。因此，为了减少我国跨国并购活动时可能产生的财务风险，就要在融资过程中控制好融资的结构。完善融资结构，重点是要明确股权融资与债务融资各占的比例，布拉克-斯科而模型能够帮助选择最合适的资本结构。
2.4.2 融资决策风险控制。
在跨国并购中，选择合适的融资结构可以帮助企业减少跨国并购过程中可能遇到的财务风险，但是自由的融资环境是正确选择融资结构的关键。真正的情况是，我国在融资方面存在着许多问题，能被企业选择的方式非常少。
1.我国通过债务形式融资，一般指的是银行借款与发行债券的形式。
银监会曾经制定指引，商业性银行组织在企业并购过程中给予贷款时，要满足一定的条件。比如商业银行要具备全面系统的风险控制体制；商业银行的专门项目损失准备要大于百分之百；商业银行的资本充足率要大于等于百分之十；商业银行也具备并购贷款的专门团队等。由于上面诸多条件的限制，严重制约我国商业银行对跨国并购贷款的融资范围。
由于中国的债券市场并不发达，以发行债券形式进行融资，通常情况下会有很多制约条件。在发行规模上存在制约，股份有限公司必须拥有净资产等于或者高于三千万人民币，而有限责任公司必须拥有净资产等于或者高于六千万人民币。在盈利能力上存在制约，最近三年的可分配利润额至少可以支付发行的债券全年利息。在负债的规模上存在制约，企业发行的债券不可以大于 40%的净资产。在资金的使用上存在制约，发行债券获得的资金必须要用在规定的用途上。在利率方面存在的制约，企业债券的利率要小于或者等于国家规定利率。在债券审批发行上存在制约，要经发改委同意后，由证监会以及证券交易所进行审批。由于以上诸多条件的限制，操作复杂且成本高，使得我国发行企业债不容易进行。而且发行的债券利率被限定的非常低，也不利于销售。
2.我国通过股权方式融资，有着非常严格的限制条件。首先，必须满足是上市公司，其次要经过证监会同意，上市公司的股票要大于等于三千万人民币。
这样的条件让很多企业不能选取股权方式进行融资。
对于在融资方面不够发达的问题，我国要在资本结构方面努力，完善投资的渠道，建立多种融资方式并存的形式。下面将介绍我国在宏观以及微观进行的努力。
1.宏观方面。
努力完善债券形式的融资，具体从下面几点努力：鼓励债权市场的交易；合理宽松化的审批程序；提高债权市场的流动性；在债权市场里设置评级；提高信息的公开性。通过以上措施，能够提高投资人的积极性，使债券形式融资良好的发展下去。
努力完善股权形式的融资，可以通过合理放松对企业并购事项进行股权融资的条件约束，让想要进行跨国企业并购的企业可以通过股权融资的方式筹集到资金。
努力实现各个金融企业的职能，让证券投资公司、股权基金公司、资产管理公司以及产业基金公司加入到跨国并购活动中来。同时，可以对需要进行跨国并购的企业给予直接投资、通过委托方式进行贷款或者过桥方式贷款提供支持。通过以上措施，给跨国并购筹资带来更多的支持。
与此同时，中国政府必须制定促进我国跨国并购的相关融资制度，给从事跨国业务的银行更多激励，让这些银行在跨国融资方面大力支持。此外，对于特定的业务应该设定专项资金，促进跨国并购融资。
2.微观方面。
从微观角度来说，并购方要努力和跨国投行合作。投资银行的业务范围是向有跨国并购需求的企业提供技术支持，并且在很多时候投资银行参与跨国并购活动。所以他们与当地的投资商或者金融机构都有着密切的联系，而且对他们的情况也非常清楚。凭借着各种机会，投资银行可以成为有并购意愿的企业和有投资意愿的投资者之间的纽带，成为并购融资活动中的桥梁。通过研究发现，美国在五次跨国大并购过程中，投行对跨国并购过程中的融资活动起到了非常积极的影响。很多全球著名的投行在我国的证券市场以及债券市场都已经具有了业务渠道，对我国企业进行跨国并购起到了十分重要的作用。比如，在2004 年，联想公司在并购 IBM 公司时，投行高盛对联想集团募集五亿美元作为过桥贷款。为了促成联想并购案件，投行联合很多海外银行组成的银行团对联想集团提供充裕的资金作为支持。我国海外并购企业必须要把握好国际投资银行信任中国市场的大好机会，努力取得他们的支持，获取并购的资金支持。
第二，跨国并购企业要努力同信托公司等新型的融资机构合作。一般来说，信托融资方式是以金融机构为桥梁为企业寻求信托公司，从而为企业提供资金支持的一种融资方法。通过信托公司进行融资优点是减少很多法律制度方面的制约，同时简化了评估、审批等程序。通过信托公司融资是把资产作为信用，但是信用在资产负债表里记录，并不在负债类科目中进行记录，而收益会在损益科目中进行记录。这种方法不会使资产负债率发生变化，同时还可以对财务结构进行优化，对企业的再次融资有非常大的帮助。
综上所述，我国的跨国并购企业应当努力和银行等金融机构共同合作，具体方式是多样性的，比如共同持股，制定完整的合作书，一起开发有前景的项目等方式。通过通力合作，完善产业与金融的共同发展，能够促进跨国并购融资活动的发展。
2.5 跨国并购支付风险控制。
在跨国并购中，要根据并购企业自身的情况选择适合的支付手段。因为在不同的情况下支付手段带来的财务风险也是不同的。针对此问题，为降低由于支付风险引起的财务风险，我们选取现金支付、股权支付以及杠杆支付形式提出控制措施。
2.5.1 现金支付风险的控制。
选择现金方式支付最大的风险是流动性问题。也就是说，假如选择现金方式进行支付以后，并购企业若还有足够的现金用于偿还债务，那么就不需要考虑流动性问题。这充分说明运用现金形式支付的重点问题是必须知道支付完成后，公司接下来的业务产生的可支配现金会不会对支付债务存在困难。
2.5.2 股权支付风险的控制。
以股权形式进行支付容易造成股权被稀释，严重的情况是失去对公司的控制。为避免此问题的出现，最重要的是制定出恰当的换股比率。制定正确的换股比率决定着跨国并购的成败。在学术界中，L-G 模型是至今为止最权威的换股比率理论。本文建议将 L-G 模型作为理论依据，对这个模型进行一些改变，容易进行计算得出换股比率。
2.5.3 杠杆支付风险的控制。
在运用杠杆支付方式的过程中，会借入大量的资金用以支持并购。杠杆支付最重要的问题是使负债稳定在可定且恰当的空间里。让公司在运用财务杠杆积极方面时，取得以小搏大的效果，同时也可以让公司避免因杠杆方式支付带来的财务风险。
2.6 跨国并购财务整合风险控制。
在跨国并购中，财务整合成功被看作为主并方实现成功控制被并方的关键，合理的财务整合可以促进财务协同作用的实现。所以，为避免跨国并购中因财务整合带来的风险，本文提供以下几个措施进行整合控制：
2.6.1 整合财务目标统一性。
在跨国并购中，财务目标的合理确定会对组建财务体系以及制定财务决策有非常大的影响。不一致的财务目标可以导致公司在确定财务体系以及制定合理的财务决策方面有不同的见解。所以，主并方与被并方应该保持一致的财务目标，为财务整合打好基础。
2.6.2 整合财务管理制度体系。
在跨国并购中，整合的财务管理制度体系包括财务会计人员、机构和管理制度。确定会计机构时，必须考虑各个部门的设置是否合理，各个岗位的职责是否明确，会计人员的选用是否合适。并且，要重视考察会计人员的专业能力以及他们具备的职业道德是否符合标准。企业财务管理制度可以作为约束企业财务方面工作的准则，并可以有效的控制会计机构以及人员的日常财务行为。
详细、完善的财务制度能够帮助公司改善经营效益。
2.6.3 整合会计核算体系。
一般来说，对会计核算体系进行整合具体包括整合会计科目、整合会计凭证以及整合账簿。企业并购会引起报表里部分会计科目发生变化，也可能会使会计凭证以及账簿的记录发生改变。要使记录的标准保持一致，避免公司会计账簿不一致。这样做可以使企业财务报表变的公允，便于其他相关者从报表中知道企业并购后的经营情况，帮助企业遇到问题，可以及早的解决。
2.6.4 整合目标公司资产。
在跨国并购中，财务整合的效果重点表现在对目标公司资产的整合，整合之后公司的资产运用效率变的显著提高。从而可以为公司制造持续的收益，偿还因并购活动而欠的贷款。使得效率不高的资产以及与公司经营不相关的资产尽快的取消或者变卖，从而提高公司资产的质量，还会增大资产收益率以及投资回报率等。并且变卖资产会产生营业外收入，可以减轻公司的财务压力。
2.6.5 整合现金流转。
跨国并购完成后，公司一般会有非常大的经济压力。这个时候对现金的控制是非常重要的。对于公司来说，必须要控制被并购企业的资金，这样资金就会有效的利用，达到现金收益的效果，降低由于现金流而产生的财务风险。我们可以从以下几方面努力：熟悉被并购企业账户有多少个、可以支配的资金是多少，并且要着重清理往来项目；制定合理的预算使用资金，避免资金使用方面的错误。
2.6.6 及时出售目标公司。
在发现跨国并购后有如下状况出现：被并购企业同主并方的经营管理与价值取向等存在非常大的冲突情况，而且整合活动很难进行下去，或者对主并企业经营产生不好的影响等，企业应该及时的出售被并企业，减少对主并企业的财务风险。
