第 4 章 案例讨论
了解了绿地集团借壳盛高置地香港上市的情况之后，本章将从不同角度对此次借壳上市进行优势分析、风险分析、经营差异分析，并提出相关建议。
4.1 绿地集团海外上市优势分析
香港市场对于境内企业国际化融资的便捷渠道。经过了多年资本经济的发展，香港的股市己经有了一套高效，规范的运作和监管机制。在香港上市，不但能提高境内企业的国际知名度，并且可以让国际投资者对境内企业更加了解，为以后的发展打好基础。
本节将从 4 个方面进行概述，分别为推动国有企业改革、扩大融资容量、融资环境正规多元、上市条件优于 A 股。
4.1.1 推动国有企业改制
由于金融相关行业发展比较晚，我国的证券市场刚刚成立便不够健全，内部机制便存在一些问题，导致现在的证券市场在很多问题有一些扭曲。由于股权分置，政府机构只关注国有资产会不会流失而不关注会不会保值增值。大众股东只关心自己的收益，而不在意自己所拥有的权力。由于社会大众和国家对于监管的力度不够，上市公司的治理层完全可以只追求本身的利益。
从别的角度分析，我国国有企业有一个特点，就是所有权和经营权有着交叉性，所以国有企业的改革需要需要建立现代化的企业制度。在西方发达国家，管理层和所有者有着一层委托和代理关系，通过一份期权合约，对管理层进行约束和自我监督，同时也调动了管理层的积极性。在我国，类似的衍生品很少，证券市场发展不健全。使得一些企业选择了在境外上市。
4.1.2 扩大融资容量
国内资本市场特别是证券市场容量十分有限。
对于盛高置地来说，借壳上市后获得配股资金，增加了企业的现金流；有了母公司绿地集团的依托，盛高置地即绿地香港的负债情况可以有所缓解；经营方向也可以跟随绿地集团的发展方向进行拓展。盛高置地可谓起死回生。对于绿地集团来说，借壳上市的优势有以下几点：获得了上市资格；可以通过香港资本市场来募集资金，缓解地产行业的资金压力，获得企业发展所需的资金支持，也可以支持绿地集团有效的经营，降低财务风险，提升企业的经济价值。
从资本市场大环境容量来分析，发达的资本市场体系能够提供好的外部环境，企业在外部环境中得到鼓励，且融资成本低，都将提高他们的融资比例。我国证券市场形成的标志是深圳证券交易所和上海证券交易所的先后成立，和发达国家（地区）的证券市场相比，规模和发展都远远不足。但是香港是亚洲的金融中心，是资本市场的大本营，其上市公司的总市值和交易量以及融资能力都在世界名列前茅。根据 2012 年 6 月底的统计，香港市场的中国股份成交量是其他海外投资者的五至十倍，足以推测大陆企业正在转向香港市场进而成为市场主体。那么国有企业有足够理由进军香港市场，从而摆脱 A 股市场的约束，节约融资成本，其节约的成本更可以用于其他促进企业发展的营利性长远性项目。同时，H 股上市六个月就可进行再融资，通过各种方式结合全球范围内发行。中国境内的企业可以根据自身需要在香港进行不间断地融资。
4.1.3 融资环境正规化
香港证券市场在过去飞速发展，不断完善。成为了很多专业人员和金融机构的聚集地。这样丰富的市场资源，有能力为境内企业提供最优质和完美的金融服务，所以它的融资环境正逐渐走向正规化、多元化。
从运营平台方面来看，香港不但是国际金融中心，更是商业和资讯中心。这对于内地企业的影响力和知名度有很大提高，对企业海外发展十分有利。并且可以吸纳香港本地资金，从而获得国际银行的融资，找到更具济实力的合作伙伴。最后，香港并不存在外汇管制的现象，因此企业的资金流通方便无阻。
香港的法律法规更加接近国际标准，使国际投资者更能接受。而且香港交易所的相关法则能够更加透明和精准的披露相关信息，让投资者有着更高的保障。并且对于相关法律法规的执行力更加，执行也更加的严格，使得企业在这些法律法规下，对于自身的经营等等更加严谨，不断的改进和提高。对于建立一个相对公正和稳定的资本市场，建立了有利条件。
4.1.4 优于 A 股的上市条件
对于上市公司来说香港的法律透明度相对比较强，政策变化对于企业上市的影响也相对较小。和中国内地的资格审核审比制相比，手续会相对简单许多，要求也并不十分严格。2012 年国内的 IPO 停止以来，历经 IPO 财务专项核查后，仍然在排等待审批的企业仍然高达六百多家。因此，在内地申请上市审批的企业等待时间十分不确定。而在香港 H 股上市证监会只做条件符合性审核，企业只要满足了上市的相关条件，6-12 个月内便可以完成上市审批。再加上 H 股证监会和外管局对于 H 股上市的支持态度，对于企业的收入和营利等要求也相对较低。港股取消了经济门槛后（即“净资产不低于 4 亿元人民币，过去一年的税后利润不低于6000万元人民币，筹资额不少于5000万美元”），加上更加完善的证券法律法规，与 A 股不同的利好政策，H 股上市成为了多数中小型企业上市的新方法。
4.2 借壳上市风险分析
虽然绿地集团在借壳上市前经历了多年的选择和分析，但是除非亲身管理盛高置地多年，否则无法切实了解盛高置地的全部情况。这意味着盛高置地一定蕴含着某些风险。
这些风险不会明确显露在绿地集团及各媒体调查者面前，它是随机爆发的、隐性的、不易控制的。
4.2.1 并购支付风险
并购采用的支付方式主要有：现金支付、杠杆支付、股权支付和混合支付。绿地集团选择的就是现金支付。其风险来源于两点：首先，一次性现金支付引发的巨大资金流变动对任何企业的经营状况都有了无形的压力；另外现金并购交易的规模巨大，经常无法匹配足够的支付能力。大量的现金流出就会给绿地集团带来巨大的流动性风险，将大大降低绿地集团的流动比率与速动比率，给绿地集团带来资金的流动性风险。所以为了规避该风险，保持流动性，所以选择现金支付的合并后不应超过绿地并购后所产生的收入。
4.2.2 并购财务整合风险
并购完成后绿地集团将面临的风险之一是财务整合风险。我国企业的架构普遍缺乏层次感，也不会有两个企业用着完全一致的流程进行会计核算，而且由于不同企业所处行业具有差别、企业经营状况不尽相同、企业性质和发展规划各有制定，会计核算体系也必然不一样。绿地集团的会计核算体系是否适用于盛高置地，如果会计核算体系不能统一，将会加大财务整合的风险。
绿地集团的案例中没有详细讲述绿地集团对财务治理结构的完善过程，但是从绿地集团借壳上市后的规划以及 A 股上市的高效执行力度可以推出，绿地集团的治理结构一定非常正规化、科学化。上市企业每年都需要提供由注册会计师签名盖章的报告，并且处理好投资者关系，发生按照规定应该披露的事件时，需要及时、准确的在规定地点或刊物上进行公告，定期向证监会进行常规申报。因此，上市后对财务的会计要求相应提升，需要支付更多的律师费、审计咨询费、公告费用等。若公司的财务会计能力无法达到上市水平，其资信水平也会不被信任。但中国的民营中小房地产企业在公司战略规划、人力发展路线、内部治理结构、人才储备资料库、财务会计管理的正规性、客观性、企业管理流程合理化等方面，都不完善甚至有违规现象。因此企业应该学习和发扬绿地集团的诸多优点，确保一个好的治理结构，提前做好自我评估和内部控制，确保企业有胜任的人力资源和其它资源跟进借壳上市的整个过程。并且在上市成功后，应该有足够的人力资源等资源转予上市公司和对应的项目。这都依赖于完善的治理结构。
4.2.3 信息风险
信息的定义极为广泛，笔者认为不仅应当注意公告当中体现的各类信息，公告中没有披露的，但仍然会对公司发展产生影响的信息也应当尽量搜集。由于收购计划是建立在事前的调研结果之上，若盛高置地的实际情况与事先调查和谈判的情况有很大出入，就意味着收购计划的操作失败。壳公司的所有者和管理者为了尽快出售壳公司，可能对公司的或有负债、表外事项、财务状况、资产质量等不利的方面进行粉饰或隐瞒。本文案例绿地集团对于盛高置地的信息掌握比较准确，但不保证任何借壳公司对它期待的壳公司信息都掌握准确，也不保证壳公司一定会提供真实可靠的信息。例如：绿地集团收购盛高置地之后必定会引入新的管理模式和各层级员工，引入新的管理模式是否能够短时间内适用，盛高置地的老员工之间是否存在某种深入关系为以后管理带来麻烦，盛高置地在之前的管理中是否存在小却棘手的问题未在借壳上市时指出，类似问题若没有及时掌握都将引发不可预计的风险。
为了应对信息风险，任何企业都应该做好前期调研，选择合适的、安全的“壳公司”.从组织管理的角度看，房地产企业“借壳上市”的模式是一种组织间的合作，而合作方的素质往往会影响借壳上市的成功机率。从调研时间上看，绿地集团经过了多年调研，可见准备充分。从盛高置地壳资源的安全性、适合性上看，盛高置地负债率高、经营不善、前景灰暗、经营内容和绿地集团相似，各方面均符合绿地集团对于壳资源的要求。
所以应选为绿地集团借壳资源。同时企业应该提前确定企业借壳上市的目的，有目的性地对壳公司进行全面的调查，绿地集团借壳上市的主要目的是为了融入海外资金，发展海外业务，所以绿地集团需要调研的是盛高置地的信息真实性、可靠性，上市之后自行规划即可。不需要侧重调研盛高置地的未来市场走向。绿地集团借壳上市是为了投资，而不是为了投机。对上市的目标定为投机的企业，需要调研的是未来市场的可能走向，结合经济政策和宏观环境，利用定量分析工具，制定有效合理的止损方法。
4.2.4 上市平台选择风险
案例中的绿地集团接触提及的上市平台有 A 股和 H 股两个平台。而 A+H 也成为了房地产企业上市的经典模式。A 股 H 股上市是否涉及先后顺序？是否一定要最终达成同时上市的局面？如果仅单平台上市，具体选择哪种平台？这些问题随之而来。
每个平台都有自己的法律法规，虽然 A 股平台不如 H 股平台完善，但是被更多国内股民熟知并认可，更易接受整体借壳上市。可证监会认为借壳上市风险加大，已经下令指出将来 A 股借壳上市与 A 股 IPO 同等审核条件。H 股虽然法律法规较为苛刻，但是可以为企业提供海外融资渠道和业务资源。其规章制度的不同，必然导致某些方面有利可循。绿地集团选择上市平台时，目标明确，思路清晰。基于企业必将全球化的发展道路，必将整体上市的战略规划，在 A 股无法整体上市的背景下，选择了 H 股上市作为突破口，接着借壳金丰投资 A 股上市的方法。所以其他企业在借壳上市之前，要考虑好自身的发展规划，是否全球化发展，是否适合整体上市或者部分上市，是否适应 H股规章制度。其他本文案例未提及的上市平台同样各有优劣特色，这都需要企业结合自身情况慎重考虑之后，再选择适合的上市平台。
4.2.5 壳资源选择风险
绿地集团在借壳上市的过程当中，谨慎小心，长时间研究如何借壳上市，如何选择壳资源，选定壳资源之后如何收购，这些举动都是为了规避壳资源带来的风险。借壳上市的风险贯穿于整个融资过程和企业上市后的经营过程之中。借壳上市将会投入大量的费用，也就是成本支出，例如获得盛高置地的股权需要成本，组合和重整公司需要成本，律师费、管理费、咨询费、协调费用全部需要考虑在内。这种成本的投入意味着绿地集团需要承担借壳失败的风险。因此本文认为，房地产企业应借助专业机构的专业能力和信息渠道，例如律师事务所、证券公司、会计师事务所等，进行细致长远的上市计划，提升借壳上市中的风险识别能力与管理防范能力。
绿地集团在借壳上市之前就已经制定好上市成功之后的目标，例如具体在哪些领域发展业务、将哪些资产注入盛高置地、如何引领盛高置地和母公司共同协作共谋发展。这些规划都使得绿地集团在获得壳资源之后马力十足向目标前进，也可以避免出现借壳之后经营混乱，前景茫然的现象。
4.3 借壳上市前后经营状况差异分析
盛高置地于 2013 年 4 月停牌。复盘后，盛高置地股价最高增幅达 86.91%,每股最高成交价为 7.38 港元。最终以 7.14 港元收盘。股价的异常波动，说明了借壳上市的消息来了积极的影响，吸引了外部投资者的关注和投资。对盛高置地的市场效具有积极的作用。
借壳上市之后，绿地香港（前盛高置地）的经营状况有了明显好转。通过 2013 年年报中综合财务资料及其他财务报表的数据进行提取和计算可以发现如下变化（详见表4.1）：
根据表格所体现的数据，绿地香港 2013 年业绩及各项指标程稳健发展状态。这与绿地香港和母公司绿地集团的配合经营、共同战略规划等有着密不可分的关系。最终归结到借壳上市带来的利处。
