资产证券化市场发展历程

　　3.3 资产证券化市场发展历程

　　3.3.1 资产证券化国际市场发展历史

　　资产证券化是以美国进行的居民住宅抵押贷款证券化为起源的，其发展过程经历了两个重要阶段，一是 1970 年至 1985 年的结构化产品的兴起和繁荣时期，这时期结构化产品的基础资产仅局限于居民住宅抵押贷款。二是 1985 年至今，是结构化产品在全球范围内深入发展时期，基础资产种类越来越多，证券化技术也逐渐成熟。70 年代美国政府开始放宽对金融管制，金融自由化的发展为证券化提供了优良的发展环境，1970 年联邦过敏抵押贷款协会（FNMA）推出了全美第一张住宅抵押贷款证券，此后联邦住宅抵押贷款公司和政府过敏抵押贷款协会相继推出，从而形成 70 年代初期的抵押证券市场，但由于定价、现金流等问题，催生了抵押担保债务证券的出现；1986 年抵押担保债务证券的本金和利息又被剥离，创新出纯利息债券和纯本金债券，无政府信用机构参与的抵押贷款证券化也同时发展起来，此期间资产证券化产品进入广泛深入的发展阶段。1985 年 3 月美国的 Sperry Lease Finance Corporation 以 1.92 亿美元的租赁票据为担保发行了世界上第一支资产支持证券，同年 5 月美国 Marine Midland 发行了全球第一笔以汽车抵押贷款为担保的资产支持证券，此后各类资产支持证券开始涌现。

　　美国资产支持证券所取得的成功引起了国际金融市场对这一新兴融资工具的关注，欧洲是除了美国外最大的结构化产品市场，由于金融体制等方面欧洲各国与美国都存在差异，因此呈现不同态势，可将其划分为三个层次：一是英法两国，结构化产品发展程度较高，产品相对丰富，发行量较大。二是德国、瑞典、西班牙、意大利等国家，结构化产品有一定程度的发展。三是丹麦、挪威、芬兰、奥地利以及荷兰等国，这类国家由于表内融资占主导地位而阻碍了资产证券化的发展，其结构化产品仍处于酝酿阶段。

　　3.3.2 资产证券化国际市场发展现状

　　自 20 世纪 70 年代资产证券化产生以来在美国发展迅速，截至 2012 年末市场存量余额达 9.8 万亿美元，是全球资产证券化第一大市场。资产证券化产品发行量也逐渐增多，大致可以分为三类，即房地产抵押贷款支持证券（MBS、CMO）、资产支持证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）。

　　1、 2000-2012 年美国 MBS 市场：2000-2007 年政府类机构作为发起人的 MBS市场发行量占比最大，其次是非政府类机构作为发起人的，在 2000-2005 年间，其发行量占比逐年攀升，2008 年美国次贷危机后，非政府类机构发起人由于二级市场的流动性紧缺而迅速退出 MBS 市场，2008-2012 年非政府类机构发起的 MBS占比均不足 3%,对比住宅权益贷款为抵押的结构化产品，次贷危机影响并不大。

　　2、 2000 年-2012 年美国 ABS 市场：自 2000-2006 年美国侠义 ABS 发行量迅速下滑，2010 年发行量仅占 2006 年发行量的 14.5%,2010-2012 发行量有缓慢增长，但总量仍保持在低位，侠义 ABS 基础资产包括汽车贷款、信用卡应收账款、设备贷款、住宅权益贷款、房地产建屋贷款及助学贷款等。

　　3、 2000 年-2012 年美国 CDO:自 2000-2004 年，CDO 市场始终保持在 100亿美元以下，2005 年发行量迅速升值 200 亿美元以上，并在 2006 年达到 548.41亿美元历史最高点，2007 年开始受金融危机影响发行量迅速下滑，并于 2010 年跌至 18.86 亿美元的低点，随后又有所回升，在 2012 年达到 73.68 亿美元，回到2000 年发行量水平。

　　总体来说美国市场资产证券化存量规模占美国整个债券市场的 25%-30%,发行规模占 30%-50%,2007 年为鼎盛时期，规模超过 11.1 万亿美元，随后因次贷危机的影响而逐年下降，2011 年规模降至 10.2 万亿美元，此时与 2006 年基本持平。2011 年 MBS 市场是占资产证券化市场的 82%居于主导低位，而 ABS 市场中住房权益贷款和信用卡应收账款支持证券规模最大，CDO 也发展迅速。

　　巴塞尔新资本协议出实施后对银行资本充足率、风险资产的要求更加严格，带动了各国金融机构要进行资产证券化业务，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲经济国家的发展。截至 2012 年末，欧洲存量资产证券化产品总量达到22651.32 亿欧元，其中投资级产品占比 78.33%,投机级产品、短期产品一级未予评级的产品占比21.67%.从组成部分来看，高级别证券中MBS占比高达80.83%,,且在投资级的 MBS 产品站到 MBS 产品存量总额的 85.38%;ABS 产品的占比分布较均匀，其中投资级 ABS 产品占到了 ABS 产品存量总额的 72.94%,投资级CDO 产品占 CDO 产品存量总额的 58.21%.

　　1、 欧洲市场的侠义 ABS 的基础资产与美国稍有不同，其基础资产包括汽车贷款、消费者贷款、信用卡应收账款、租赁应收账款，其中汽车贷款支持证券发行量的占比呈稳步增长趋势，金融危机后消费者贷款支持证券及信用卡应收款支持证券发行量的占比也有所提高，租赁应收款支持证券的发行量占比波动较大。2011 年应汽车贷款支持证券及租赁应收款支持证券的大量发行，欧洲侠义 ABS的发行量达到高点 1044.59 亿美元，2012 年随着租赁应收款支持证券发行量的缩水，ABS 也降到 694 亿美元。

　　2、 自 2000-2008 年欧洲 MBS 发行量迅速提高，2008 年发行量为 9009.89 亿美元，2009 年受次贷危机影响，发行量跌至 3562.54 亿美元，从 2010 年受欧洲债务危机影响，MBS 发行量逐年减少，2012 年仅为 1770.75 亿美元，其中 RMBS占据了 MBS 绝大部分。

　　3、 自 2000-2008 年，欧洲 CDO 发行量总体呈上升趋势，2008 年发行量为1984.55 亿美元，是 2000 年的 11.7 倍，2008 年发行量开始下滑，在 2012 年仅有586.47 亿美元，相当于 2004 年发行水平。

　　拉丁美洲与美国、欧洲市场不同，1982 年债务危机之后拉美地区的本土跨国公司急需一种能够在主权债务发生危机时仍能够融资的手段，此时公司看中资产证券化，因此未来现金流证券化（Future Flow Securitization,FFS）应运而生。

　　FFS 的运行流程为在国外设置 SPV,以未来应收款为基础价值使用美元计价的债务融资工具，且债券评级也不再受主权国家评级的影响。FFS 诞生并在拉美主要国家（墨西哥、巴西、阿根廷）获得成功之后，触发了其他类型资产证券化产品的发行，再加上来自政府对金融体制改革和相关立法的推动，拉美资产证券化市场发行量稳步上升，2011 年发行量约为 230 亿美元。

　　亚洲资产证券化起步较早并于 1997 年开始加速，原因是受亚洲金融危机影响，尤其韩国、泰国在金融危机时产生大量不良贷款，因此利用资产证券化加速处理不良贷款，而且通过严格立法来推动资产证券化。立法是贯穿资产证券化整体过程，不同法律基础的国家设定的资产证券化立法严谨程度也不一样。在法律环境较好的国家或地区如香港、新加坡、韩国在立法较严谨，但在中国及其他国家则尚有一定距离。

　　3.3.3 我国资产证券化市场发展历程

　　我国资产证券化相对于国际市场就起步较晚，由于资本市场不发达，早期的探索多为离岸产品，以国内资产的未来现金流为基础在海外发行证券融资。因此在 1992 年到 2004 年我国也尝试发行证券产品，虽不为正式资产证券化产品，但也是早期雏形；1992 年三亚市开发建设总公司在较好的获得地产销售收入后发了2 亿元的地产投资证券；1996 年珠海高速公路有限公司也基于高速公路收费和交通工具注册费发行 2 亿美元证券；1997 年中国远洋运输总公司将北美分公司的航运收入进行证券化发行 8 亿美元证券；2000 年中国国际海运集装箱集团股份有限公司把应收账款卖给荷兰银行，由荷兰银行发行应收账款支持证券；2002 年中国工商银行与中国远洋运输总公司发起了 6 亿美元的 ABS 融资项目；2003 年中国华融资产管理公司组成了一个价值 32.15 亿元的资产包作为信托财产，由中信信托公司承担受托人的责任，并设立财产信托来发行证券化化产品，被称为准证券化；2004 年中国工商银行宁波分行以 26 亿元人民币的不良贷款为基础发行证券化产品。

　　2005 年我国启动信贷资产证券化试点工作，成为我国资产证券化发展的里程碑。同时中国人民银行、银监会为响应《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3 号）关于“积极探索并开发资产证券化品种”的精神，于 2005 年 4 月发布《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开始以银行为参与主体的信贷资产证券化的试点，也为我国信贷资产证券化奠定法律基础；国家开发银行作为银行进行了银行企业贷款资产证券化成功发行国家开发银行第一期开元信贷资产支持证券化，中国建设银行也首批试点银行开展了住房抵押贷款证券化发行了第一期建元个人住房抵押贷款资产支持证券。证监会于 2005年 8 月推进以证券公司为主导的企业资产证券化业务的试点工作。中国联通和莞深高速先后发行中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划和莞深高速公路收益计划。，我国资产证券化在监管的大力推进和金融机构的积极参与下经历了从无到有、迅速发展和不断创新的过程。
　　
　　3.3.4 我国资产证券化市场发展现状
　　
　　2005 年之前我国资产证券化业务都属于探索阶段，2005 年以后经过实践市场规模逐步扩大，虽与国际化市场无法比，但证券化项目自试点期间因受次贷危机影响证券化试点停滞了近 3 年，但因资产证券化融资成本低风险分散的优点，业务于 2012 年又重新启动起来并批准了 500 亿元的试点额度，重启后呈现加速态势，推动和促进了我国资本市场发展，2013 年新一轮信贷资产证券化试点规模为 3000 亿元，比 2012 年扩大 6 倍多，并保持了较强的发展势头，并要求在 2014年上半年发行完成，预计 2014 年上半年信贷支持证券将会密集发行，图 3.3 为2005 年以来历年资产支持证券发行规模图。2013 年中国资本市场保持 2012 年资产证券化发展势头，继续通过证券化产品，有效降低企业融资成本，解决企业融资难问题，改变银行等金融机构的盈利和风险管理模式，大力推进中国金融系统的改革和发展。在过去一年里，共有 10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到 231.71 亿元，比 2012 年增加 7.29 亿元，增幅 3.25%,其中通过银行间市场发行 157.73 亿元，占上年信贷支持证券总规模的 81.89%,以券商专项资产管理计划发行 73.98 亿元，占上年企业资产支持证券总规模的 232.64%.在信贷资产证券化方面，农业发展银行、邮储银行、进出口银行、民生银行均为首次发行信贷资产支持产品。据公开信息显示，2013 年银监会批准的信贷资产证券化项目供七个，其中值得关注的是银监会批准的第一、二、三期开元铁路专项信贷资产证券的资金池全部为国开行向铁路总公司的贷款，成为国内首次发行单一行业、单一借款人的证券化产品，而在本轮扩大试点后，国开行独家分得 1000 亿元额度。